购买并阅读饶刚教授的《财报真相——识别数字背后的投资风险》一书，源于唐朝老师的推荐。
唐朝老师在推荐序中评价本书具有三大核心价值。
其一，明确财务分析的边界，强调财务分析的局限性，有助于解开部分投资者在分析企业过程中对财报底层数据的偏执和纠结。我见过太多聪明人栽在财报里。不是他们算错了数，而是把报表当成了企业的全部。就像看皮影戏只盯着幕布上的影子，忘了后面还有人在操纵——这正是饶博士在书里说的会计“洞穴之喻”，即财务数据只是业务的投影，一种会计结果可能对应多种原因。
其二，强调将财务数据与商业模式深度关联，揭示不同商业逻辑下，近似财务指标所透露出来的本质差异。本书讲清了不同商业模式下，看似相同的数据背后藏着什么天差地别。比如同样是高毛利，有的是真本事，有的是靠关联交易堆出来的——这种“透过数字看本质”的功夫，正是投资者最缺的。
其三，很多财务书要么太学术，满篇公式让人犯困；要么太江湖，光说案例不讲方法。而本书则通过大量国内上市公司的案例分析，直观展示财务造假的常见手段与识别方法。
就像唐朝老师在《手把手教你读财报（新准则升级版）》封面上描述的那样：财报是用来排除企业的。饶刚教授自谦是半路出家的会计。
饶教授在书中说：
我是个半路出家的会计。在“本本会计”的时代，我也认为财务报表上的数字就是事实。不过后来我阴差阳错地到制造企业做了财务经理，等到我真的进入企业内部做了会计，才发现会计数据是事实仅仅是我的错觉。
就以资产负债表上货币资金这个数据为例，货币资金是会计上与日常生活最一致的科目，企业的现金和我们个人的现金没有差别。但企业拥有的货币资金需要经历一系列人为过程才能变成货币资金数据，如果程序被污染，数据自然也不是真的。
企业货币资金分为库存现金和银行存款。库存现金放在财务部保险柜里，点一下就知道数量。现在支付电子化，库存现金很少用了。至于银行存款，在电子信息时代之前，会计一般会在月底到银行对公柜台拿一个银行对账单，上面有银行存款信息，将这个信息与企业自己的银行存款日记账核对就产生银行存款数据。银行对账单上盖着银行的三角章，有朋友告诉我这个章在上海物价这么贵的地方也就值50元，所以当时这个银行对账单经常成为内控漏洞。
有这样一个故事，辖区内上市公司造假猖獗，有一家上市公司自己装修了两家银行营业部。这下好了，去了银行营业部，你会看到上面写着xx银行，门口有穿制服的保安，进门有穿行服的大堂经理，你隔着玻璃柜台看着银行柜台小姑娘把你要的资料打印出来直接交到你手里。这下总是真的吧？没想到，保安、大堂经理、柜台里的小姑娘，嘿嘿，都是企业自己人。
所以财务数据不是事实。
我们绝对不能把财务报表上的现金数字当成一个事实，这个数字仅仅是一个信息。财务数据不必然可靠，现金这个数字的可靠性，取决于证据和取得证据的程序。即使是在有审计师把关的情况下，也可能由于程序污染而失控。
饶教授在引言中讲了本书的知识要点：
我们会用会计“洞穴之喻”来讲解外部财务分析的两个基本特点：会计信息的非对称性和上市公司信息披露的不完整性。希望可以帮助大家深刻理解外部财务分析的边界，理解“会计是果，生意是本”。
财务舞弊手段有两大类，会计操纵（滥用会计估计、选择会计政策）和虚构交易（在真实交易中掺假）。实务中这两种手段通常联合使用。通过案例分析，我们绘制了财务舞弊的逻辑地图。虚构交易的财务造假逻辑有三步：第一步，虚构销售业务；第二步，虚构采购交易；第三步，形成资金闭环。财务造假方程式有两个。第一个财务造假方程式：虚增利润=虚增资产；第二个财务造假方程式：虚构交易=体外资金循环。
识别财务造假的具体方法：“三纵两横”一张网、两个识别框架和一个检查清单。“三纵两横”一张网指的是财务舞弊识别的思路，即从业务到财务的双循环验证和关注舞弊危险信号两个层次，以及从业务视角、财务视角和治理视角三个维度识别舞弊危险信号，综合考察企业的生意质量、财报可信度，综合判断财务舞弊可能性。
两个识别框架和一个检查清单是识别舞弊的具体工具，两个舞弊识别框架分别是：生意质量-财报可信度舞弊识别框架、生意质量-舞弊压力识别框架。一个检查清单是检查财务舞弊的危险信号清单，共有三大类，包括15个项目和62个检查点，你可以按迹寻踪。
饶教授的分析方法可以用一句话概括：投入产出双循环，七看八问两分钟。
根据投入产出模型的思路，七看财务报表：
一看营收数据。 观察收入、利润和现金流的体量、构成、历史、质量以及三者之间的关系。
二看成本费用构成。毛利率和期间费用率是重点。
三看增长。增长是时代主旋律，增长也是企业的未来。
四看业务构成。这是领会驱动力的重要窗口。
五看资产负债。观察形成收入利润的条件、资产投入和资产构成，考察资产的来源。
六看投入产出。投入产出三板斧：营运资金、固定资产和人员投入。
七看收益率。收益率是投入产出效率的综合指标。
对于如何七看，饶教授给我们举了康某药业的例子。
一. 看营收数据。
收入看营业收入，利润看归母净利润和扣非净利润。收入代表企业规模，在一定程度上，企业规模大小由收入决定；利润代表企业的盈利能力。如表3-1所示，2017年康某药业收入为264.77亿元，归母净利润为41.01亿元，归母净利润率为15.49%。从数据看，这是家大公司，利润高，盈利能力强。2008-2017年的10年间，收入从17.27亿元增长到264.77亿元，增长14.33倍，归母净利润从2008年的2.95亿元涨到41.01亿元，涨了12.90倍。利润率在规模扩张后略有下降，2015-2017年的3年间维持在15%以上。
从表3-2中可以看到，扣非净利润/归母净利润10年合计98.73%，说明利润主要来自持续经营活动。经营净现金流始终为正，但与归母净利润之比较低，10年合计只有49.86%，说明利润转化为现金的能力弱，且2015-2017年的3年合计数据为38.78%，呈现恶化趋势。自由现金流表现不佳，10年合计-28.98亿元。说明10年间的收入利润大幅扩张并没有带来真实的现金流，生意模式不能内生自洽，说明康某药业的盈利质量不高。
过去10年，康某药业经营净现金流91.35亿元，投资净现金流-124.21亿元，但是融资净现金流高达358.29亿元。这说明康某药业商业模式严重依赖外部融资。而2015-2017年的3年间这种情况并没有缓解，随着规模扩张，融资额也增大。
二. 看成本费用构成。
如表3-3所示，康某药业的毛利率分为两段，2008-2011年毛利率“先扬后抑”，2012年后，毛利率趋于稳定并逐步上升，2017年毛利率达30.32%。对于一家以贸易为核心的公司来说，这个毛利率是相当高的。这背后的商业核心能力在哪里？
2017年康某药业的毛利率为30.32%，归母净利润率为15.49%，说明期间费用率很低。从表3-4数据看，2017年销售费用率只有2.80%，2015-2017年的3年间只有2.72%。对于一家以贸易为核心业务的公司来说，销售费用率很低是正常的吗？2017年年度报告中有可比公司的销售费用率（见表3-5、3-6）。
康某药业自己列出的同行公司，其销售费用率大多在两位数。例如，白云山（全称为“广州白云山医药集团股份有限公司”）为20.45%，同仁堂为19.88%，而康某药业的销售费用率仅为2.8%，约为同行公司的1/10。同时，康某药业的研发投入也显著低于同行。这倒不令人意外，因为康某药业的主业是贸易，估计需要研发投入的药品业务规模不大。此外，康某药业有较高的财务费用，说明其有息债务水平较高，这也与其自由现金流为负的情况相符。
三看增长。
如表3-7所示，康某药业的营业收入增长率和利润增长率逐渐走低。这符合商业常识——大部分企业达到一定规模后增长率会下降。近几年营业收入和利润增长率不再下降，保持在20%左右。20%的增长率对于一家收入过200亿元、利润过几十亿元的大公司而言也相当不错了。
四看业务构成。
从2017年康某药业年报的业务介绍中，我们知道康某药业是多种业务混合经营，因而看业务构成就成了理解康某药业核心驱动力的关键窗口。2017年年报披露的业务分类和毛利率如表3-8所示。
可以发现，营业收入中中药饮片和中药材贸易是一大类，另一大类是除中药饮片和中药材贸易以外的其他类目，其中以药品贸易和医疗器械的贸易代理业务为主，西药自产药品占比很少，保健品、食品和物业租售占比也不大，可以忽略不计。由于中药饮片属于简单加工，也可以认为是中药材贸易的延伸。这么看来，我们之前认为康某药业的核心业务是贸易这个观点是正确的。
康某药业的营业收入构成可以分为中药饮片和中药材贸易，以及除此之外的其他类目。如表3-9所示，2008-2017年的10年间，两大类业务的毛利率都相当高，似乎与贸易性质不相称。如果说代理医疗器械毛利率高，那么销售费用也会较高。一家做贸易的公司能维持如此之高的毛利率和净利润率，着实让人感到意外。
五看资产负债。
在投入产出模型视角中，资产负债表被视为创造客户、形成收入利润现金流的前提条件和结果。
我们观察康某药业的资产负债表数据（见表3-10），有以下几个发现：
（1）资产以流动资产为主，2017年非流动资产占比仅17.82%，符合贸易型业务特征。
（2）流动资产中主要是货币资金，2017年高达341.51亿元，占流动资产的60.47%，如果货币资金真实，则说明资产质量高。
（3）无息负债（应付+预收+合同）较低，说明对上下游议价能力弱。有息负债较高，2017年达138.70亿元。考虑到其有341.51亿元的现金，说明存在“存贷双高”现象，如果无法解释原因，则构成财务舞弊的信号。
（4）资产负债率呈整体上升趋势，2017年达到53.24%，说明企业在不断融资加杠杆。
（5）2017年年末存货为157.00亿元，存货占收入的比重呈整体上升趋势，2017年达59.30%。存货减值是否充分？
六看投入产出。
财务数据投入产出分析主要关注三个方面：一是看产生一元收入需要投入的固定资产，二是看产生一元收入需要投入的营运资金，三是看收入与投入人力资源之间的匹配关系。
①先看固定资产投入。
产生一元收入需要投入的固定资产=(固定资产净值+在建工程)/营业收入
从固定资产投入角度看，康某药业产生一元收入需要投入的固定资产呈逐年下降趋势，2017年仅0.27元，佐证其业务逐步转向贸易的看法。从固定资产原值的构成看，2017年相较于2010年固定资产原值大幅增长，但主要增长在房屋及建筑物。2017年年底机器设备原值仅21.87亿元。这从侧面说明中药加工设备的投入不大。那么中药饮片的附加值体现在哪里?为何这一业务有这么高的毛利率?
我理解这里的固定资产净值就是报表上显示的账面价值。
②再看营运资金。
营运资金=应收账款和应收票据+应收账款融资+预付账款+存货+合同资产-应付账款和应付票据-预收账款-合同负债
通过观察表3-13，有如下发现。
康某药业产生一元收入需要投入的营运资金逐年上升，2017年达0.67元。这是
不良信号。营运资金上升的原因主要是存货在2013年之后逐年上升，存货与收入的比重2017年达到59.30%。这说明业务扩张需要持续投入营运资金。2014-2017年，每年新增营运资金投入均超过30亿元，可能原因包括：企业在上下游中处于弱势地位，或是企业激进扩张，采用放松信用政策，或者是存货资产减值不充分等。
另外，营运资金持续投入导致经营净现金流远低于净利润水平。
③最后看人员。
图3-4和图3-5为康某药业2015-2017年3年人员构成和收入平均数据。
首先，从人员结构看，技术人员占比较低，销售、行政人员占比较高，符合贸易型企业的特征。
其次，从人均收入和利润看，人均营业收入为231.83万元，人均扣非净利润为34.48万元，数据非常优秀。
最后，如此优秀的人均产出，只需要6.31万元的人均薪酬，导致产生一元收入需要投入的现金薪酬只有0.03元。这么低的人均薪酬不禁让我们再次思考：康某药业创造这么高的人均营业收入和人均扣非净利润的核心能力是什么？
备注：关于人员这部分我没看懂，图上列示的人员数和财报上的数对不上，所以人均营收和人均扣非归母净利润也对不上。但有点是确定的，就是和同行对比的时候，只要公司的数据显著异常与同行，就值得我们警惕。
七看收益率。
净资产回报率（ROE）= 归母净利润 / 归母净资产。
康某药业的ROE还行，2015-2017年3年平均为14.30%。采用杜邦分析法将ROE拆成销售净利润率、资产周转率和权益乘数来观察（见表3-14），康某药业较高的ROE主要来自较高的销售净利润率和较高的权益乘数，而周转率显然偏低。
通过上述“七看”，我们对康某药业的财务情况大体有了认识，也产生了很多疑问。这些疑问就是阅读非财务信息时的线索和关注焦点。
备注：ROE （%）= 销售净利润率 （%）× 资产周转率 × 权益乘数
① 销售净利润率 = 净利润 / 营业收入。这个比率衡量了公司每获得一元收入，最终能转化为多少净利润。它反映了业务的盈利能力和成本控制水平。比率越高，说明公司的利润空间越大。在您图片的分析中，康某药业较高的ROE部分源于其较高的销售净利润率。
② 资产周转率 = 营业收入 / 平均总资产；平均总资产=（期初总资产+期末总资产）/2。这个比率衡量了公司运用其总资产来创造收入的效率，反映了资产的运营效率和利用效率。比率越高，说明公司用较少的资产就能产生较多的收入，资产周转速度快。图片分析指出，康某药业的资产周转率相对偏低
③权益乘数=总资产/股东权益。这个比率衡量了公司利用财务杠杆（即负债）来放大股东权益回报的程度，反映了公司的资本结构和财务风险。权益乘数越高，意味着公司的负债相对股东权益越多，财务杠杆越高。图片分析指出，康某药业较高的ROE也受益于较高的权益乘数。
通过七问，我们对企业的经营有个初步的了解，但同时也有些疑问，那就到了八问非财务信息环节。
财务分析的目的是理解企业发展的过去和现在，找到企业商业活动的驱动力，再结合企业外部环境，对企业未来发展作出预判。
通过“七看”报表，我们对康某药业的业务表现和财务数据有了全方位的了解。数字有了，下面就是把故事理清楚。数字是“结果”，故事是“为什么”，是业务发展的核心驱动力。看非财务信息的过程就是去探究康某药业从过去到现在究竟发生了什么，找出其业务发展的核心驱动力。康某药业的故事有很多版本，企业有企业的版本，分析师有分析师的版本，每个投资者都会有自己的版本。看完非财务信息，结合财务数据，我们可以列出一个问题清单，并逐一回答。我的非财务信息问题清单如下：第一，靠什么赚钱？第二，顺风还是逆风？第三，空间有多大？第四，竞争格局好不好？第五，有什么优势？第六，管理层行不行？第七，风险在哪里？第八，未来会怎样？
“八问”的思路是这样的：
第一，搞清楚它的生意是怎么做的，核心驱动力是什么；
第二，外部大环境好不好；
第三，行业未来空间有多大；
第四，行业竞争格局如何；
第五，有什么优势，比别人强在哪里，客户为什么买单；
第六，特别关注老板和管理层的优缺点，识别财务舞弊的一个关键是看管理层有没有舞弊压力；
第七，不利因素有哪些，风险可能出现在什么地方；
第八，未来会怎样。
通过这八个问题，我们大体可以对企业的未来发展作出一个自己的判断。除了问题清单，看报表时有疑问的地方，在看材料的时候也要重点关注。
非财务信息大致有三个来源：第一，公司定期报告和公告，如果上市时间比较近，招股书也需要看；第二，证券分析师的研究报告；第三，网上文章。
我们来看一下书中列示的“舞弊信号检查清单”。
本章讨论了财务舞弊的危险信号。表5-16是舞弊信号检查清单，包括业务异常信号、财务异常信号和治理摇旗信号三大类，包括15个项目和62个检查点。在舞弊识别实战中，判断财报可信度需要对照舞弊信号检查清单逐一识别。
实战中，财务舞弊信号分三大类：业务异常信号、财务异常信号和治理摇旗信号。三大类舞弊信号共有15个异常信号特征和62个异常现象。可以根据本章列出的舞弊信号清单逐一对号入座，让不可信财报原形毕露。
在本书的最后，饶教授带读者像侦探一样实战一把：通过侦探实战揭开GLGF的财报迷雾。
