PharmaResearch（214450）企业分析报告总结
一、企业核心概况
1. 企业定位与技术基础
- 核心身份
：韩国 KOSDAQ 上市的再生生物技术企业（代码 214450），专注于从三文鱼生殖细胞中提取纯化 PDRN（多脱氧核糖核苷酸）和 PN（多核苷酸），并基于自主DNA 优化技术（DOT） 开发药品、医疗器械、化妆品等产品。 - 发展历程
：1993 年由郑相秀（现任董事长）创立，初期提供药品审批咨询服务；2008 年开始 PDRN 本地化研究（与韩国科学技术院 KIST 合作）；2014 年推出核心产品 Rejuran；2015 年在 KOSDAQ 上市；2025 年 3 月起由 Son Ji-hoon 担任 CEO，进入专业化管理新阶段。 - 生产能力
：拥有自主 GMP 认证工厂，实现从原材料采购到成品生产的全流程本地化，且在 PDRN/PN 制造领域持有全球超 80 项专利，专利保护期至 2028 年。
2. 核心业务结构（2024 年数据）
- 区域分布
：韩国本土占 63.2%（销售额 2210 亿韩元），海外出口占 36.8%（销售额 1286 亿韩元），海外市场以中国、东南亚、东欧为主。
二、核心产品与竞争力
1. 旗舰产品：Rejuran（皮肤 booster）
- 产品特性
：以 PN 为核心成分，注射至皮肤真皮层可促进伤口愈合与真皮再生，提升皮肤弹性、减少皱纹，因 “水光肌” 效果通过口碑传播建立强品牌认知。 - 产品矩阵
： 产品名称 核心成分 适用场景 viscosity 推荐注射部位 Rejuran® PN 全脸皱纹改善 中等（M） 全脸 Rejuran® HB Plus PN + 玻尿酸 + 利多卡因 全脸保湿提亮，降低疼痛感 低（L） 全脸 Rejuran® I PN 眼周皱纹、黑眼圈改善 低（L） 眼周等薄皮肤区域 Rejuran® S PN 凹陷部位、疤痕修复 高（H） 疤痕、凹陷区域 - 市场地位
：2014 年推出后开创韩国皮肤 booster 市场，2024 年 7 月累计销量超 1000 万 cc，在韩国医疗器械板块占 80% 销售额、海外占 90%，已在 25 个国家获得产品批准（含中国二类医疗器械认证）。
2. 其他关键产品
- Conjuran
：PN 类关节治疗器械，用于减轻膝骨关节炎患者关节摩擦、缓解疼痛，2020 年 3 月纳入韩国医保（患者自付 20%），2025 年 7 月起自付比例将升至 90%，企业已申请禁令阻止该调整。 - Re N Tox
：肉毒素产品，2019 年获出口批准（100 单位），2024 年 2 月获韩国本土批准，2026 年上半年将建成年产 600 万瓶的专用工厂，满足国内外需求。 - Rejuran 化妆品
：依托 Rejuran 品牌效应，分 B2B（医美机构术后护理）和 B2C（大众市场），2024 年韩国免税店贡献 60% 本土销量，海外 50% 出口额来自中国，通过淘宝、Tmall 等平台销售。
三、财务表现与未来预测
1. 历史财务数据（2021-2024 年）
2. 2025 年预测数据
- 核心财务指标
：销售额预计 4182 亿韩元（+19.6% YoY），营业利润 1561 亿韩元（+23.9% YoY），营业利润率 37.3%（+1.3 个百分点）。 - 分业务预测
： 医疗器械：2444 亿韩元（+26.3%），受益于欧洲市场准入（2024 年 Q4 获 EU-MDR 认证）； 化妆品：900 亿韩元（+16.4%），依托海外品牌认知提升； 药品：709 亿韩元（+10.0%），肉毒素本土销售放量； 其他业务：129 亿韩元（-10.1%），规模收缩。
四、市场环境与行业机遇
1. 皮肤 booster 市场趋势
- 市场规模
：据 Evaluate Pharma，2024 年全球面部抗皱产品销售额达 56.1 亿美元，预计 2030 年增至 97.2 亿美元，CAGR 9.6%。 - 核心成分竞争
： 玻尿酸（HA）：即时补水，代表产品 Restylane（高德美）、Juvederm（艾尔建）； 羟基磷灰石（CaHA）：刺激胶原再生，效果持续 12-18 个月，代表产品 Radiesse（Merz）； 聚乳酸（PLLA）：长效胶原刺激，效果持续 18-24 个月，代表产品 Sculptra（高德美）； PN/PDRN：三文鱼来源，兼具再生与保湿，Rejuran（PharmaResearch）、Nucleofill（Promoitalia）为代表，临床显示胶原生成效果优于玻尿酸。
2. 韩国医疗旅游红利
2023 年韩国外国患者达 60.6 万人次（+144.2% YoY），超 2019 年疫情前峰值（49.7 万人次），其中日本、中国患者占 49.5%。 皮肤科（35%）和整形外科（17%）合计占比 52%，61.1% 外国患者以 “微整形 / 医美” 为主要目的，为 Rejuran 等产品提供增量需求。
五、投资亮点与风险
1. 投资亮点
- 品牌与技术壁垒
：Rejuran 为韩国皮肤 booster “鼻祖”，DOT 技术专利保护至 2028 年，无短期竞品威胁； - 海外扩张加速
：2024 年 9 月获欧洲私募 CVC 2000 亿韩元投资，2025 年将正式进入欧洲市场，同时推进东南亚、南美布局，中期目标是美国 FDA 认证； - 盈利质量优异
：2025 年营业利润率预计达 37.3%，高于行业平均，高毛利医疗器械占比持续提升； - 估值支撑
：2025 年预测 PER 25.3 倍、PBR 4.8 倍，虽高于 KOSDAQ 平均（PER 21.1 倍、PBR 2.4 倍），但高于同行的品牌力与增长潜力（如 Hugel 2025F PER 23.2 倍、Medytox 16.8 倍）可支撑溢价。
2. 核心风险
- 竞争加剧
：行业内企业加速推出 PDRN/PN 类产品，长期或分流市场份额； - 股权稀释风险
：2024 年 10 月发行可转换优先股（CVC 投资），2025 年 10 月起可转换（转股价 170119 韩元），对应 10.21% 流通股，可能引发股价承压； - 医保政策变动
：Conjuran 2025 年 7 月起韩国医保自付比例从 20% 升至 90%，企业虽申请禁令，但仍存盈利不确定性。
六、股东与估值对比
1. 股东结构（2024 年 Q3）
最大股东郑相秀（董事长）持股 34.04%，关联方合计持股 38.34%（含 CEO 姜基锡 3.68%）； 韩国国民年金（NPS）持股 5.83%，外资持股 16.90%，股权结构稳定。
2. 同行估值对比（2025F，截至 2 月 26 日）
七、关键结论
PharmaResearch 凭借 Rejuran 的品牌壁垒、DOT 技术专利及海外扩张潜力，有望维持高增长，2025 年欧洲市场突破为核心催化剂。短期需关注欧洲市场初期销售表现、Conjuran 医保政策进展，长期需跟踪美国市场准入及竞品竞争情况。整体而言，企业盈利质量优异、增长逻辑清晰，具备长期投资价值。
