国金机械丨日联科技深度报告:内外软硬兼修的X射线检测国产替代龙头

工业X射线检测是一种高端的无损检测方式。根据公司上市反馈回复，公司下游领域的主流检测路线分为无损检测和损耗性检测两种，前者含X射线检测、超声检测、磁粉检测、渗透检测、涡流检测、自动光学检测（AOI），后者含电性能检测、电学检测、机械检测。在工业无损检测领域，X射线与超声检测由于都能对物体内部缺陷进行检测，但超声显像较为模糊，需要被检物可以浸水且清洁度较高，能检测缺陷较少，因此相互替代关系不强。

X射线检测常用于高端安全件的无损全检，设备工作原理是射线源发射X射线，X射线穿透不同密度物质时衰减存在差异，得到不同数量的剩余光子，光子被探测器接收并转化为电信号，再通过计算机和图像处理软件得到被检物的内部成像。下游包括电子半导体（晶圆与芯片制造、PCB印刷、PCBA封测）、新能源电池、铸焊件（汽零、航空航天、压力容器）、其他（食品异物、安检、材料）等。

公司核心销售产品为工业X射线检测设备及其核心零部件X射线源。生产模式上，公司外采探测器和小部分X射线源，自研影像软件、运控系统和大部分射线源，机体其余部分依靠代工，实现整机和射线源的销售。公司目前已进入多家电子、汽零、锂电行业头部客户，如英飞凌、立讯精密、特斯拉、比亚迪、宁德时代等。

收入结构上，X射线检测设备占收入近90%；由于公司自研闭管射线源大获成功，备品备件的收入贡献从2021年的5%提升到2025年上半年的11%，且随着公司大功率和微焦点射线源逐渐量产，未来该项收入规模有望继续提高。

公司2025年收入增长逐季度加快。2020-2024年公司收入实现39%的复合增速，其中23-24年受下游电子半导体行业去库以及公司在新能源领域采取稳健战略的影响，公司收入增速放缓至20-30%。但随着下游新能源产业投资复苏和AI带来的电子半导体景气度提升，根据250918公司投资者关系活动记录表，公司上半年新签订单同比增长近一倍。2025年公司收入同比增速逐季度放大，一到三季度分别为33%/43%/55%，公司2025年业绩有望明显增长。

下游结构上，电子半导体、铸焊件占比提升；锂电由于毛利率较低、交期较长、定制化程度较高，公司扩张较为克制，但2025年显著受益于锂电扩产，该项收入增速也明显提升。

其他经营工业X射线检测设备的中国企业包括美亚光电（主攻食品等领域的异物检测）、三英精密（电子锂电）、正业科技（锂电）、德律科技（台股，电子）等。从收入体量上看，公司低于中国台湾的德律科技，但显著大于中国大陆的三家企业，主要原因为公司长期在电子、锂电、铸焊件、异物检测等多下游布局，产品线齐全。这也带来了公司相比同行，稳健较快的收入增长。

公司毛利率整体稳中有升。虽然电子半导体与铸焊件行业竞争较多，但公司通过自制射线源比例提升和产品结构优化，毛利率呈现企稳回升态势。新能源领域2022年公司交付无射线源整机较多，但后续通过调整战略与选择客户将毛利率维持在了合理水平。公司毛利率与可比公司相比也处于平均水平。

X射线源是工业X射线检测设备的核心零部件，其研发涉及电子透镜（包括阴极、阳极、栅极）材料研究、电磁场数学模型研究、电真空物理参数研究、高压系统控制、电磁干扰控制以及热管理系统开发等关键研究工作，具有较高的技术难度。

微焦点和大功率属于工业X射线源的高端产品。射线源分为普通、大功率和微焦点三种。普通射线源焦点尺寸大，检测精度低，国产化率高。大功率射线源因其发射的X射线功率较大，主要应用在汽车、航空航天、压力容器等领域的铸焊件领域的检测中。微焦点射线源的探测精度和放大倍率较高，其中又分为闭管和开管两种，闭管主要用于电子制造、新能源等领域，开管主要用于半导体里的晶圆检测、先进封装等。

2025年至今表现：SW机械设备指数上涨39.84%，在申万31个一级行业分类中排名第6；同期沪深300指数上涨微焦点射线源全球市场增长较快。根据沙利文，预计2025年微焦点射线源全球和中国的市场空间分别约为65亿/20亿人民币，占总射线源市场空间的比例分别为43.4%/40.8%。得益于工业发展对检测精度要求的持续提升，以微焦点射线源为代表的高端射线源市场空间增速较快，预计2030年全球和中国微焦点射线源市场空间分别达到138亿/50亿人民币，复合增速分别为16.3%/20.0%，高于总射线源市场空间的9.7%/10.1%，届时占比将分别达到57.9%/62.9%。18.36%。

微焦点和大功率射线源国产化率很低，欧美日企业占主导地位。根据沙利文和公司招股书，微焦点开放式射线源主要玩家有Yxlon、X-WorX、Finetech等，其中Yxlon主要自产自用，X-WorX主要对外销售；该产品国产化率极低。微焦点封闭式射线源主要玩家有滨松光子和赛默飞世尔，二者均单独销售X射线源，并未配套设备销售；该产品国产化率较低，公司是国内核心量产企业。大功率射线源主要玩家有Comet、Varex、VJ、成都凯赛尔等，它们大多单独销售射线源，而不是配套设备销售；该产品国产化率也较低。普通焦点源国产化率则很高。

公司已在X射线源环节实现全面突破，国产替代取得长足进步。根据公司2025半年报，公司是唯一一家实现了X射线源全型号全套工艺自研成功的国内企业，相关工艺涵盖基础原材料研制、阴极/阳极制备、高压发生器制造、一体化装配等。根据公司2025半年报，公司已经实现90/110/120/130/150/180kV等型号微焦点射线源的量产和销售，同时开管射线源及一体化大功率小焦点射线源已实现小批量出货。2025年10月12日，根据公司官方微信公众号，公司UNOS系列160kV开管射线源已实现量产，这也是首款国产纳米级开管射线源，公司X射线源国产替代再下一城。

公司外售检测设备中，配套自制射线源的比例越来越高。公司X射线源国产替代加快，不仅能够为公司带来高毛利高增长的射线源外销业务，更重要的是显著降低了公司整机产品的成本，保障了交付周期，并赋予了公司从底层硬件开始提供定制化设备产品的能力。根据公司公告，公司外售设备配套自制射线源比例明显提升，电子半导体板块配套自制率从2020年的21%提高到2024年的90%，新能源电池板块从2021年的5%提高到2024年的85%。随着公司开管射线源和大功率射线源量产推进，公司有望扩大在电子半导体以及铸焊件领域的配套自制比例，从而加速抢占相关市场份额。

高端整机销售占比提升。根据公司公告，2024年公司电子半导体领域3D/CT设备收入达0.88亿元，同比+184.36%。随着公司3D/CT、在线型整机占比不断提高，公司产品毛利率和单价有望持续提升。

2.3设备全球市场远期千亿规模，公司份额提升空间大

全球工业X射线检测设备市场空间远期可达千亿。根据沙利文，2025年预计全球工业X射线检测设备市场空间为643亿元，2030年该数字有望达1030亿元，25-30年CAGR为9.9%。如果只看半导体及电子制造、新能源电池、铸件焊件、食品异物这四大板块，2025年市场空间为386亿，到2030年该市场空间将扩张为675亿，25-30年CAGR为11.8%。聚焦国内，2025年整体工业X射线检测设备市场空间预计为214亿，到2030年将扩张至349亿，复合增速为10.3%；四大板块设备市场2025年预计为112亿，到2030年将扩张至195亿，复合增速为11.8%。

公司份额提升潜力巨大。根据沙利文和公司公告，2024年公司在全球/中国的市占率分别仅2.2%/7.1%，其中在全球电子半导体、新能源、铸焊件射线检测设备市场份额分别仅2.7%/7.7%/1.2%，在国内电子半导体、新能源、铸焊件射线检测设备市场份额分别仅8.3%/10.7%/4.5%。我们认为随着公司继续推进核心零部件自制研发、不断训练AI模型和影像软件技术，公司的全球份额有望进一步提升。

AI服务器、交换机、光模块持续迭代升级，对高端PCB的需求日益增长，带动PCB资本开支景气度提高。在经历2023年下行、2024年恢复性增长后，2025年全球PCB设备市场规模有望达到78亿美元，同比增长10%。预计25-29年CAGR为8.4%。其中，检测设备2025年市场空间有望达11.8亿美元，25-30年CAGR为9.2%。

全球动力电池、储能电池需求持续增长，托底锂电资本开支。根据宁德时代招股书，随着全球新能源车渗透率提升、新能源车型不断推出、单车带电量增加，全球动力电池出货量有望持续增长，25-30年CAGR有望达24%。随着可再生能源发电占比提高，中国、欧洲等地峰谷差价整体上升，储能电池在削峰填谷和电价套利上的利用空间增加，而美国数据中心算力建设带来电力需求大幅提升，也大幅提高了AIDC相关储能电池需求，预计全球储能电池出货量25-30年CAGR有望达24%。持续增长的动力电池和储能电池需求有望托底锂电行业的整体资本开支。微观企业的财务数据也验证了这一点，宁德时代资本开支连续多个季度转增，锂电设备（长江）成份公司在手订单创新高。

4.1海外布局完善，逐鹿全球市场

公司在全球多地设立海外工厂或销售渠道。根据公司官网，目前公司除了无锡、重庆、深圳三大国内生产基地外，已经在新加坡设立了海外总部。2024年，公司马来西亚工厂投产，主要面向当地电子半导体相关客户，同时公司还在建设匈牙利工厂，或与宁德时代在匈牙利即将建成的新能源电池工厂形成产业配套。此外，2025年1月15日，公司公告参股美国创新电子，并实际控制与创新电子成立的合资公司，正式建立起在美洲地区销售产品的渠道和产能。创新电子主要产品是X射线检测系统，主要应用在电子制造、泛工业无损检测、医疗器械等领域，产品销售主要面向美洲市场。公司与创新电子将现有的美洲地区业务独家转让给合资公司，合资公司将在美洲地区独家销售创新电子和公司的产品，并将使用“Creative”品牌。

根据公司公告，2025年上半年公司实现海外收入0.47亿元，同比增长82.8%，海外收入占比首次突破10%。我们认为公司在海外的产能、渠道布局日渐成熟，有望厚积薄发，为公司进军全球市场打下扎实的基础，海外收入有望持续增长。

4.2横向并购其他工业检测标的，打造工业检测“航空母舰”

公司2023年上市时超募资金较多，根据2025年三季报，公司在手现金类相关资产净值约有23亿元（注：相关科目包括货币资金、交易性金融资产、其他债权投资、其他非流动资产、短期借款、其他流动负债、长期借款等）。大量现金是公司横向拓展的重要底气。

在国内外团队的高效运作下，2025年公司顺利落地两项重大并购。2025年6月14日，公司公告收购珠海九源55%股份，后者主营高端新能源电能变换设备及检测产品，公司凭借此次收购进入电池电性能检测赛道。2026年1月10日，公司公告落地收购新加坡SSTI66%的股份，后者是全球极少数的高端半导体检测诊断与失效分析设备企业，公司凭借此次收购进入晶圆失效分析、故障定位赛道，未来或借助公司的马来西亚工厂，降低产品生产成本，以及打入公司在国内的半导体客户市场。珠海九源与新加坡SSTI在收购过程中均签署业绩承诺，前者承诺2025年下半年、2026-2028年的净利润分别不少于500万元、2000万元、2250万元、2500万元；后者承诺2026-2028年平均税后利润不少于1140万元新币（约合6270万元人民币）。

公司收购标的均掌握关键技术并拥有完全自主知识产权，且收购价格十分合理，二者收购价对应26年PE分别约为8.3倍、6.5倍。未来公司计划横向拓展覆盖更多检测品类（如光学、超声、磁粉、涡流、能谱、中子、量子），产生渠道协同，形成完善的一体化检测方案，打造工业检测平台型企业。

下游需求不及预期：公司下游行业如电子、锂电、汽车零部件等需求若增长不及预期或下滑，可能使得公司订单新签或交付的量价不及预期，影响公司业绩。

海外政策变化：公司海外业务涉及电子、半导体、锂电等行业，若地缘政治局势紧张，这些海外敏感行业客户可能受相关国家政策影响减少与公司的合作，影响公司海外业务拓展。

竞争加剧：若国内企业持续加大研发投入和市场开拓力度，公司在技术上的领先优势可能减少，导致盈利能力下降和市场份额拓展进度减缓。

限售股解禁：公司于2023年上市，预计2026年3月31日和2026年9月30日分别解禁781.5万股与5081.51万股，分别占彼时解禁前流通股的7.31%和44.27%，两次解禁的限售股均为首发原股东限售股份。若相关股东在解禁后发布减持计划，可能会对股价造成不利影响。

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