华西深研 || 2025年12月深度报告精选(总量篇)

11月中下旬以来，随着新一轮年末政策博弈期开启，债市波动显著放大。为何超长国债表现明显偏弱？交易盘大幅卖债背后的深层原因，或是对2026年超长债供给的纠结，部分机构提前压降仓位，以应对潜在的不确定性。因此，我们也顺此思路，探究来年的超长债供需情形，以及会对债市产生怎样的影响。

1、2026年超长政府债供给总量，或在6.5-7.2万亿元区间。超长债市场情绪弱化的根源，或是近年政府债供给“长期限化”特征日益明显。回顾2025年超长政府债具体发行情况，国债方面，特别国债占据超长债供给主导，2025年共计发行1.3万亿元，期限为20、30、50年。超长普通国债共计发行2110亿元，期限为30年、50年，为让道超长特别国债发行，超长普通国债发行规模在中央赤字占比仅为4.3%（2024年为8.6%，2023年为11.6%）。地方债方面，分为四个部分观察，超长新增一般债共计发行405亿元，在地方赤字中的占比为5.3%；超长置换债共计发行14772亿元，在2万亿元总额度中占比为73.5%；超长新增专项债共计发行30841亿元，在总额度中的占比为63.4%；此外， 2.62万亿元规模的再融资债，超长期品种占比达到11.6%。以2025年的供给结构作为模板，外推2026年超长政府债供给，假设赤字率维持在4%水平，对应中央赤字规模为50600亿元，地方赤字为8400亿元，其背后对应的超长普通国债、超长一般债供给规模将大约为2200、450亿元。超长特别国债发行规模或在1.3-1.8万亿元。新增专项债发行规模或在4.9-5.2万亿元区间，对应超长期品种规模为3.1-3.3万亿元区间。2万亿置换债中对应超长期品种规模仍约为1.47万亿。再融资债方面，参考2025年到期续发比例，约87%到期规模对应发行再融资债，其中超长债供给为0.36万亿。总量层面，最终合并国债与地方债，预计2026年超长政府债发行规模将在6.5-7.2万亿元区间，较2025年的6.4万亿元有所提升，但增幅不算显著。

2、2026年超长政府债发行或维持均衡节奏，密集冲击的概率不大。复盘2025年超长期限政府债的发行节奏，全年超长国债发行规模呈现“鼓肚子”特征，即一季度偏低，二三季度升高，四季度回落。背后原因主要是特别国债发行起点需在人大会议之后，2025年集中在4-9月发行，在此期间，逐月超长国债发行规模普遍在1400-2500亿元，占当月总发行量比例均在10%以上；而一、四季度，长期限国债的逐月发行额则在千亿元以内，占比也均低于6%。地方债方面，超长债的发行特征则是一季度达全年高峰，4-11月节奏平稳，12月回落至低位。逐月来看，1-3月超长地方债发行规模分别为3251、8341、5597亿元，1月发行规模虽然不算大，但其占总发行量的比重也高达58%，2、3月占比分别为64%、57%，原因主要是2万亿化债专项债在一季度的集中落地，这一类型的地方债超过70%的发行期限在10年期以上，是拉长地方债发行期限结构的关键力量。4-11月，长期限地方债的发行规模则相对均匀，大体分布在3300-4900亿元，仅10月降至2409亿元，在此期间，长期限债的发行占比也稳定分布在38%-52%区间内，直至12月降至29%的全年低点。不过，由于超长国债和超长地方债同样存在错峰发行的特征，2025年超长政府债整体发行节奏较为均衡。逐月来看，10年期以上政府债发行规模占比多稳定在20-30%之间，发行高峰集中在2月，规模达8841亿元，占总发行量的39%，背后主要是化债专项债的密集发行。前三季度超长债发行量大多分布在5800-6800亿元之间，仅1、4月供给规模不足5000亿元，主要由于这两个月为政府债的供给小月，若从发行占比来看，其10年期以上占总发行的比例仍在20%以上。四季度，政府债总发行量降至年内低位，10年期以上债券规模相应降至5000亿元以内，其中仅11月长期限发行占比高于20%，10、12月这一比例分别落至18%、11%。考虑到2026年超长期政府债供给总量变化不算太大，对应的供给节奏或与2025年类似，出现密集冲击的概率不大。

3、超长债供给提升的同时，机构承接能力略显不足。随着超长政府债供给增加，其二级市场的卖盘压力天然同步提升。国债方面，超长国债最主要的一级承接方，大行、股份行，2025年以来累计净卖出3584、2787亿元10年以上国债，作为对照，2024年二者累计净卖出2543、2301亿元，2023年二者累计净卖出413、1101亿元。地方债维度，大行同为超长地方债最大卖盘，年初以来累计净卖出10514亿元，远高于2023、2024年的3319、5974亿元；与此同时，其余地方债承销机构，股份行、城商行、券商自营年初以来累计净卖出超长地方债2490、2127、3241亿元，2024年净卖出3444、1567、1267亿元，2023年净卖出2091、390、61亿元。总结卖盘来看，大行或出于部分考核指标压力，主动增持长债的能力受限，对应的二级卖出意愿明显提升；股份行的经济价值敏感度指标则普遍更为健康，其在二级市场的净卖出规模呈现逆势收敛状态，或主动分担了部分超长债的增量供给压力；城商行与券商自营则在二级市场加力减持。然而，在卖盘压力提升的同时，买盘子弹并未得到有效补给。受到行情持续波动的影响，资管类机构承接超长政府债的能力与意愿极其有限，年初以来基金、理财、其他资管产品仅累计增持约2800亿元超长政府债。其中，基金作为去年超长国债的主力买盘之一（2024年净买入10年以上国债2673亿元），今年净买入规模仅为866亿元，交易型买盘的缺席，导致超长国债表现相对更弱的原因。保险与农商行等配置型机构是2025年较为关键的二级承接力量，保险在超长国债、超长地方债板块均为最大买盘，年初以来净买入10年以上国债、地方债2358、18786亿元（2024年净买入4743、12033亿元），在品种层面，保险对超长地方债的偏好明显提升，这也会在一定程度上分流超长国债的需求。不过，保险对超长国债的买盘力量多出现在市场调整阶段，例如2025年7-10月保险净买入10年以上国债1452亿元。农商行则出现了角色的转变，在2023、2024年净卖出超长国债357、1409亿元的背景下，2025年转身成为重要的承接力量，累计净买入1804亿元。

4、2026年，超长政府债需求怎么看？首先，保险的配置节奏与规模或许与2025年类似。保险端，两个变化可能会抑制超长端的增量资金。一是2026年保费增长或后继乏力，9-10月，随着保险预定利率进入2.0%时代，保险产品面临销售困局，保费收入同比下滑0.35%、4.99%，往后看，由于2025年市场利率中枢下行速率大幅放缓，保险预定利率研究值虽仍下行，且低于实际预定利率水平，但研究值逐季的下行幅度明显收窄，这意味着预定利率进入2.0%之后，继续下降的速度变慢，没有连续降利率的显著刺激，投资者可能也需要时间适应更低的利率水平，因而在这一阶段，保费收入增速或难显著提升。二是随着股市赚钱效应提升，险资或在配置层面调节股债比重，这已经体现在2025年保险的配置行为之中，据金监总局数据，截止2025年三季度末，财产险与人身险累计投资债权18.2万亿元，占资金运用余额比重为50.3%，较2025年二季度末下滑0.8pct，这也是自2022年6月数据统计以来，债券占比首次下滑，取而代之的则是股票投资，其占比提升1.2pct至10.0%。不过，作为长期主义投资者，保险往往不会在某一时点因短期行情而大刀阔斧地调整资产摆布。综合来看，保险消化超长债的规模或仍在2.0-2.5万亿元区间，且品种同样以超长地方债为主。其次在资管产品方面，基金与理财的严监管趋势大概率延续，债基或需面临逐步取消分红免税、单一机构定制化产品整改等监管加码，理财则难再通过其余途径实现净值平滑，这也意味着二者的规模增长将迎来挑战，资管类产品恐难对超长国债形成长期边际配置力量。

5、因此，当前超长债行情能否改善，关键在于是否存在改善供需结构的变化，尤其是出现提升机构承接能力的路径。近期市场的讨论主要围绕提升银行的承接能力，其一，经济价值变动（ΔEVE）指标调整问题，如果“极端平行上移幅度由250bp降至225bp”，这一改动可能可以为银行体系提供万亿元级别的超长债增量配置空间；其二，央行还可通过买入超长国债或其他特殊方式，帮助银行完成久期指标的短期出表。

6、不论采取什么方式，市场可能需要看到积极的变化，即实实在在的增量需求出现。只有这样，国债30年-10年利差可能才会迎来修复，并且顺势拉动新一轮的债牛行情。如果超长端供需结构始终维持2025年状态，其利差可能会围绕40-45bp的中枢水平，逐渐形成新的震荡区间。从策略上来看，当前超长国债、地方债的票息性价比已经相对充足，适合配置盘逐步进场，而对于交易盘而言，或需继续等待相关政策信号，再作决定。

1、纯债的困局。过去数年，纯债在大类资产配置中扮演了非常关键的角色。纯债资产同时具备“低回撤、高收益”的卓越特征，贡献了远超权益、转债、商品等风险资产的夏普比率。不过，这一状态在2025年被打破。纯债的风险收益比大幅收敛，甚至明显低于权益等其他大类资产。在新一轮经济和通胀周期彻底转向之前，纯债策略的收益很难再有和以往匹敌的空间。在票息策略和久期策略双双受到掣肘的当下，如何完成绝对收益任务成为了各类机构投资者普遍存在的困扰。

2、多资产的序章。放眼全球市场，美日等成熟经济体在低利率时期也曾面临上述类似的问题。其中，日本在政策零利率初期重点参与海外高息资产，但在长端利率趋零时，也明显转向拥抱权益资产。美国则聚焦资产组合的混合化，股票+高息债成为重点配置方向。对于中国市场，海外投资机制尚在完善过程中，通道暂时仍受到一定限制，以致仿效美日配置海外资产的策略难以直接复制。因此，相较于跨境配置路径，加入含权资产的组合混合化更符合国情。

3、降波难题，品种抉择。混合资产策略过渡期，面临的第一大难题就是波动率不可避免的放大。因此，如何降波成为策略的主线。一方面，可以采用低波资产，如可转债等。但转债规模有限，旺盛的增配需求会使得转债常因供需错配而估值高企，不仅降低交易效率，还会成为回调放大器。另一方面，可以利用不同品种之间的负相关性对冲，如股债混合等。

4、拥抱多资产，视转债估值，灵活切换策略。总结2026年多资产配置策略：视转债估值，在转债和权益策略中灵活切换，以期提升总体投资效率。即转债估值高位时，权益视能力圈执行中低波收益增强策略（质量红利、轻仓弹性、量化指增），转债由于需求有保障，逢估值压缩可择机增配，结构上沿用偏股择券博收益，大盘底仓控波动的哑铃策略。而当转债估值温和时，则重新采用经典的低价、双低等“进可攻、退可守”策略。此外，固收+机构亦可视可投范围&能力圈，选择黄金、私募EB、高收益债等工具。

1、2025地产：土拍热度反转，新房房价比二手房更坚挺。2025年，土拍市场热度迎来反转，限价已取消，叠加供地位置核心，再现楼面价地王。全国溢价率5.5%，而2022-2024年均低于4%。2025年城市冷热分化，1-11月全国出让金同比下滑8%，而杭州、上海、北京、成都出让金同比增长11%，对应出让金集中度高达20%。2025年二手房成交量同比表现强于新房，而新房房价更坚挺。15城二手房1-11月成交面积同比增长6%，而38城新房同比下跌13%。价格方面，一线城市二手房房价环比近半年震荡下跌，跌幅走高。新房房价环比表现强于二手房，特别是上海年初以来新房同、环比双增。2025年新房内部分化。重点城市豪宅成交量、价齐升，而对应的普通住宅成交量占比呈现下滑，成交均价持平/下降。

2、2026年土地出让金可能下滑，不过还需观察供地质量。原因有两点，第一，城投拿地意愿仍偏低，从月度趋势来看，2025年多数月份城投拿地额同比为负，低意愿有持续性。第二，受万科风险事件影响，市场化房企拿地信心可能下滑。回顾2022年，多家房企债券展期、土拍规则趋严，市场化房企拿地额同比下滑50%。2025年11月市场化房企拿地额同比下滑46%。此外，重要变量是政府推地质量，需关注2026年供地结构，若呈现高质量核心地块供给，可以提振房企拿地信心。

3、2026年核心城市新房市场可能以“豪宅盘”、“改善型住宅”为主。2025年地王再现，叠加多个城市提出“好房子”、“第四代住宅”概念，推动市场从“增量”转向“提质”。“7090政策”执行的近20年内，也缺乏“改善型住宅”供给。2026年二手房市场可能进一步分化。房价可能受到“第四代住宅”冲击，例如新房得房率明显提升，相当于变相降价。二手房中，品质楼盘的房价可能相对坚挺，老旧小区依然可能面临继续下跌的风险。此外，对于上海房地产市场，还需关注限售解禁后的供给冲击。2021年开始执行5年限售，2026年是首个解禁年份。

4、2026年可能有效的政策思路：好房子、好土地。目前看来，也是相对有效的措施。一方面以“品质住宅”吸引购房者，另一方面“好土地”对应的住宅销售去化难度低，也可以增厚开发商拿地信心。

1、2025，跌宕起伏。不同于2023-2024年的一帆风顺，2025年的债市可谓是极具挑战。长端利率的下行趋势早在年初便被打断，之后种种事件接力成为债市定价主线，多空双方频繁上演“你方唱罢我登台”的戏码，激烈博弈之间，利率走势大起大落。2025年同样是债市投资的变革之年，利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益的难度呈指数级上升。一方面，上一年末的抢跑行情，透支了来年的收益空间；另一方面，传统的定价框架遭遇挑战，货币政策对“弱现实”不再敏感，风险资产沉寂多年之后觉醒，成为影响利率定价的关键变量。这些变化的背后，宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实，成为关键词。宽财政和稳货币，奠定了债市震荡的格局；强风偏和严监管，营造了牛短熊长的氛围；弱现实，成为被市场忽视的变量。这些变量在2026是否会延续，未来的行情又会如何演绎？

2、 2026主线一：“宽财政”延续，实质或以稳为主。2025年，财政挑起稳增长的大梁，“加力”与“提速”成为关键词。总量上大幅加力，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来的同比之最；节奏上也明显提速，国债与地方债发行双双前置；财政的加力与提速。2026年“宽财政”主线，大概率不变，赤字率可能会随经济目标调整而小幅下降，但特别国债与新增专项债规模或继续稳中带升，综合来看，2026年广义赤字规模或将落在15.1-15.9万亿元区间，绝对规模较为可观，不过从同比变化视角来看，宽财政对于26年经济增幅的贡献或明显收敛，更多是以稳为主。节奏上，财政或在一、二季度等经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势。

3、 2026主线二：“宽货币”，可能超预期。与财政不同，2025年货币政策更多扮演了“配角”，发力低于市场预期，呈现“慢发力”的特征，强效政策往往出现在风险之后。宽货币的背后，实则是稳货币，其在力度和节奏、数量与价格、总量与结构等三大维度发生了转变。对于2026年的货币政策，市场普遍预期可能是当前“稳货币”状态的延续。不过没有期待，往往意味着容易超预期，即宽货币可能成为26年超预期的来源。2024年以来，货币强发力（降准降息）的诱因已经从稳增长过渡为应对风险，因而2026年，依然关注是否会出现可能引发宽货币的宏观事件。25年末万科债券展期兑付，背后折射出地产领域的问题与风险，均需持续关注。如果这类事件进一步发酵，引发宽货币加力，从配合财政走向前台“挑大梁”，则降息的幅度可能超过今年的10bp。同时，为了维护银行息差，央行公开市场投放长钱的结构也可能发生转变，如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债，因为其对银行的成本更低。

4、2026主线三：“严监管”下的机构行为。2025，也是机构“严监管”大年，理财完成了净值化整改的最后一环，基金的赎回费率新规也相应落地。展望2026年，机构行为可能依然是影响债市表现的关键。资管机构，全面净值化下，理财可能更多通过存款稳净值，通过权益波段博收益，债券配置占比或维持低位，理财规模变化对于信用市场的影响力可能不及2023-2024年。基金则面临分红免税、定制债基等领域的后续监管收紧，缺乏增量资金的状态或延续，债基或难重演2023-2024年的债牛旗手角色，同时之前受债基青睐的资产品种，利差中枢可能抬升。配置机构，保险方面，两个变化可能会抑制超长端增量资金，一是保费增长或后继乏力，二是股债配备将继续调节，保险配置债券绝对规模可能持平或下降，使得超长端的各类利差难以显著压缩，不过对于利率方向选择扰动不大。银行方面，年初大小行行为或有分化，大行在一级市场被动配置，中小行恢复交易活力，继续扮演调整市中的“稳定器”角色。此外，银行收益考核压力缓释、债基负债回流银行，均利好“银行品种”。

5、2026主线四：基本面与通胀预期。2025年部分宏观指标从年初开始边际弱化，但是始终没能成为资产定价的主线。背后逻辑并不复杂，权益资产的上涨，主要由新动能带来的风险偏好提升驱动，而债市又随股市定价，也没能反映基本面变化。2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大。一方面，权益指数的进一步抬升，有赖于与基本面密切相关的顺周期行业补短板，否则可能进入震荡阶段；另一方面，偏弱的居民预期，以及受此拖累的地产板块，可能继续发酵，由此引发政策，尤其是货币政策的变化。此外，通胀预期，也可能从底部爬升，对资产定价的影响变得显著。

6、2026或比预期好一点，行情节奏可能靠后。如果将2025年的财政与货币政策节奏线性外推，债市内部或难形成明确的共识方向，市场对通胀回升的担忧和“严监管”的推进，2026年债市可能延续25年偏弱的震荡格局，这也是当前市场较为一致的预期。然而，一致性预期总是容易被打破。2026年可能变化的方向：一是宽财政向稳财政的转变，如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落，由此对债券市场来说，政府债的供给压力减轻；二是稳货币能否过渡为宽货币，进而推动债市表现超出预期。货币政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果没有外部因素的刺激，货币政策可能还是以稳为主。

7、2026全年债市行情的关键，是等待货币政策的实质性变化。从节奏上看，或是“前慢后快”，一季度（或春节前）蛰伏，等待货币政策的变化，及消化潜在的通胀担忧，二、三季度出击，进而容易形成全年低点。

1、经济基本面展望：2026是“十五五”开局之年，技术革命浪潮风起云涌、科技自强自立迈向新征程，中国经济的全要素劳动生产率和产业竞争力将继续提升，供给端优势将进一步显现。外需：产业和产品的较强竞争力是支撑，中美经贸关系步入阶段性缓和，出口多元化格局进一步塑造，汇率保持相对弹性，出口有望总体稳定。内需：扩大内需是战略基点，短期政策刺激和长期机制完善将共同促内需。财政和货币政策将继续积极加码发力支持消费和有效投资。统一大市场建设和要素市场化改革将清理内需扩张障碍，增进内需潜能。物价：在食品价格企稳、文娱消费延续回升、反内卷破除恶性价格竞争下，2026年物价将回升，我们预计CPI中枢1%，PPI中枢-0.6%，下半年GDP平减指数将转正。GDP增速：综合经济增长趋势特征与宏观政策效能，我们预计2026年实际GDP增速在4.5%附近，名义GDP增速约4.7%，名义增速回升将带动居民收入和企业盈利改善。

2、政策展望：我们预计2026年财政政策延续积极给力，赤字率在4%，支出节奏高效并向民生保障领域倾斜。货币金融政策：银行存款迎来一轮重定价，负债端成本将显著下行，为资产端利率下降提供空间，利于降低实体经济融资成本，巩固房地产市场。

3、资产展望：人民币汇率稳定、名义GDP增速回升下，市场风险偏好将继续有所上升。汇率：出口商品的较强竞争力，人民币在跨境贸易金融交易中占比的快速上升，将使得人民币呈现“稳中偏强”。中债利率：货币政策延续宽松，短端利率平稳；物价企稳改善，长债利率易上难下。股票：汇率稳定，名义GDP增速回升带动企业盈利改善，市场风险偏好有望继续提升，看好股票资产。

1、贸易环境：中美关系进入缓和期，欧美主要经济体仍处于财政扩张与货币宽松周期，全球经济增长总体平稳，但今年关税扰动“抢出口”形成的高基数，叠加关税税率抬升对贸易需求的压制，将导致全球贸易增速放缓。基于官方分区域、分商品层面的出口数据，对今年出口增长进行归因：对美与对东盟出口或呈现“跷跷板”效应。今年对东盟出口增长中，转口贸易的贡献较大；若明年中美关税下调、双边贸易逐步恢复，对东盟出口增速较难保持今年的高增速。中欧贸易摩擦有升温迹象。今年对欧盟出口里，小包裹的占比及增长贡献均明显提升。非洲是今年出口增速最快的区域之一。对非出口增长主要来自：车辆及配件、船舶、工程设备及材料、手机、电脑等消费产品。

2、2026年出口展望：美国和东盟：美国未来大幅降低全球平均关税的可能性较低（即便对等关税被判违法，也有补救措施），预计明年美国和东南亚出口之间转口贸易此消彼长的“跷跷板”因素可能延续，中美关系缓和以及美国补库可能带动出口在下半年企稳，但上升空间有限。欧洲：欧洲制造业衰弱背景下，对欧出口将保持增长，但中欧贸易摩擦或使增速有所回落。非洲：中非合作紧密程度上升，在非洲基建与消费升级需求下，对非出口有望延续高增速。人民币汇率：有望呈现“稳中略强”的运行态势。出口价格方面，IMF预计2026年全球贸易品价格增速将由2025年的0.6%下降至0.1%。但是考虑到贸易品价格增速下降受原油价格回落影响较大，且国内反内卷推进，物价水平温和回升可以对冲下降（今年价格回落与受关税冲击分摊税收有关）。我们预计明年国内出口价格中枢的降幅边际收窄，预计将维持在-2%左右。

3、综合国别分析和价格因素，我们预计明年出口数量上将保持2%左右的增长，但是出口价格或仍维持在负增长，两相抵消，明年出口增速可能在0-1%附近。