投资要点
我们复盘过去一年海外 AI 产业链发展并展望 2026 年，总体判断为：AI 产业正从 2024-2025 年的狂热扩张期，逐步转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。2025Q3 以来行业泡沫论集中发酵，多数 AI 相关美股财报后股价回调，市场对利好反应有限、对利空更为敏感，但我们认为 AI 领域仅存在局部泡沫，而非系统性崩盘。AI 基础设施实际使用生命周期远超市场担忧，推理需求爆发、Agent 模式普及以及多模态应用落地，将为巨额资本开支提供更长回报周期支撑。市场对 CapEx 规模、折旧争议、循环订单与债务融资的焦虑，均为阶段性情绪波动，而非基本面实质恶化。
我们将 AI 价值链纵向拆分为算力 - 云 - 模型 - 应用四大环节，逐一分析各环节生态位与优劣势；横向划分为 **“OpenAI + 英伟达 + 微软”和“Anthropic + 谷歌 + 亚马逊”** 两大阵营。认为风险主要集中于以 OpenAI 为核心、扩张激进的生态链条，其现金流压力与战略分散或引发连锁反应；相对而言，看好谷歌的全栈整合与原生多模态优势、Anthropic 的专注聚焦与成本控制策略。预计 2026 年将成为 AI 产业分化加剧、商业闭环验证的关键年份，投资逻辑将从泛 AI 概念普涨，转向精选具备真实变现能力、成本优势与护城河的结构性机会。
算力环节：英伟达一家独大格局正被多元竞争取代
英伟达 2025 年业绩亮眼，数据中心收入同比翻倍，Blackwell 系列产品供不应求，毛利率维持 70-80% 高位。但 ASIC 芯片在推理场景的能效与成本优势逐步显现，对英伟达传统护城河形成挑战。英伟达通过收购 Groq 补齐低延迟推理短板，体现主动防御姿态，但其供应不确定性为竞争对手留出市场窗口。
谷歌 TPU v7 全栈优势显著，总拥有成本（TCO）远低于英伟达方案，已向 Anthropic 等外部客户大规模输出；亚马逊 Trainium2 扩张最为激进，计划百万级部署，同时保持与英伟达的双轨合作；微软因与 OpenAI 深度绑定，自研芯片进度滞后且面临能源瓶颈，在算力竞争中相对被动。
整体来看，算力领域的竞争已从单一性能比拼，转向成本、规模、生态的综合较量，英伟达一家独大的格局正被多元效率驱动取代，上游硬件仍是资本开支的最大受益环节。
云服务市场分化：巨头狂欢，新贵面临困局
三大云巨头订单充裕、现金流稳健：微软 FY26Q1 未完成订单（RPO）达 3920 亿美元（同比 + 51%），谷歌云 2025Q3 承诺余额 1557 亿美元（同比 + 82%），AWS 虽增速相对平稳，但 2025 年 10 月新签订单已超 Q3 全季。盈利能力上，2025Q3 谷歌云利润率提升至 23.7%，AWS 维持 36.4% 高位，微软 Azure 储备订单激增但毛利率承压。三家巨头的共同优势为充沛现金流、多元化业务对冲风险、清晰的 AI 变现路径。
新兴 Neocloud 企业（CoreWeave、Nebius 等）陷入发展困局，高估值、高负债与回款压力相互交织，财报后股价大幅回调。以 CoreWeave 为例，2025Q4 预期收入环比增速仅 13%、资本开支占收入超 4 倍，其商业模式本质为 “GPU 租赁 + 高杠杆”，类似房地产开发商却面临更快的技术迭代风险，且缺乏规模效应、议价能力弱、客户粘性低；随着云巨头产能释放和大模型公司自建算力，新兴 Neocloud 正被产业链两端挤压。
模型层：从 AGI 神话到工程范式，中美差距缩窄至 6-9 个月
2025 年模型层的核心发展脉络是AGI 神话退场、工程化范式确立。DeepSeek R1 以极低成本验证算法效率路线的可行性，推高行业对推理效率的重视程度；GPT-5 系列未实现预期中的技术跃迁，在 GPT-4o 后未能完成大规模预训练突破，主要依靠后训练优化，用户体验改善有限甚至出现情感智能退化；而 Gemini 3 Pro 凭借原生多模态架构与 TPU 硬件突破实现较明显技术跃迁，在多个行业榜单中拉开与竞品的差距。
展望 2026 年，大语言模型的发展将聚焦 **“更快、更好、更便宜”** 三大核心：Scaling Law 并未失效，但需配合算法创新，Nested Learning 等新架构正探索长期记忆与推理时学习能力；推理模型消耗 token 量是普通模型的 5.5 倍，Agent 模式下的多模型并行调用将进一步推高算力需求。多模态领域呈现两大趋势：输入端从组合式向原生多模态演进（Google 相关论文证明，早期融合 + MoE 架构的 scaling 效率更优）；输出端实现更长时长、更稳定的视频生成，世界模型与多模态输出将形成相互促进的发展格局。
模型竞争格局分化明显：OpenAI 转向产品化布局，但技术领先优势持续削弱，战略分散的风险逐步上升；谷歌凭借全栈优势（TPU+YouTube 数据 + DeepMind）在 AI 领域强势回归，其 Veo3 实现有声视频技术突破；Anthropic 专注 toB 编程赛道，建立起稳健的现金流，2025 年 10 月 Claude Code 年度经常性收入（ARR）已达 10 亿美元。
国内模型市场呈现群雄逐鹿格局，千问（基础设施优势）、DeepSeek（算法效率优势）、Kimi（长文本优势）、智谱（编程 + agent 优势）、MiniMax（多模态优势）、豆包（流量优势）各具特色。中美模型竞争方面，技术差距已缩窄至 6-9 个月：芯片禁令倒逼中国企业加大算法创新力度（稀疏注意力、MoE 等）；商业模式上，美国坚持 “闭源 + 高价” 路线，中国则走 “开源 + 极致性价比” 路线，且中国模型在全球开源市场的份额快速增长，对海外高定价模式形成冲击。NeurIPS 2025 中中国机构参与占比近半，阿里千问团队斩获最佳论文奖，反映中国在 AI 基础研究层面已具备与国际同台竞技的能力；人才回流、资源集中与执行力优势，正推动中国 AI 产业从追赶向并跑转变。
应用层：编程率先商业化，垂直 AI 分化，巨头内部赋能价值被低估
我们采用ARR 与 Tokens 消耗两大指标交叉验证 AI 应用需求的真实性：2025 年 10 月 OpenAI+Anthropic 合计 ARR 约 200 亿美元，OpenRouter 2025 年 token 消耗同比增长超 300%，充分验证 AI 应用端的需求韧性。
- toB 市场
商业化潜力突出：2025 年企业生成式 AI 总支出达 370 亿美元，同比增长超 3 倍，仅用 3 年时间便占据全球 SaaS 市场 6% 的份额；垂直行业 AI 支出达 35 亿美元，其中医疗健康领域独占 15 亿、法律领域 6.5 亿。这类高增长领域的共同特征是，企业愿意深耕行业 “脏活累活”、积累私有 know-how，构建通用模型难以复制的行业壁垒。 - toC 市场
呈现明显分化格局：“通用 chatbot 主导 + 垂直 AI 大量死亡 + 少数场景顽强存活” 成为主流特征。2025 年通用 chatbot 占据 AI 网页访问量 80% 以上，“模型即应用” 趋势愈发明显，图像生成、设计、创意写作类应用最易被通用模型的内置功能替代；而编程与角色陪伴类应用，因数据闭环与情感粘性实现顽强存活 —— 编程工具（Cursor、Lovable）ARR 保持高速增长，角色陪伴应用虽面临记忆不足、成本高企、监管风险等问题，但用户时长较长、情感投入深、迁移成本高，具备长期发展潜力。 - 巨头内部 AI 赋能
是 “看不见的价值”：谷歌 AI Overviews 提升搜索查询量并保持货币化率，推动搜索收入增速企稳回升；亚马逊通过 AI 优化物流效率、加速机器人部署；百度、阿里、腾讯将 AI 技术深度嵌入原有生态。这类价值虽难以量化，但直接转化为企业全要素生产率的提升，成为巨头业绩增长的隐形支撑。
投资建议
我们认为 2026 年 AI 产业将进入需求兑现与效率竞争并重的新周期，行业狂热狂欢暂告段落，但真正由技术突破与商业闭环驱动的结构性机会正在浮现。投资逻辑不再是泛 AI 概念普涨，而是聚焦具备真实变现能力、成本优势与长期护城河的核心标的。我们维持对 AI 产业链的看好态度，核心投资思路为 **“上游强 alpha + 云巨头稳健 beta + 应用层精选赛道”**。
- 上游算力硬件
：看好英伟达。其 Blackwell 系列产品供不应求、毛利率维持高企，通过收购 Groq 补齐推理短板，生态韧性与长期投资回报率（ROI）空间依然突出，是产业链资本开支的最大受益者。 - 云服务与全栈整合领域
：建议关注谷歌与亚马逊。谷歌凭借 TPU 全栈优势、TCO 优势，以及 Gemini 与搜索业务的深度融合，展现出强劲的利润韧性；亚马逊通过 Trainium2 百万级部署与 AWS 的规模效应，在成本控制与客户黏性上占据主动。 - 模型与应用层面
：建议关注 MiniMax-WP 与智谱。前者在多模态及角色陪伴场景实现较强的商业化落地能力，后者抢先布局 B 端市场形成差异化优势。港股互联网公司中，推荐阿里巴巴 - W、腾讯控股、美图公司、快手 - W，这类企业拥有庞大用户基础与数据飞轮，AI 技术的深度嵌入将驱动存量业务效率跃升，并培育新的增长曲线。
风险提示
推理需求增长不及预期； 模型商业化路径出现重大变化； 地缘政治导致算力约束进一步加剧。
