巨子生物投资价值深度分析报告
摘要
巨子生物（02367.HK）作为全球重组胶原蛋白产业化的奠基者，正处于从单一护肤品牌向"护肤+医美"双轮驱动转型的关键节点。截至2026年1月16日，公司股价35.82港元，总市值383.60亿港元，市盈率（TTM）15.76倍，低于行业平均水平。公司技术壁垒深厚，拥有186项专利及专利申请，全球首个实现重组胶原蛋白量产，医用敷料市占率超41.8%，可复美品牌在功效护肤领域市占率约11%。2025年H1营收31.13亿元（+22.5%），净利润11.82亿元（+20.2%），毛利率81.68%，净利率37.98%，ROE高达35.96%，盈利能力卓越。2025年10月获批中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂（III类医疗器械），标志着公司正式切入医美注射蓝海市场，预计中长期收入有望达10亿元量级。一、公司概况与行业地位
1.1 公司基本信息
西安巨子生物基因技术股份有限公司成立于2000年，总部位于陕西西安高新区，是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理行业先行者。公司于2022年11月4日在香港联交所主板上市，股票代码02367，被称为"重组胶原蛋白第一股"。巨子生物的核心技术为合成生物学技术平台，自主研发重组胶原蛋白（含全长型、功能强化型、功效片段）、稀有人参皂苷等生物活性成分，拥有186项专利及专利申请，曾获国家技术发明奖二等奖、中国专利金奖。公司的专有重组蛋白技术，即一种类人胶原蛋白及其生产方法，在中国获得行业首个发明专利授权。股权与管理架构方面，公司核心股权由创始人范代娣与丈夫严建亚家族掌控，通过Juzi Holding Co., Ltd.持股54.47%（截至2025年9月），为实际控制人。范代娣因工作安排辞任巨子生物执行董事职务，已于2025年4月出任西北大学党委常委、副校长（试用期一年），目前仅以联合创始人及首席科学官身份留存，聚焦核心技术研发与产学研合作，不再参与公司日常经营管理。公司日常经营与资本运作由严建亚全权负责，其现任巨子生物执行董事、董事会主席兼首席执行官，同时担任另一家上市公司三角防务董事长，具备深厚的资本运作与企业管理经验。核心团队延续"产学研+商业化"协同模式，范代娣主导技术研发方向，严建亚统筹经营战略，女儿严钰博担任公司执行董事、联席秘书兼首席产品官，形成稳定的核心管理梯队。1.2 行业地位与竞争优势
巨子生物在重组胶原蛋白领域拥有显著的行业地位。公司是全球首家实现重组胶原蛋白规模化生产的企业，技术覆盖Ⅰ型、Ⅲ型及全长胶原蛋白。在功效护肤市场，巨子生物的重组胶原蛋白产品市占率超过40%，是绝对的龙头企业，而锦波生物在功效护肤品领域占比不足5%，主要供应医疗级原料。在医用敷料市场，巨子生物的可复美品牌市占率约41.8%，为细分领域第一，领先敷尔佳、绽妍等竞品。在整体功效性护肤品市场，巨子生物2024年市占率约3.5%-4%，位列国内品牌第四，前三位为贝泰妮、华熙生物、珀莱雅。技术领先性。巨子生物拥有33种重组胶原蛋白表达体系，发酵回收率90%，纯度99.9%，达医疗级标准。2024年新增74项专利（含3项国际专利），技术壁垒持续加高。公司构建了全球最大的重组胶原蛋白分子库（40+型别），覆盖Ⅰ/Ⅲ/Ⅳ/XVII型全谱系，这一技术积累离不开联合创始人范代娣团队多年的产学研深耕。产业化能力。作为全球重组胶原蛋白产业化的奠基者，巨子生物构建了从原料生产到终端产品的全产业链体系。公司实现了重组人Ⅳ型胶原蛋白分泌产量高达约25.1g/L的突破，且纯度可稳定在90%以上，解决了重组Ⅳ型胶原蛋白大规模生产的经济学可行性问题，在严建亚的统筹下，产业化效率与商业化落地能力持续优化。品牌影响力。公司旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)和参苷8大品牌，涉及功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域。其中可复美品牌2024年收入45.42亿元，占总营收的82%，在消费者心智中建立了"皮肤有问题，就找可复美"的专业形象，品牌矩阵的搭建与迭代由核心管理团队统筹推进。1.3 主营业务与产品体系
巨子生物的主营业务包括功效性护肤品、医用敷料、功能性食品及特殊医学用途配方食品三个产业方向。公司的基础研发及产品开发以其专有的合成生物学技术为核心，利用专有的合成生物学技术设计及开发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，在合成生物学技术平台的基础上为不同应用场景中的消费者构建多样化的产品组合，技术研发由范代娣团队主导，产品落地与市场推广由严建亚带领的经营团队负责。功效性护肤品业务。 2024年该业务收入50.2亿元，同比增长63%，占总营收的90.6%。主要品牌包括可复美（功效护肤板块收入37.6亿元，占该业务板块75%）和可丽金（收入8.41亿元，占该业务板块16.7%）。可复美定位皮肤问题修护，以重组胶原蛋白敷料等械字号产品为核心；可丽金定位中高端抗衰，聚焦抗皱、紧致等功效。其中可复美品牌整体收入（含医用敷料）45.42亿元，占公司总营收82%，核心增量仍来自功效护肤板块。
医用敷料业务。2024年该业务收入12.2亿元，同比增长42%，占总营收的22%。产品主要包括可复美医用敷料等二类医疗器械，在公立医院的临床使用率与认可度领先。功能性食品业务。2024年收入1840万元，占比0.3%，包括欣苷等功能性食品产品，处于业务拓展期。从渠道结构来看，巨子生物采取"线上+线下、专业+大众"的全渠道布局策略。2024年直销渠道收入41.34亿元，占总营收的74.6%，其中DTC店铺线上直销贡献35.87亿元，占总收入的64.8%。线下渠道覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌及6000家CS/KA门店。二、财务分析与经营质量
2.1 财务概况与盈利能力
巨子生物展现出卓越的财务表现和盈利能力。2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%；净利润20.62亿元，同比增长42.1%，净利率高达37.22%。2025年上半年，公司继续保持稳健增长态势，实现营收31.13亿元，同比增长22.5%；净利润11.82亿元，同比增长20.2%。公司的毛利率维持在80%以上的高水平。2024年毛利率为82.1%，2025年上半年为81.68%，虽同比略有下降，但仍显著高于行业平均水平。毛利率的小幅下降主要因产品结构变化、护肤品占比提升以及市场推广和渠道拓展导致的成本增加。净利率方面，2024年为37.2%，2025年上半年为37.98%，保持在行业领先水平。公司的净利率曾经高达69%，体现了其强大的成本控制能力和品牌溢价能力。巨子生物的净资产收益率（ROE）表现优异。2024年ROE为35.96%，虽较2022年52.05%的峰值有所下降，但仍处于"极佳"水平。公司的高ROE主要由轻资产运营和高净利率驱动，而非高杠杆，2025年H1其资产负债率仅18.6%，符合巴菲特所强调的"优质生意应靠内生盈利而非借债赚钱"的理念。从历史数据看，2020年至2024年，巨子生物的ROE分别为102.94%、112.30%、52.05%、40.35%和35.96%。尽管上市融资后权益扩大导致ROE从极高水平理性回归，但近五年平均ROE仍然亮眼。2.2 成长性与财务稳健性
巨子生物近年来保持高速增长态势。从历史数据看，2021-2024年，公司营收分别为15.52亿元、24.07亿元、35.24亿元和55.39亿元，年复合增长率达53.4%；净利润分别为6.08亿元、8.09亿元、14.52亿元和20.62亿元，年复合增长率达51.5%。2025年上半年，公司营收增速放缓至22.5%，主要受核心品牌可复美销售下滑影响。根据蝉妈妈数据，2025年双11期间，可复美在天猫和抖音平台销售额分别同比下降20%和50%。巨子生物的财务状况极为稳健。截至2025年6月30日，公司资产合计112.86亿元，负债合计20.97亿元，资产负债率仅18.6%。公司现金储备充足，现金及现金等价物期末余额69.44亿元，较2024年末的40.30亿元增加72.3%。从现金流角度看，2025年上半年经营活动现金流净额7.16亿元，融资活动现金流净额21.49亿元，投资活动现金流净额7375.10万元，现金流状况良好。公司的现金创造能力强劲，为未来的研发投入和业务扩张提供了充足的资金支持。另外，巨子生物保持了较高的派息率，体现了对股东的长期回报承诺。2023年和2024年现金分红分别为10.07亿港元、14.04亿港元，股利支付率分别为63.04%、62.04%，上市以来累计分红超24亿港元。以2025年12月7日收盘市值和2024年分红额计算，公司股息率为3.42%，在消费类上市公司中处于前列。2.3 研发投入与创新能力
尽管巨子生物在财务表现上表现优异，但其研发投入相对不足成为市场关注的焦点。2024年公司研发费用仅1.07亿元，占营收的1.9%，远低于华熙生物、锦波生物等同业水平。公司研发工作由联合创始人范代娣带领团队主导，聚焦重组胶原蛋白核心技术迭代与新品研发。从研发费用率来看，2019年至2024年上半年，巨子生物的研发费用率始终徘徊在2%左右，远低于行业平均水平。2025年上半年研发费用4117.6万元，同比下降15.5%，公司解释称部分研发项目已进入成果转化阶段。相比之下，主要竞争对手的研发投入明显更高。华熙生物的研发费用率为8.68%，锦波生物为10.89%，贝泰妮为6.07%。这种研发投入的差距可能会影响公司未来的技术创新能力和产品竞争力，后续需关注经营团队是否会加大研发资源倾斜。尽管研发投入相对较低，但巨子生物在专利储备方面仍保持领先。截至2025年9月，公司拥有186项专利及专利申请，其中包括86项发明专利。2024年新增74项专利（含3项国际专利），技术壁垒持续加高，这些专利成果多源于范代娣团队多年的技术积累。公司在重组胶原蛋白技术方面取得了多项重要突破。例如，2024年获得重组人XVII型胶原蛋白的发明专利，这是全球首个获批的表皮干细胞调控型胶原蛋白，抗衰修复效率提升40%。此外，公司还成功实现了重组人Ⅳ型胶原蛋白分泌产量高达约25.1g/L的突破，解决了大规模生产的技术难题。虽然公司在专利数量上保持领先，但研发投入不足可能会制约其长期创新能力。特别是在医美注射等高壁垒领域，技术创新的重要性更加凸显。公司需要在保持现有技术优势的同时，加大研发投入，以应对日益激烈的市场竞争。三、技术壁垒与核心竞争力
3.1 重组胶原蛋白技术优势
巨子生物在重组胶原蛋白技术方面拥有多项核心优势，构建了从基因设计到产品应用的全链条技术体系，这一技术体系的搭建与完善，核心源于范代娣团队的产学研积累，为公司的技术护城河来源。公司拥有全球最大的重组胶原蛋白分子库，包含40多种不同分子量、不同结构、不同氨基酸序列的重组胶原蛋白。这种多样化的分子库为公司在不同应用场景中提供了丰富的技术储备。在技术路线上，巨子生物采用短片段重组胶原蛋白技术，如165氨基酸残基的片段，通过化学修饰模拟天然胶原功能，侧重修复、保湿和抗炎作用。这种技术路线的优势在于表达效率高、成本较低，但产物不具备完整三螺旋结构。巨子生物拥有33种重组胶原蛋白表达体系，在毕赤酵母表达系统中实现了高效生产。公司的发酵回收率达90%，纯度99.9%，达到医疗级标准。特别是在重组人Ⅳ型胶原蛋白的生产方面，公司实现了分泌产量高达约25.1g/L的突破，纯度可稳定在90%以上，解决了大规模生产的经济学可行性问题，为产业化落地提供了技术支撑。公司不断推出创新产品，拓展应用领域。2025年10月，公司获批中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂（III类医疗器械），该产品从天然I型胶原蛋白的长链中精准截取了第305至1057位，将这753个氨基酸作为核心功能区，实现了三重优化：采用人天然特定功能序列降低免疫风险；截取后的结构提升了重组表达效率与生物相容性；产品结构为非三螺旋形态，通过分子间相互作用形成网状纤维。3.2 医美三类器械布局
巨子生物在医美三类器械领域的布局标志着公司正式进入高壁垒的医美注射市场，这是公司战略转型的重要里程碑。2025年10月23日，巨子生物的"重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维"获得国家药品监督管理局（NMPA）第三类医疗器械注册证，注册证编号为国械注准20253132049。这是中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，填补了国内重组I型胶原注射剂的空白。2026年1月15日，公司再次获批"注射用重组I型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液"，这是全球首个注射用重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液，标志着公司在再生医美领域的技术突破。第一款产品的适应症为"用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹"。根据审评报告显示，该产品在临床试验中表现优异：FAS中90天额纹有效率试验组为94.7%，眉间纹有效率为92.3%，左侧鱼尾纹有效率为95.8%，右侧鱼尾纹为97.2%。第二款产品创新性地将重组胶原蛋白与透明质酸钠进行复合，结合了两种成分的优势，具有即时填充和刺激自体胶原再生的双重功效。根据中金证券的分析，当前重组胶原蛋白医美注射剂仍属蓝海市场，公司具备一定先发优势，后续有望承接赛道红利。参照医美行业龙头公司产品起量节奏及销售表现，预计该产品收入中长期有望达10亿元量级。目前经营团队已成立独立医美事业部，全力推进产品市场化落地。从市场规模来看，2027年中国重组胶原蛋白医美市场规模预计将达255亿元，该产品的上市将进一步激活抗衰细分市场的增长潜力。在国产替代趋势下，预计2026年国产重组胶原蛋白在高端填充材料领域的份额将突破35%。3.3 产品矩阵与品牌布局
巨子生物构建了以可复美和可丽金为核心，多品牌协同发展的产品矩阵，覆盖功效护肤、医用敷料、医美注射等多个领域。品牌 | 定位 | 2024年收入（亿元） | 占比 | 主要产品 |
|---|
可复美 | 大众功效护肤/医用敷料 | 45.42 | 82.0% | 胶原棒、医用敷料、焦点面霜 |
可丽金 | 中高端功效护肤 | 8.41 | 15.2% | 次抛精华、胶原大魔王面霜 |
可预 | 敏感肌护理 | - | - | 修护乳、保湿霜 |
可痕 | 疤痕修复 | - | - | 疤痕修复凝胶 |
可复平 | 术后修复 | - | - | 修复贴 |
欣苷 | 功能性食品 | - | - | 人参皂苷产品 |
可复美是公司的核心品牌，2024年收入45.42亿元，占总营收的82%，同比增长62.9%。该品牌定位"皮肤有问题，就找可复美"，在消费者心智中建立了专业的皮肤修护形象。可复美的产品线丰富，包括胶原棒、医用敷料、焦点系列等明星产品。其中，胶原棒作为核心大单品，在2024年双11期间推出699元/桶（100支）的大包装，3分钟内预定量超50万件，展现了强大的市场号召力。可丽金定位中高端抗衰市场，2024年收入8.41亿元，占总营收的15.2%，同比增长36.3%。该品牌的核心产品包括大膜王、嘭嘭次抛、胶卷系列等，在2024年618和双11期间，线上全渠道GMV增速分别达到100%和150%，表现强劲，是公司重点打造的第二增长品牌。巨子生物采取"线上+线下、专业+大众"的全渠道布局策略。线上渠道方面，公司通过天猫、抖音、京东、小红书、快手等电商平台进行销售，2024年线上收入39.6亿元，占比72%。其中，DTC店铺线上直销贡献35.87亿元，占总收入的64.8%，成为驱动业绩增长的主要引擎。线下渠道方面，公司覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌及6000家CS/KA门店。同时，公司在西安、成都、重庆、三亚等重点城市开设可复美旗舰店、标准店及体验店，截至2025年上半年已开设24家门店，线下渠道扩张持续推进。四、行业竞争格局与发展趋势
4.1 重组胶原蛋白市场格局
中国重组胶原蛋白市场正处于高速发展期，市场规模快速增长，竞争格局也在发生深刻变化。巨子生物凭借技术先发优势与商业化能力，在市场中占据领先地位。根据弗若斯特沙利文的数据，2023年中国重组胶原蛋白产品市场达到290.1亿元。预计2025年市场规模将达到585.7亿元，2030年将达到2193.8亿元，2023-2030年复合增长率高达41.4%。从细分市场来看，重组胶原蛋白在功效护肤领域的渗透率不断提升。2023年该细分市场渗透率约为38.6%，预计2025-2030年间将以13.8%的年复合增长率扩张，到2030年市场规模将突破290亿元。目前，中国重组胶原蛋白市场呈现"双寡头"格局，巨子生物和锦波生物合计占据约75%的市场份额。其中，巨子生物约占40%-45%，锦波生物约占30%-35%。在功效护肤市场，巨子生物的优势明显，市占率超过40%，是绝对的龙头。而锦波生物由于聚焦医美注射，在功效护肤品领域主要供应医疗级原料，占比不足5%。锦波生物（832982.BJ）是巨子生物的主要竞争对手，2021年成为北交所"重组胶原蛋白第一股"。锦波生物专注于Ⅲ型胶原蛋白细分赛道，其核心产品"薇旖美"是国内首个获批的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白Ⅲ类医疗器械，2024年销售额达14.8亿元，市场占有率约22.1%。面对锦波生物在医美注射领域的先发优势，巨子生物加速推进自有三类器械的市场化。华熙生物（688363.SH）作为玻尿酸龙头企业，也在积极布局重组胶原蛋白赛道。2025年，华熙生物与巨子生物围绕"重组胶原蛋白"展开了激烈竞争。此外，珀莱雅、丸美股份等传统美妆企业也纷纷入局，通过推出械字号产品等方式进入重组胶原蛋白市场，加剧了行业竞争，巨子生物需要通过优化产品结构、强化渠道优势应对竞争压力。4.2 医美注射领域竞争态势
医美注射领域是重组胶原蛋白市场的高端细分赛道，技术壁垒高，市场前景广阔。巨子生物凭借技术突破切入该赛道后，将其列为重点战略方向，全力推进市场拓展。根据弗若斯特沙利文的数据，2023年中国胶原蛋白医美注射产品零售端市场规模为66.6亿元，预计到2030年将达到338.7亿元。其中，重组胶原蛋白产品占所有医美注射产品的比例将超过60%，成为市场主流。截至2025年12月，国家药监局批准的重组胶原蛋白三类医疗器械注册证仅5张，稀缺性极高。具体分布如下：企业 | 获批产品数量 | 产品类型 |
|---|
锦波生物 | 3张 | 冻干纤维、溶液、凝胶 |
巨子生物 | 2张 | 冻干纤维、复合溶液 |
创健医疗 | 1张 | 交联重组胶原蛋白植入剂 |
锦波生物在2021-2025年间先后获批3张三类证，形成了全剂型布局，垄断高端医美市场多年。2025年10月，巨子生物获批首张三类证，打破了锦波生物的独家垄断。2025年12月，创健医疗获批第五张三类证，标志着重组胶原蛋白医美注射市场正式进入"三足鼎立"时代。随着巨子生物和创健医疗的入局，重组胶原蛋白医美注射市场的竞争格局将发生根本性变化。锦波生物虽然仍保持技术领先优势，但其市场垄断地位已被打破，未来竞争必将更加激烈。巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的技术积累和渠道优势，有望在医美注射市场获得快速增长。公司已成立独立的医美事业部，计划在2026年覆盖约2000家医美机构，依托现有线下医疗渠道资源加速落地。创健医疗作为新入局者，其产品具有独特的技术优势，其交联重组胶原蛋白植入剂是国内首款交联型产品，在维持时间和抗压强度方面有所提升。4.3 行业发展趋势与机遇
重组胶原蛋白行业正处于快速发展期，技术创新、政策支持、消费升级等多重因素推动行业持续增长。巨子生物凭借技术壁垒与经营能力，有望充分享受行业红利。行业技术发展呈现几个重要趋势：一是从单一成分向复合成分发展，如巨子生物的重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液；二是从物理填充向生物组织再生升级，重组胶原蛋白兼具即时填充和刺激自体胶原再生的双重功效；三是剂型创新不断涌现，从冻干纤维到溶液、凝胶等多种形态满足不同应用需求。消费者对"成分安全性、临床数据、长效效果"的关注度显著提升，重组胶原蛋白因其无动物源风险、生物相容性高的特点，契合了这一趋势。特别是在医美领域，消费者越来越注重产品的安全性和自然效果，为重组胶原蛋白产品创造了巨大的市场机遇。监管政策的完善为行业健康发展提供了保障。2025年相关管理办法的实施，虽然提高了审批门槛，但也为具备核心实力的企业带来了发展机遇。医美类"械三证"平均审批时长567天，较二类证延长210%，其中重组胶原蛋白产品因成分复杂性，审批周期最长可达680天。巨子生物在合规管理与审批推进方面积累了丰富经验，为后续新品落地奠定了基础。此前医美注射类胶原蛋白市场以进口品牌为主，随着国产产品技术水平的提升和审批政策的完善，国产替代趋势明显。2024年国产品牌占比已达28%，预计2026年将突破35%。2025年12月，巨子生物与瑞典Nordberg Medical签署合作协议，将其专利重组胶原蛋白在除中国内地以外全球市场的开发、生产及商业化权利授予对方。Nordberg Medical的产品已在33个市场获得监管批准，并建立了覆盖超过20个国家的直销网络。这一合作标志着巨子生物全球化战略的突破，为公司打开海外增长空间。五、风险因素评估
5.1 经营风险
巨子生物最大的经营风险是对单一品牌的高度依赖。2024年，可复美品牌贡献了82%的营收（45.42亿元），这种"鸡蛋放在一个篮子里"的结构使公司面临较大的经营风险。一旦可复美品牌遭遇市场竞争加剧、消费者偏好改变或品牌声誉危机，将对公司整体业绩产生重大影响。尽管经营团队已在推进多品牌战略，但短期内单一品牌依赖的格局难以根本改变。2025年的市场表现已经印证了这一风险。根据蝉妈妈数据，2025年双11期间，可复美在天猫和抖音平台销售额分别同比下降20%和50%，其中抖音平台同比增速为-66.7%。可复美的抖音指数均值从20.9万降至12.9万，反映出品牌影响力的下滑，公司需针对渠道与营销策略进行调整。随着越来越多的企业进入重组胶原蛋白市场，价格战的风险日益加剧。竞品推出的重组胶原蛋白次抛精华仅售4.99元/支，远低于可复美的6.98元/支，直接冲击了公司的核心产品市场份额。公司需在维持品牌溢价与应对价格竞争之间寻找平衡，否则毛利率将持续承压。价格战不仅影响了产品的毛利率，也会对品牌形象造成损害。当消费者发现同样的产品在不同平台价格相差很大时，会降低对品牌的信任度，影响品牌的高端定位。巨子生物的销售高度依赖线上渠道，特别是头部主播。2025年10月达人合作数同比减少超50%，头部主播合作关系的变化对销售产生了明显影响。同时，线上流量成本不断上升，获客成本增加，对公司的盈利能力构成压力。公司应启动渠道结构优化，强化自播与私域运营，降低对头部主播的依赖。5.2 技术与研发风险
巨子生物的研发投入长期偏低，2024年研发费用率仅为1.9%，远低于竞争对手。这种研发投入的差距可能会影响公司的技术创新能力和产品竞争力，尽管范代娣研发团队凭借积累保持了一定优势，但长期投入不足可能导致技术迭代滞后。虽然公司目前拥有186项专利，但核心专利多集中于2005-2013年，近年来的创新能力有所下降。在技术快速迭代的生物科技行业，研发投入不足可能导致公司在未来竞争中处于劣势，需要经营团队加大研发资源倾斜。巨子生物采用短片段重组胶原蛋白技术路线，其产品缺乏完整的三螺旋结构，需要通过化学修饰来模拟天然胶原功能。相比之下，锦波生物的三螺旋结构技术在生物活性和功能性方面可能具有优势。随着消费者对产品功效要求的提高，技术路线的差异可能会影响产品的竞争力。特别是在医美注射等高附加值领域，技术路线的差异可能决定产品的成败，需要研发团队持续优化技术。公司的一些核心专利可能面临到期风险，这将削弱公司的技术壁垒。虽然公司持续申请新专利，但专利的质量和重要性可能不及早期的核心专利。研发团队需加快新专利布局，公司需做好专利到期后的应对预案。5.3 市场竞争风险
重组胶原蛋白市场的高增长吸引了众多企业入局，竞争日趋激烈。华熙生物、珀莱雅、丸美股份等传统巨头凭借其品牌影响力和渠道优势，对巨子生物的市场地位构成威胁。2025年，华熙生物与巨子生物围绕"重组胶原蛋白"展开了激烈竞争，华熙生物的"CHO细胞表达重组人源化胶原蛋白"以更具性价比的姿态抢占市场。珀莱雅推出了首款械字号产品——医用重组胶原蛋白敷贴，完成了对这一热门成分从日常护肤到专业医美术后修护的全场景覆盖。随着竞争加剧，巨子生物的市场份额面临下降的风险。在功效护肤市场，公司的市占率已从高峰期有所下滑。在医美注射市场，虽然公司刚获批产品，但面临着锦波生物等先发企业的竞争，公司需加速医美渠道拓展，提升市场份额。消费者的护肤偏好和需求在不断变化，对新产品、新成分的接受度也在提高。如果公司不能及时跟上消费者偏好的变化，可能会失去市场机会。特别是在年轻消费群体中，对产品的成分、功效、品牌理念等方面的要求越来越高，公司需要在产品创新、品牌建设等方面持续投入，由研发团队与经营团队协同发力，快速响应市场需求。5.4 监管政策风险
医疗器械的审批政策日趋严格，对公司的新产品上市构成挑战。审批周期的延长可能会影响公司新产品的上市进度，导致错失市场机会，需要经营团队与研发团队协同推进审批工作，优化流程。同时，监管部门对重组胶原蛋白产品的要求不断提高，包括成分检测、功效宣称、临床试验等方面，这增加了公司的合规成本和研发难度。重组胶原蛋白行业的标准尚未完全统一，不同企业可能采用不同的检测方法和标准。这种标准的不统一可能会导致市场混乱，也可能给公司带来合规风险。虽然巨子生物参与了一些行业标准的制定，但随着行业的发展，标准可能会发生变化，公司需要持续适应新的标准要求。六、投资价值分析
6.1 成长投资视角
医美业务的爆发性增长：巨子生物在医美三类器械领域的突破为公司打开了新的成长空间。2025年10月和2026年1月，公司先后获批两张三类医疗器械注册证，正式进入高壁垒、高增长的医美注射市场。公司已成立独立医美事业部，计划2026年覆盖1000+医美机构，推动产品快速起量。根据中金证券的分析，参照医美行业龙头公司产品起量节奏及销售表现，预计该产品收入中长期有望达10亿元量级。考虑到2027年中国重组胶原蛋白医美市场规模将达255亿元，公司的医美业务具有巨大的成长潜力。全球化拓展机遇：2025年12月，巨子生物与瑞典Nordberg Medical签署合作协议，将其专利重组胶原蛋白在除中国内地以外全球市场的开发、生产及商业化权利授予对方。Nordberg Medical的产品已在33个市场获得监管批准，并建立了覆盖超过20个国家的直销网络。这一合作使公司可快速切入全球市场，无需从零开始进行市场教育。预计2026年全球注射类医美市场规模将达100亿美元，为公司提供了巨大的成长空间。多品牌战略的推进：为降低对单一品牌的依赖，巨子生物正在推进多品牌战略。可丽金品牌2024年收入8.41亿元，同比增长36.3%，增速高于可复美。公司还在积极发展可预、可痕、欣苷等其他品牌，拓展不同的细分市场，统筹推进品牌矩阵建设。同时，公司计划于2026年推出1款医疗器械及5个护肤系列，通过产品创新和品类扩张来推动增长。6.3 估值分析
截至2026年1月16日，巨子生物的估值水平如下：股价：35.82港元；总市值：383.60亿港元；市盈率（TTM）：15.76倍；市净率：3.81倍；市销率：5.83倍。与历史估值相比，当前估值处于相对低位。公司近三年PE最高为66倍，平均34倍；近一年PE最高为47倍，最低为19倍。当前15.76倍的PE估值明显低于历史平均水平。巨子生物15.76倍的PE估值低于同行均值，折价幅度达30%。考虑到公司医美业务即将进入爆发期，且全球化战略逐步落地，当前估值已部分反映短期经营压力，具备一定的安全边际。基于现金流贴现模型（DCF）及相对估值法，结合公司业务发展节奏，对2026-2028年业绩做出如下预测：年份 | 营收（亿元） | 同比增速 | 净利润（亿元） | 同比增速 | PE（倍） |
|---|
2025（预测） | 68.0 | 22.8% | 24.8 | 20.3% | 15.5 |
2026（预测） | 85.0 | 25.0% | 31.0 | 25.0% | 25-30 |
2027（预测） | 106.3 | 25.0% | 38.8 | 25.0% | 20-25 |
核心假设：1）医美业务2026年实现收入5亿元，2027年突破10亿元，占总营收比重提升至9.4%；2）功效护肤业务保持15%-20%稳健增长，可丽金品牌增速维持30%以上；3）毛利率维持80%以上，净利率稳定在36%-38%区间。结合相对估值法，给予2026年25-30倍PE估值，对应目标市值775-930亿元，换算成目标价为56-70港元，较当前股价（35.82港元）有56%-96%的上涨空间。七、投资结论与风险提示
7.1 投资结论
巨子生物作为重组胶原蛋白行业龙头，具备技术壁垒深厚、盈利能力卓越、财务状况稳健三大核心优势。短期来看，公司虽面临单一品牌依赖、线上渠道调整等经营压力，但估值已处于历史低位，具备安全边际；中长期来看，医美三类器械的落地将打开第二增长曲线，全球化合作与多品牌战略逐步落地，有望驱动公司实现“护肤+医美”双轮增长。7.2 风险提示
本次投资分析报告基于公开信息及合理假设撰写，存在以下风险：业绩不及预期风险：医美产品市场推广进度、可复美品牌复苏情况不及预期，导致营收增速低于预测。行业竞争加剧风险：华熙生物、锦波生物等竞品加速迭代产品，价格战进一步压缩利润空间。监管政策变动风险：医疗器械审批政策、化妆品功效宣称监管趋严，影响新品上市节奏。技术迭代风险：研发投入不足导致技术路线落后，核心专利到期影响技术壁垒。全球化合作风险：与Nordberg Medical的合作推进不及预期，海外市场拓展受阻。
