作者/提默西
公司以现代中药为核心，深耕中医药领域，集药材种植，药品研发，生产和经营为一体，具备完整的医药大健康产业链、产品链、人才链，业务涵盖中药材、中成药、化学原料及制剂、营养保健品的研发制造及药品零售等众多领域。
2024年度，公司医药工业实现营业收入44.91亿元，毛利率72.57%；医药商业实现营业收入31.13亿元，毛利率6.78%。另外，公司各项业务收入的分部间抵销金额为3.11亿元。
2024年12月，公司将全资子公司天津中新医药有限公司的全部股权作价，增资津药太平医药有限公司，交易完成后公司持有津药太平医药有限公司43.35%股权，为公司的联营公司，天津中新医药有限公司不再纳入合并范围；从2025年起，医药商业板块不再确认收入。
公司医药制造领域形成了以达仁堂、隆顺榕、乐仁堂、六中药、京万红等百年药企为核心的智能制造中心，以药材公司和中药饮片厂等为前端药材资源中心的中药生产企业群。知名产品包括速效救心丸、清咽滴丸、京万红软膏、安宫牛黄丸、清肺消炎丸、清宫寿桃丸、痹祺胶囊、牛黄清心丸、通脉养心丸、胃肠安丸等。其中，速效救心丸为国家机密品种，京万红软膏为国家秘密品种。
分产品看，2024年心脑血管药品实现营业收入22.67亿元，毛利率77.18%；呼吸系统药品实现营业收入6.58亿元，毛利率79.41%；消化系统药品实现营业收入1.81亿元，毛利率73.46%；泌尿系统药品实现营业收入1.88亿元，毛利率61.34%。
01
盈利质量
观察收入质量，2024年赊销比例相比以前年度显著下降，主要原因为天津中新医药有限公司不再纳入合并范围。
营业成本和销售费用是影响公司EBIT的主要扣减项目。公司医药工业的营业成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用等项目，2024年直接材料占比66%、制造费用占比24%。销售费用主要包括市场拓展维护费、宣传咨询费、职工薪酬等项目，2024年市场拓展维护费占比52%。
另外，2024年和2025年上半年非经常性损益对公司利润总额的影响较为显著，主要原因为公司在2024年和2025年上半年分别转让了联营公司天津史克13%和12%的股权。
02
资产质量
观察2025年二季度末的总资产数据，核心资产占比超过39%，货币资金占比超过28%，非核心资产占比32%。货币资金几乎都是可随时用于支付的银行存款，金额36.27亿元。
非核心资产主要包括对公大额存单20.74亿元（含一年内到期部分6.18亿元）、债权投资8.26亿元、委托贷款0.23亿元以及长期股权投资12.00亿元等；长期股权投资中单项金额重大的项目包括持有联营企业津药太平医药有限公司43.35%的股权、天津宏仁堂药业有限公司40%的股权以及天津医药集团财务有限公司30%的股权，账面价值分别为3.93亿元、3.33亿元和3.41亿元。
核心资产中重点关注应收账款、存货、固定资产和无形资产等。2025年二季度末，公司应收账款余额13.34亿元，已计提的坏账准备占比为8%；账龄在1年以内的款项占比88%。
根据2025年中报数据，存货账面余额中库存商品和原材料占比分别为38%和46%；以2025年上半年的营业成本为基数进行计算，2025年二季度末库存商品的周转天数为129天。
根据2025年中报数据估算，房屋及建筑物在固定资产中占比55%（按原值计算，以下同），折旧年限约为32年，已使用年限约为18年。
无形资产以土地使用权为主。根据2025年中报数据估算，土地使用权在无形资产中占比79%，摊销年限约为50年，已使用年限约为17年。
03
负债情况
截至2025年二季度末，公司资产负债率32%，有息负债率几可忽略；另外，公司对天津中新医药有限公司提供连带责任担保余额为2.49亿元。
04
计算ROIC
对于ROIC，沿用在《筛选股票的时候如何用好ROIC》中提出的计算方式，分子采用两种口径，分母采用五种口径，计算10项ROIC指标并进行观察。这些ROIC指标主要用于公司间比较，计算时未从EBIT中扣除所得税。
2023年按现金流计算的ROIC显著低于按会计利润计算的ROIC，会计利润和现金流的差额主要来自研发投入、所得税支出和营运资金投入。观察现金流量表补充资料，2023年营运资金增加主要归因于存货占用的资金增加。
05
景气变化
观察营收增速与扣非净利润增速的变化，近三年营收增速的低点出现在2025年三季度，扣非净利润增速的低点出现在2024年四季度。根据财报中对经营情况的分析，影响景气度的外部因素包括行业政策、原材料价格波动等。
第十一批国家组织药品集中采购工作于2025年7月启动，按照“稳临床、保质量、防围标、反内卷”以及“新药不集采、集采非新药”的原则，经过三阶段筛选，55个品种纳入第十一批集采报量范围。截至2025年上半年，已有23个省份将执行湖北牵头的全国中成药集采。三批次中成药集采中，中药注射剂、独家中成药的占比提升，95个产品中独家品种达38个，独家品种中选产品的价格平均降幅为47.38%。
未来可能发生渠道经营者集中度提高，在OTC市场，制药企业在与大型连锁、药店联盟合作的过程中话语权可能削弱，利润空间被挤压，把控市场难度加大。同行业的博弈竞争也可能导致医疗、OTC市场产品盈利能力下降。
06
现金分红与投融资
观察现金分红情况，近三年公司的现金分红比例维持在44%以上，现金分红比例有所波动。外部融资方面，近三年无股权融资。
从2025年二季度末在建工程的情况看，重要在建工程项目待投资金额超过2.00亿元，主要项目为沧州厂区建设项目；从正在使用的固定资产情况看，如果财报中固定资产的折旧年限与实际使用年限一致，预计部分设备在未来五年内存在换新需求，对应的设备原值约10.60亿元。作为对比，观察近三年的现金流量表，公司每年的资本支出金额在1.08亿元至1.41亿元之间。
根据现有信息判断，公司的资金储备和每年的现金流在满足以上可预见的投资支出需求的同时，有余力提高现金分红比例或者增加投资支出规模。
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