中银国际：
《数字资产系列研究》

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中银国际发布的《数字资产系列研究》聚焦稳定币这一核心数字资产，从本质定义、运行机制、宏观影响、监管框架到应用场景与区域生态，进行了全方位深度解析。报告指出，稳定币作为连接虚拟世界与真实经济的关键纽带，正以 “实虚合作、网链融合” 为趋势，重塑全球支付体系、货币格局与金融生态，而 AI 与机器人技术的融入，更将推动其实现从 “数字规则” 到 “现实执行” 的闭环落地。

一、稳定币的本质与核心特征：不止于 “稳定” 的价值载体

（一）定义与核心定位

稳定币是基于分布式账本技术（DLT）发行的数字价值表示，通过与法定货币、大宗商品或一篮子资产挂钩，最大限度降低价格波动，核心功能是为加密市场提供稳定交易媒介，并搭建传统金融与去中心化金融（DeFi）的沟通桥梁。金融稳定协会（FSB）、欧央行及香港金管局均明确其核心特征：数字化属性、价值尺度功能、相对稳定性，以及可电子转移、存储和交易的特性。

与传统加密货币（如比特币、以太币）的高波动性不同，稳定币凭借锚定机制实现价值平稳；与央行数字货币（CBDC）相比，其发行主体多为私人公司或金融机构，信用背书源于储备资产而非国家信用。三者共同构成了数字货币领域的多元格局，其中稳定币以其灵活性和互通性，成为跨场景应用的核心枢纽。

（二）市场格局：寡头垄断下的美元主导

当前全球稳定币市场规模已超 2500 亿美元，呈现显著的寡头垄断格局。美元稳定币占据绝对主导地位，占比超 95%，其中 USDT 和 USDC 两大头部产品的市值占比分别达 60% 和 23%，日交易量合计占加密货币市场总交易量的 48%，2024 年交易额更是高达 37 万亿美元，远超同期比特币的 19 万亿美元。非美元稳定币仅占 5%，其中其他法币稳定币占 15%，非美元稳定币占 2%，市场多元化程度仍有待提升。

（三）“不可能三角”：稳定、效率与去中心化的权衡

稳定币的设计始终面临 “不可能三角” 困境：价格稳定（锚定标的资产，依赖套利机制修正偏离）、资本效率（100% 资本效率意味着 1 美元抵押产生 1 稳定币）、去中心化（不依赖单一实体）难以同时实现。例如，USDT、USDC 等中心化稳定币通过银行托管、定期审计保障价格稳定和资本效率，但依赖发行方信用，去中心化程度较低；DAI 等超额抵押稳定币实现了更高的去中心化，但资本效率受限；而 UST 等算法稳定币因追求 100% 资本效率和去中心化，最终因缺乏足够储备资产导致价格暴跌，暴露了纯算法机制的脆弱性。

二、稳定币的运行机制与商业模式：从发行到盈利的完整闭环

（一）核心运行机制

稳定币的稳定机制主要分为两类，分别以 USDT 和 DAI 为典型代表：

• 法币抵押型（USDT）
  ：采用 1:1 法币抵押发行，用户存入美元后，发行方在银行储备等额现金、国债等资产，并铸造对应 USDT；赎回时，用户返还 USDT，发行方销毁代币并返还美元。价格稳定通过套利机制实现 —— 当 USDT 价格低于 1 美元时，套利者买入折价代币赎回美元；当价格高于 1 美元时，用户支付 1 美元铸造代币后溢价卖出，从而修正价格偏离。2024 年至今，USDT 价格波动区间仅为 [0.9975-1.0025]，稳定性极强。
• 加密资产超额抵押型（DAI）
  ：用户抵押 ETH 等加密资产，根据抵押率（通常≥150%）发行 DAI。其稳定机制更为复杂，通过目标利率反馈机制（TRFM）、超额抵押与清算、套利行为三者协同调节：当 DAI 价格低于 1 美元时，系统提高利率激励持有，套利者低价买入偿还债务，减少流通量推升价格；当价格高于 1 美元时，系统降低利率，借款人增加抵押生成 DAI 并高价卖出，增加供给压低价格。极端情况下，若抵押品价值跌破阈值，智能合约将启动清算流程，甚至触发 “紧急关闭” 机制保障稳定。

（二）商业模式与盈利来源

以 USDT 发行方 Tether 为例，其盈利模式主要包括三部分：一是储备资产的利息收入，2025 年 6 月数据显示，其 1625.7 亿美元储备资产中，79.9% 为现金等价物和短期存款，64.9% 为美国国债，通过配置低风险资产获取稳定利息；二是交易手续费，铸造或赎回的手续费为 0.1%（不足 1000 美元按 1000 美元收取），账户验证费 150 美元；三是市场波动套利收益。此外，部分发行方还会与交易所签订收入分享协议，进一步拓展盈利渠道。

三、稳定币的宏观影响：重塑货币体系与全球金融格局

（一）对货币供应的间接扰动

100% 储备机制下的法币稳定币本质上是资金形态的转换，不会直接扩张法币货币供给总量，但可能引发间接效应：若储备资产为银行存款，M1 总量保持不变；若为国债等非存款资产，M1 会相应减少。同时，稳定币的广泛流通会加剧金融脱媒，提升货币流通速度，影响货币政策传导效率，削弱央行对货币供给的控制能力。

（二）对美债市场的边际支撑

目前稳定币储备投资美债的规模相对有限，约占可交易美债存量的 0.4%、短期国债（T-Bills）的 1.9%，但增长潜力巨大。美国《GENIUS 法案》的推出可能推动稳定币市场规模在 2030 年增至 3.7 万亿美元，若 50% 投资于 T-Bills，将带来 1 万亿美元的增量需求。这一趋势可帮助美国财政部提高短期国债发行比例，填补融资缺口，降低美债久期供给压力，但长期来看，无法解决美国公共财政的核心结构性失衡，仅能延后债务问题爆发时间。

（三）对美元霸权的强化与挑战

美元在全球外汇储备中占比约 58%，在外汇交易中占比接近 88%，而在稳定币市场占比近乎 100%，这种主导地位本质上是美元全球霸权的数字延伸。在高通胀、政治动荡或金融体系不完善的新兴市场，USDT 等美元稳定币被广泛用于跨境结算，绕开传统银行体系与 SWIFT 系统，形成 “非正式美元化” 趋势，进一步巩固美元在发展中国家的经济渗透。短期内，美元稳定币的主导地位难以撼动，但随着各国监管完善和多元化稳定币推出，欧元、港元等币种的稳定币可能逐步打破这一格局。

（四）中美数字货币路径的差异化选择

中美在数字货币发展上呈现鲜明的路径差异：中国采取国家主导的 CBDC（数字人民币）模式，以 M0 替代为发行方式，不支付利息，通过 “数字桥” 项目推动人民币国际化，对虚拟资产采取审慎监管态度，仅在香港开展稳定币试点；美国则通过《GENIUS 法案》推动美元稳定币代币化发展，允许其替代 M1，储备资产可获取利息回报，将稳定币视为巩固美元霸权的重要工具，财长贝森特明确表示 “将利用稳定币保持美元的世界主导储备货币地位”。

四、全球监管框架：平衡创新与风险的差异化路径

稳定币的快速发展推动全球监管框架逐步完善，香港、美国、欧盟成为主要监管标杆，呈现出 “高标准准入、严储备要求、全流程覆盖” 的共性特征，同时各具区域特色：

（一）香港《稳定币条例》：审慎开放的 “试验田” 模式

香港于 2025 年 8 月 1 日正式生效《稳定币条例》，核心目标是平衡金融创新与风险，保护投资者权益。条例明确：仅允许与法币挂钩的稳定币（指明稳定币）发行方申请牌照，禁止无抵押算法稳定币；发行方需满足本地注册、2500 万港元最低实缴股本（银行类机构豁免）、全额赎回承诺等资质要求；储备资产需为 100% 高流动性优质资产，与发行人自有资产完全隔离，接受独立第三方审计并定期披露；仅允许持牌机构向零售投资者提供服务，条例生效前已运营的机构可享受过渡性安排。香港监管的创新之处在于全维度覆盖 —— 无论在港发行还是境外发行但锚定港元或面向香港营销的稳定币，均需持牌，阻断离岸套利路径。

（二）美国《GENIUS 法案》：市场化导向的分类监管

美国采取联邦与州分级监管模式：100 亿美元规模以上的发行方由联邦监管，不足 100 亿美元的非银发行方可选择州监管；稳定币需 1:1 锚定美元或高质量资产，储备资产限定为美元现金、93 天内短期国债、隔夜回购协议等低风险资产，禁止再抵押，每月公开储备构成并接受审计；明确支付稳定币不属于证券或商品，豁免 SEC/CFTC 管辖，但需承诺按固定面值赎回；禁止向持有人支付利息，仅允许开展发行、赎回、储备管理等核心业务。

（三）欧盟《MiCA》：统一框架下的 “护照制度”

欧盟将稳定币分为电子货币代币（EMT）和资产参考代币（ART），要求加密资产服务提供商（CASP）在成员国获得授权后，可通过 “护照制度” 在欧盟范围内运营；储备资产需为 100% 现金或存款，限制投资范围，定期向监管机构报告并披露信息；禁止向持有人支付利息和提供借贷服务；储备资产需完全隔离，至少 30%（重要稳定币 60%）存入信贷机构，持币人在发行人破产时享有优先兑付权。

五、应用场景：从加密市场到实体经济的全场景渗透

稳定币的应用已从最初的加密资产交易媒介，拓展至跨境支付、供应链金融、资产代币化（RWA）、DeFi 等多元场景，展现出强大的适配性：

（一）支付场景：重构高效、低成本的结算体系

• 零售支付
  ：沃尔玛、亚马逊等零售巨头探索发行自有稳定币，用户支付可享受折扣或积分奖励，既节省信用卡交易手续费，又能提升客户粘性；
• 跨境转账
  ：依托区块链技术实现 “支付即结算”，点对点直接转账，手续费仅为汇款金额的 0.1%-0.5%，远低于传统跨境支付的 2%-6%，时效从数天缩短至数秒到数分钟，且不受时区和节假日限制，成为中小企业跨境结算的优选方案；
• 工资发放与供应链金融
  ：跨国公司利用稳定币发放国际员工薪酬，简化薪酬管理流程；在供应链中，智能合约确认物流后自动释放稳定币支付货款，将结算周期从 5-7 个工作日缩短至几小时，降低中小企业融资成本。

（二）加密市场与 DeFi：核心基础设施

稳定币在加密资产交易中占据核心地位，USDT、USDC 等产品 70% 以上的交易量用于支持数字货币交易，成为投资者规避市场波动的 “避风港”。在 DeFi 生态中，稳定币承担支付清算、底层抵押和记账单位职能，为去中心化借贷、交易、衍生品等功能提供稳定性支撑；同时，DeFi 通过引入 RWA 信用支撑、零知识证明现金流审计等机制创新，推动稳定币稳定机制向内生稳定性发展，形成相互促进的生态闭环。

（三）资产代币化（RWA）：连接传统金融与数字生态

稳定币为 RWA 提供关键的交易媒介和价值锚定，推动票据、债券、股权等传统资产上链流转。香港已开展 RWA 场景测试，涵盖固定收益、绿色金融、贸易与供应链金融等四大主题 20 个应用案例，在港发行的稳定币可用于购买港府发行的数字债券，提升传统资产的流动性与可分割性。例如，离岸人民币债券、供应链金融应收账款代币化后，投资者可使用 CNH 稳定币认购，拓宽稳定币应用场景的同时，激活传统资产的数字化流转效率。

六、香港稳定币生态：全球数字资产枢纽的核心布局

香港正以《稳定币条例》为基础，打造全球数字资产首要枢纽，构建 “发行人 - 基础设施 - 服务商 - 应用场景” 的完整生态：

（一）生态核心参与者

• 发行人
  ：沙盒参与者包括京东币链科技、圆币创新科技、渣打银行与香港电讯联合体等，计划发行与港元或美元 1:1 挂钩的稳定币，如以太坊上的港元稳定币 “HKDR”；
• 交易与基础设施服务商
  ：香港拥有 11 家持牌虚拟资产交易平台，包括 OSL Exchange、HashKey Exchange 等，为稳定币提供交易流动性；托管机构（如中银香港）提供储备金托管服务，合规科技公司开发反洗钱监控工具；
• 应用服务商
  ：券商提供数字资产交易、咨询服务，RWA 服务商负责真实世界资产上链，支付机构推动稳定币在消费场景的落地。

（二）生态商业模式与发展潜力

生态内各参与者形成差异化盈利模式：发行人赚取储备资产利息收入，交易平台收取交易佣金，托管机构获取托管费，RWA 服务商和支付机构收取服务费。香港稳定币生态的核心优势在于 “境内外隔离” 的试验田定位，其在技术标准、风险防控、跨境流通等环节的探索，可为内地数字人民币生态建设提供参考，同时依托离岸人民币市场，有望推出离岸人民币稳定币，服务 “一带一路” 沿线跨境贸易结算。

（三）对传统金融机构的影响

稳定币的发展对银行、券商等传统金融机构既是挑战也是机遇：银行面临支付和信用卡收入下降，但可通过成为储备金托管行、发行或分销稳定币、服务生态参与者等方式拓展新业务；美国银行、花旗集团、摩根大通等已宣布筹备推出自有稳定币；券商则可借助渠道优势，拓展数字资产交易、资产管理和 RWA 投行服务，迎来业务增长契机。

七、未来趋势：实虚融合与技术赋能的双重驱动

报告预测，稳定币将沿着 “实虚合作、网链融合” 的趋势持续发展：一方面，RWA 的广泛落地将推动更多传统资产上链，法币与土地的数字化将成为两次关键 “实虚合作”—— 法币稳定币已实现规模化应用，土地等资源性资产数字化后，将形成 “土地链服务商”，支持跨链流转、交易和抵押；另一方面，AI 与机器人技术将成为稳定币生态的 “最后一块拼图”，AI 可催生 Proof of AI Assessment 等新共识机制，机器人可替代 “人 + 执法记录仪” 组合，自动执行链上规则，实现资源分配、行为确认、财产转移等操作，完成从 “数字规则” 到 “现实执行” 的闭环。

在全球格局上，美元稳定币短期仍将主导市场，但随着各国监管完善和区域生态发展，港元、欧元等稳定币将逐步崛起，推动市场多元化；离岸人民币稳定币若能在香港成功推出，有望借助 “一带一路” 倡议拓展应用场景，为人民币国际化开辟数字化新路径。

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