财务君说：
「财报分析案例」中芯国际财务报表分析。
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✒️财务君
一、公司简介
（一）公司介绍
中芯国际（00981.HK/688981.SH）是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者，主要向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。公司总部位于上海，拥有全球化的制造和服务基地，
根据集邦咨询（TrendForce）发布的数据显示，截至2024年第一季度，中芯国际在全球晶圆代工市场的占有率约为5.7%，营收17.5亿美元，位于全球第三位，仅次于台积电和三星，是中国半导体产业生态中不可或缺的核心支柱。
中芯国际战略目标是扩大和深化在成熟工艺（28纳米及以上）领域的绝对领先优势。同时，公司有序地研发和扩大先进工艺（14纳米及以下） 的产能，以满足高端应用的需求。
表1 2024年第一季全球十大晶圆代工业者营收排名
资料来源：集邦咨询
（二）行业发展现状
1.长期需求增长带来巨大市场潜力
全球晶圆代工市场规模已超过千亿美元。5G通信、人工智能、新能源汽车等新兴领域对芯片的需求也呈现出爆发式增长。这极大地拉动了对成熟制程芯片的长期、稳定且庞大的需求。
2.供应链安全诉求上升
近年来，全球半导体供应链受到地缘政治的显著影响。中国作为全球最大的半导体消费市场，建立自主可控的芯片制造能力已成为国家战略。中国政府通过“国家集成电路产业投资基金”等政策工具持续支持产业发展，为中芯国际提供了前所未有的历史性发展机遇和稳定的市场环境。
3.技术演进与资本壁垒
晶圆代工业是典型的资本和技术密集型行业，而巨大的资本开支也决定了行业的高壁垒特性，使得企业的战略聚焦和资本配置效率变得至关重要。
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二、主要财务指标对比
（一） 中芯国际近五年财务趋势分析
表2 2020-2024年中芯国际主要财务指标
资料来源：公司年报
纵观2020至2024年，中芯国际的财务表现呈现出明显的“冲高回落”态势，大致可分为两个阶段。
1.高速增长期（2020-2022年）
毛利率从23.80%升至38.30%，净利率峰值达31.40%。每股收益从0.67元大幅增长至1.53元，ROE（净资产收益率）突破10%，主营业务盈利能力显著增强。这说明在此期间公司盈利能力强劲，股东回报率高。
2. 周期性下行期（2023-2024年）
毛利率回落至18.60%，净利率降至9.30%。每股收益下降至0.46元，研发投入占比从17%降至9.40%，反映公司在周期下行中的财务权衡。
（二）与台积电、华虹对比
表3 2024年同行业主要财务指标对比
资料来源：公司年报
中芯国际盈利能力高于华虹，但台积电盈利能力远高于中芯国际，二者差距是数量级的。中芯国际的资本回报率约为华虹两倍，但远低于台积电。华虹研发投入比例最大，中芯国际次之，台积电投入比例最小，反映出企业不同的战略阶段对研发投入也有不同要求。
三、资产负债表
（一）资产分析
图1 2020-2024年中芯国际资产结构
资料来源：公司年报
由上图可知，中芯国际在2020-2024年这五年间资产总规模不断扩大。其中规模的扩大主要来自非流动资产规模的扩张，流动资产规模基本上保持不变。非流动资产占总资产的比例从51%提升到接近70%。这说明中芯国际如今正处于规模扩张阶段，企业投入大量资金用于资本开支，其中包括新建晶圆场扩展产能，购买先进的光刻机，购买相应的研发设备进行技术研发等。
根据资料显示，近些年中芯国际开展了许多投入巨大的项目，如中芯深圳（2020年宣布，2021年投产）、中芯京城（2020年宣布，2024年延期）、上海中芯东方（2024年宣布）、中芯西青（2024年宣布）等。
图2 2020-2024年中芯国际营运资本管理
资料来源：公司年报
虽然固定资产迅速增加，但企业的流动资产一直保持在一个比较稳定的水平。这说明企业固定资产的增加并没有以牺牲账面上的现金为代价，多元化的融资渠道补全了现金储备。同时，这也说明企业的营运资本管理比较高效。虽然企业规模扩大，但应收账款基本保持不变，说明在芯片市场上，中芯国际对于客户的账期管理比较好，回款比较快。
存货相应的增长比较迅速，周转率有所下降，一方面说明企业拥有比较充足的货源和产能，另一方面说明存货的周转质量下降。其中2022-2023年，存货周转率迅速下降，从4.7下降到2.2，可能受到了芯片行业整体进入“去库存”周期的影响。2023-2024年有所回升，但距离行业标杆企业4-5的存货周转率来说仍然具有比较明显的差距。
（二）负债与所有者权益分析
图3 2020-2024年中芯国际资本结构
资料来源：公司年报
由上图可知，中芯国际近五年的负债快速增加。结合资产负债表中固定资产增加可知，企业通过债务融资筹集的资金主要用于扩大自身的企业产能，大部分转化为了企业的固定资产。其中，流动负债占比呈现出显著的上升趋势，与非流动负债的比从0.66上升至0.98。2021-2022年的占比增长主要由于合同负债和其他应付款的增加，属于利好信息；而一年内到期的非流动负债是导致2023-2024年流动负债占比增加的主要原因。但是考虑到企业账面货币资金较多，可以覆盖这一部分负债，风险仍然可控。
图4 2020-2024年同行业资产负债率对比
资料来源：公司年报
中芯国际的资产负债率整体上呈现出上升趋势，从31%增长至接近36%。但与全球同行业竞争者相比较，台积电与华虹半导体的资产负债率都曾达到40%以上。考虑到企业正处于扩张的阶段，对资金的需求量比较大，资产负债率整体处于正常水平。
图5 2020-2024年中芯国际长短期借款
资料来源：公司年报
由上图可知，中芯国际大部分借款为长期借款，并且长期借款的数量持续增长。短期借款相对较少。结合资产负债表中中芯国际固定资产快速增加的现象，可推断该企业长短期错配风险比较小。虽然其流动比率持续下降，但仍然大于1，总的来说债务风险比较小。
由中芯国际的资产负债表可知，虽然该企业正处于扩张阶段，增加了一些财务杠杆，最近几年的财务风险有所增加，但总体上仍然处于可控范围。
四、现金流量表
图6 2020-2024年中芯国际现金流
资料来源：公司年报
1.经营现金流
中芯国际的经营活动现金流比较稳定，变化幅度不大，都为正值，说明中芯国际的经营活动可以给公司带来资金。但考虑到中芯国际近几年来一直在高速扩张，其产能的增长似乎并没有推动企业经营活动现金流的显著增长，与该行为并不匹配。
2.筹资活动现金流
中芯国际筹资活动现金流总体上也比较稳定，有轻微的下降。可能是由于最近几年经济总体大环境呈现出低沉的趋势，对其筹资活动产生了影响。
3.投资活动现金流
中芯国际投资活动现金流一直为负，说明其一直在进行扩张。最近三年投资活动现金流绝对值下降，中芯国际投资额减少。
中芯国际的经营现金流和筹资现金流都大于0，投资现金流小于0，比较健康，说明企业的主营业务能够产生足量的现金且利润比较高，并且正在对未来进行投资。其筹资活动现金流大于0，说明该企业正在不断地筹集资金用于扩张。最近两年中芯国际的投资活动和筹集活动现金流绝对值都有所减少，可以推测其扩张速度有所减缓。
五、利润表
（一）收入增长与利润背离的结构性矛盾
中芯国际在2020至2024年间，营业收入呈现显著上升趋势，尤其在2024年实现加速增长，显示出企业在市场扩张与产能释放方面的强劲动力。然而，营业利润与净利润在2023-2024年连续两年显著下滑，形成典型的“增收不增利”现象。
图7 2020-2024年中芯国际营业收入与净利润
资料来源：公司年报
（二）盈利能力结构性变化
中芯国际盈利能力在报告期内呈现显著的向下趋势，这一变化由毛利率、净利率与运营现金流等多维度指标共同揭示，反映了企业在行业周期变化中的战略调整与成本结构特征。
1.毛利率骤降
公司毛利率从2022年的38.3%显著回落至2024年的18.6%，两年间降幅接近20个百分点。该变化的核心驱动因素为行业竞争加剧背景下，企业为维持市场份额所实施的策略性定价调整，其本质标志着公司增长驱动模式已从技术溢价依赖型，向价格竞争与规模扩张导向型的竞争逻辑转型。
2. 净利率遭受更严重侵蚀
相较于毛利率的下滑幅度，净利率的恶化程度更为突出，从2022年的29.6%降至2024年的9.3%。净利率与EBITDA利润率之间持续扩大的差额表明，在毛利空间收窄的同时，企业面临高额折旧摊销、财务费用及税收等固定成本的显著侵蚀。这一现象揭示了半导体制造业在产能扩张期的典型财务约束，重资产投入形成的高额固定成本，在收入增长放缓或价格下行周期中，将对最终盈利水平产生放大化的负面冲击。
3.运营现金流依然强劲
尽管盈利指标面临阶段性压力，企业核心运营现金流的创造能力仍维持强劲水平。2024 年公司 EBITDA 利润率高达 54.6%，显著高于同期毛利率与净利率。这一显著差额印证了半导体行业 “重资产、高折旧” 的行业固有特征。巨额资本开支转化为固定资产后产生的高额折旧费用，在会计核算中大幅压低了报表利润，但并未形成实际现金流出。EBITDA 的高位运行态势，表明企业剔除折旧等非现金成本后的真实经营活动现金生成能力依然稳健，为后续技术研发投入与产能扩张战略的实施提供了核心资金保障。
图8 2021-2024年中芯国际利润率
资料来源：公司年报
表4 2022-2024年中芯国际盈利能力关键指标
资料来源：公司年报
（三）成本结构与费用效率分析
营业成本占比持续攀升
营业成本占据收入的绝大部分且占比持续上升，这是导致毛利率下滑的直接原因。研发费用和管理费用构成另外两项主要支出，反映企业持续投入技术研发与运营管理。
2.期间费用效率评估
（1）研发费用率呈现下降态势：在营业收入实现大幅增长的背景下，研发费用率的回落体现了研发投入效率的提升。这意味着企业以相对可控的研发资源投入，支撑了更大规模的收入扩张，研发投入与产出的匹配度进一步优化。
（2）销售费用率维持在 1% 以下：这一极低的销售费用率水平，充分彰显了公司在销售渠道建设、客户关系维护及市场推广环节的高效运营能力，反映出其销售体系具备低耗高效的显著特征。
（3）财务费用率呈现负值：负财务费用率的形成，主要源于企业持有巨额现金及等价物所产生的利息收入，叠加汇兑损益带来的正向收益，两者共同作用下使得财务费用对利润形成显著增厚效应，成为企业盈利的重要补充。
3.战略模式定位
从高研发投入和负财务费用特征来看，中芯国际采取“技术驱动”兼“稳健财务”的战略模式。当前盈利能力主要受主营业务挤压，而非运营费用失控。
表5 2020-2024年中芯国际营业成本与期间费用占比
资料来源：公司年报
（四）利润质量分析
收入增长波动加大，毛利率大幅下滑，表明企业可能从“技术溢价”转向“以价换量”，业务成长性的质量呈现下降趋势。
核心利润占比下降，利润对财务收益与补贴的依赖度上升，可持续性面临挑战。
尽管现金充足，但主营业务持续性降低、资产周转率偏低，反映运营效率有提升空间。ROE大幅下滑，进一步印证盈利与增长质量面临压力。
六、估值分析
本组采用相对估值法，采用市净率（PB）和市销率（PS）作为核心估值基准，主要基于以下专业判断。
盈利指标估值易受规模差异影响产生失真，资产与收入指标更为稳定，能更好反映企业真实价值。
1.合理估值区间测算
基于华虹半导体3.58倍PB为基准，中芯国际对应估值约为4,610亿元。同时，结合两家公司收入规模与估值倍数关系，中芯国际合理估值约为5,166亿元。综合得出合理估值区间为4,600亿至5,200亿元人民币。
表6 2020-2024年中芯国际核心估值指标对比
资料来源：公司年报
2.排除盈利指标估值的原因
华虹半导体在营业利润、净利润等指标上绝对规模较小，但其市值较高，导致计算出的估值倍数异常偏高。将这些失真倍数应用于规模更大的中芯国际，会产生1.8万亿至2.1万亿的明显高估结果，无法准确反映两家公司真实的盈利能力和运营效率差异。
3.结论
当前估值区间既认可中芯国际作为行业龙头的资产规模和收入能力，也保持了适当的估值审慎，准确反映了企业在半导体代工领域的实际市场地位与财务基本面。
七、总结
中芯国际的业绩表现与半导体行业周期高度相关。在2020-2022年行业上行期，公司盈利能力显著提升，毛利率从23.8%升至38.3%，净资产收益率突破10%。但在2023-2024年行业调整期，公司面临"增收不增利"的困境，毛利率回落至18.6%，也说明其盈利稳定性有待加强。
公司聚焦成熟制程的战略使其在中国市场获得稳定基本盘，但在财务指标上呈现分化态势。收入规模持续增长，2024年位居全球晶圆代工第三位。但资产运营效率偏低，巨额资本投入尚未完全转化为高效产出。
尽管处于大规模投资阶段，公司资产负债率始终保持在36%以下的合理水平，债务风险可控。而在近两年公司投资现金流规模收窄，表明中芯国际正采取更审慎的扩张策略。
八、未来展望
1.战略层面
公司应将继续稳固其成熟工艺核心优势，为公司提供稳定的现金流和利润来源，支撑后续的研发与扩张。在未来保障盈利与现金流的前提下，有序推进先进工艺的研发与产能建设。这是其应对高端需求、提升长期竞争力的关键。
2.财务与运营层面
公司货币资金充足、债务风险可控、经营现金流强劲，为其应对下行周期和持续投资提供了坚实的财务安全保障。未来需关注在行业周期波动中平衡资本开支、研发投入与盈利能力，避免利润过度侵蚀。
3.行业与风险层面
作为国内制造业龙头，公司将最大程度受益于供应链安全诉求上升和国产替代加速带来的长期、稳定的市场需求。必须持续面对全球半导体行业周期性波动带来的盈利压力，以及与行业巨头在技术、资本回报率上的差距。
策划：财务君 编辑：财务君 来源：外经贸案例分享
