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泡泡玛特全球需求下滑预警:伯恩斯坦深度报告揭示增长危机以下内容为伯恩斯坦（Bernstein）关于 泡泡玛特（Pop Mart, 9992.HK） 的深度追踪报告的详细解读。 该报告基于 20多个独立的高频领先指标 （涵盖交易、社交媒体、搜索热度、二手市场等），得出了非常谨慎甚至悲观的结论： 全球需求正在减弱，中国市场的表现可能暂时掩盖了美国市场的下滑，且全线IP组合呈现疲软态势。 核心观点：高频数据指向全面放缓 (Core Thesis) 评级： 跑输大盘 (Underperform) 。 目标价： HKD 225.00。 主要发现： 截至2025年12月的数据显示，中国和海外市场均出现持续疲软。交易数据、参与度指标和搜索热度的全面下滑表明，潜在需求并未出现根本性拐点，而是正在经历“后病毒式传播”（post-viral）的常态化回落。 中国市场：增长失速，二手市场崩盘 线上增长放缓： 尽管有“双11”大促，Q4线上GMV增长已降至98%，这是首次低于100%的季度增长。 线下店效下滑： 11月线下门店坪效降至 6,900人民币/平米，远低于 8,000人民币/平米的基准线，且去库存并没有带来店效的回升。 二手市场（关键领先指标）崩盘： 价格暴跌： 二手市场平均价格较6月30日的峰值下跌了 54%。 成交量萎缩： 12月成交量环比下降13%，较峰值暴跌 75%。成交量跌幅大于价格跌幅，说明即使降价也难以出清库存（“有价无市”）。 破发： 截至1月7日，LABUBU的非隐藏款（占据69%的SKU）交易价格已低于零售价7%，这意味着投机性泡沫已经破裂。 社交热度消退： 百度和微信的搜索指数在12月分别环比下降了28%和17%。小红书的互动量虽然企稳，但处于低位，表明没有新流量进入。 海外（特别是美国）市场：由于需求耗尽而急剧减速 报告指出，美国市场正在经历与中国一样的“退烧”过程，且速度可能更快。 线下交易骤降： 根据YipitData的信用卡数据，美国线下交易额增速从11月的 +406% 骤降至12月初的 +170%。 线上流量下滑： Pop Mart美国官网流量增速从11月的+128%降至12月的+42%。 App下载量暴跌： 全球App下载量较6月峰值下跌了 89%，这意味着几乎没有新用户流入。 Instagram“虚假”繁荣： 虽然12月Instagram粉丝数激增349%（受假日营销推动），但点赞等高质量互动并未同步增长，且Google搜索热度持续下降（-9% MoM），暗示这是花钱买流量而非自然需求回升。 IP 组合风险：LABUBU 势微，新 IP 难以为继 LABUBU 周期见顶： 核心IP LABUBU的热度已进入下行周期。如果没有新的爆款接力，2026年将面临艰难的基数效应。 多元化逻辑证伪： 市场寄希望于其他IP（如Crybaby, Twinkle Twinkle）接棒，但数据显示它们跌得更快。Crybaby的隐藏款价格在两个月内下跌了26%，表明整个IP组合都在减速，而非轮动。 缺乏接班人： 至今没有确认的“接班人”IP出现，LABUBU 4.0的发布可能要等到2026年上半年，中间存在3-5个月的催化剂真空期。 财务预测与投资启示 Q4 业绩前瞻： 预计Q4总营收约377亿人民币。 中国市场可能超预期： 预计下半年中国营收比一致预期高出23%，可能掩盖海外市场的疲软。 海外市场可能不及预期： 预计下半年海外营收比一致预期低13%。 2026年风险： 线上增长可能降至100%以下。 海外扩张面临双重打击：热度下降导致收入放缓，而高昂的租金和人力成本（特别是美国）将严重挤压利润率。 目前估值缺乏下行保护，建议规避。 总结 伯恩斯坦认为，Pop Mart目前的股价回调（受美国数据疲软影响）是合理的。各项领先指标均指向2026年增长将面临严峻挑战，尤其是海外市场的“神话”可能因数据证伪而破灭，同时中国国内市场也已显露疲态。
