中国居民养老体系深度研究报告

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摘要

本报告旨在对中国居民面临的养老挑战与机遇进行全方位的深度剖析。

在人口老龄化加速、少子化加剧的宏观背景下，中国传统的养老金体系（第一支柱）正面临前所未有的偿付压力，替代率持续下行已成为不可逆转的趋势。

本研究通过详尽的数据分析，探讨了2035年养老金结余耗尽的风险、社保改革的深层逻辑（包括延迟退休与国资划转的实效）、以及第三支柱个人养老金制度的现状与瓶颈。

同时，报告引入全球视野，深入对比了美国、日本等发达国家的养老金资产管理模式（如日本GPIF的资产配置转型），并结合当前低利率与“资产荒”的市场环境，提出了包含商业保险、海外资产（如香港保险、QDII）在内的多元化家庭资产配置策略，为中国居民构建穿越周期的养老财富储备提供理论依据与行动指南。

第一章 宏观人口变局：从“人口红利”到“深度老龄化”

中国经济过去四十年的腾飞很大程度上得益于庞大的劳动年龄人口基数带来的“人口红利”。然而，随着人口结构的根本性逆转，这一红利正在迅速转化为巨大的社会抚养负担。理解人口结构的演变，是研判养老金体系可持续性的逻辑起点。

1.1 人口负增长与老龄化加速的结构性特征

2022年，中国人口正式进入负增长时代，这一转折点的到来比许多人口学家的预测提前了数年 。这不仅是总量的减少，更是结构的急剧老化。根据联合国人口司及中国社会科学院（CASS）的预测数据，中国65岁及以上老年人口将经历爆发式增长。

从存量与增量来看，2020年中国65岁及以上人口约为1.72亿（占比约12%），而到2050年，这一数字预计将翻倍至3.66亿，占总人口比例将攀升至26%甚至更高 。更为严峻的是，高龄老人（80岁以上）的增速将显著快于低龄老人，这意味着医疗与护理需求的指数级上升，将对养老金与医保基金形成双重挤压。

1.2 抚养比恶化：劳动力市场的代际失衡

人口老龄化的直接经济后果是抚养比（Dependency Ratio）的恶化。老年抚养比是指65岁以上闲暇人口与15-64岁劳动年龄人口之比。

历史数据显示，在改革开放初期，中国拥有极其有利的低抚养比环境。然而，随着预期寿命的延长（目前已接近78岁）和总和生育率（TFR）的长期低迷（跌至1.0-1.2区间），这一比例正在快速逆转。根据世界银行与CASS的研究，预计到2050年，老年抚养比将达到约50%，即每两个劳动年龄人口就需要抚养一位老人 。而在2019年，这一比例约为每3.5-4个劳动力抚养一位老人。

这种代际失衡不仅意味着劳动力供给的收缩，更意味着养老金缴费基数的相对萎缩与领取人数的绝对膨胀。在现收现付（Pay-As-You-Go）的制度框架下，这意味着在职一代的缴费负担将急剧加重，或者退休一代的福利水平必须相对下降，这是一个无法回避的代际博弈难题。

1.3 区域人口分化与养老金“穿底”风险

中国幅员辽阔，人口结构的区域分化加剧了养老金体系的结构性矛盾。东北三省及部分中西部地区由于长期的年轻劳动力外流，老龄化程度远超全国平均水平，导致这些地区的养老金基金早已出现当期收不抵支的状况，必须依赖中央财政的转移支付才能维持发放。

相比之下，广东、浙江等沿海发达省份由于大量吸纳外来年轻劳动力，养老金结余相对充裕 。这种“南盈北亏”、“东富西贫”的局面，使得全国统筹变得既紧迫又充满阻力。人口流动的方向决定了养老金财富的地理分布，而人口流出的地区则面临着更为严峻的财政“穿底”风险。

数据综合来源：中国社科院 (CASS)、世界银行 (World Bank)、联合国人口司 2

第二章 替代率危机与第一支柱的精算困境

中国养老金体系的核心——第一支柱基本养老保险（BOAI），正面临着严峻的财务可持续性挑战。这种挑战不仅仅是资金流动性的问题，更是保障能力（替代率）的系统性衰退。

2.1 2035年结余耗尽：CASS报告的警示

2019年，中国社科院世界社保研究中心发布的《中国养老金精算报告2019-2050》引发了广泛的社会关注。该报告基于严谨的精算模型指出，在现行制度参数不变的情况下，全国城镇企业职工基本养老保险基金的累计结余将在2027年达到峰值（约6.99万亿元），随后进入加速消耗阶段，并在2035年彻底耗尽 。

这意味着，对于80后、90后群体而言，当他们步入退休年龄时，第一支柱积累的“蓄水池”可能已经干涸。届时，养老金的发放将完全依赖于当期的财政补贴和在职人员的缴费，制度的刚性缺口将对国家财政构成巨大的潜在债务压力。尽管政府可以通过财政注入来维持发放，但这意味着养老金将更多地转化为一种社会救济，而非具有充足保障能力的收入替代机制。

2.2 替代率的长期下行通道

养老金替代率（Replacement Rate）是衡量退休后生活质量维持程度的核心指标，指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率。

● 历史高位与现状： 在上世纪90年代之前的“铁饭碗”时期，中国企业职工的养老金替代率一度高达80%以上。然而，随着社会平均工资的快速增长（分母变大）以及养老金调整机制的滞后，社会平均替代率已呈现明显的下降趋势。目前，城镇企业职工的平均替代率已降至40%-45%左右 。

● 国际标准对比： 国际劳工组织（ILO）建议的养老金最低替代率为55%，而世界银行建议维持退休前生活水平所需的替代率应在70%以上 。中国目前的水平已经低于ILO的警戒线。

● 城乡二元差距： 这一数据在城乡之间存在巨大鸿沟。农村居民和非正规就业者的养老金替代率极低，农村居民基础养老金月均仅为200多元，仅相当于农村人均收入的约12%。

2.3 隐性债务与财政依赖

第一支柱的财务危机本质上是转制成本（Transition Cost）未能有效化解的结果。1997年养老金制度改革时，并未为当时的老职工（“中人”和“老人”）积累足够的基金，视同缴费年限造成的资金缺口实际上一直由后人的缴费来填补，导致个人账户“空账”运行。

这种现收现付制下的“隐性养老金债务”（Implicit Pension Debt）随着人口老龄化而显性化。目前，各级财政对社保基金的补贴力度逐年加大。2019年，中央财政安排了5285亿元补助资金，但这对于庞大的缺口而言，仍需持续加码 。如果财政收入增速放缓（受经济转型影响），这种高强度的补贴模式将面临不可持续的风险。

第三章 制度性突围：国资划转与延迟退休改革

面对悬在头顶的“达摩克利斯之剑”，中国政府近年来启动了一系列参数式与结构式的改革，旨在延缓危机的爆发并充实储备。其中，国资划转与延迟退休是两项最具分量的举措。

3.1 划转国资充实社保：规模与实效分析

为了解决养老金的历史欠账问题，国务院于2017年正式启动了划转部分国有资本充实社保基金的改革，明确将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构的10%国有股权划转至社保基金理事会。

● 规模效应： 截至2021年底，中央层面已完成93家中央企业和中央金融机构的股权划转工作，共划转国有资本总额约1.68万亿元人民币 。这在账面上极大地增厚了养老金的储备资产。

● 流动性与收益率困境： 虽然资产规模庞大，但这些国资主要是股权，其对养老金当期支付的贡献主要依赖于分红。据测算，国有企业的平均股息率相对较低（部分数据指出2019年约为1.64%），这意味着1.68万亿资产产生的年度现金流可能仅为几百亿元，相对于每年数万亿的养老金支出而言，可谓杯水车薪。

● 未来路径： 要真正发挥这部分资金的作用，未来社保基金可能需要在资本市场上适度减持变现，或者推动国企提高分红比例。这不仅涉及资本市场的承接能力，也涉及国企治理结构的深层次改革 。

3.2 延迟退休：2025年的政策落地与影响

经过多年的讨论与吹风，延迟退休政策终于在2024年尘埃落定，并于2025年1月1日正式启动实施。这是中国70年来首次大规模调整法定退休年龄 。

● 具体方案（渐进式）：

○ 男职工： 原60岁退休，将逐步延迟至63岁。

○ 女干部： 原55岁退休，将逐步延迟至58岁。

○ 女工人： 原50岁退休，将逐步延迟至55岁。

○ 实施节奏： 采取“小步调整、弹性实施、分类推进”的策略，例如每4个月延迟1个月，这一过程将跨越15年，直至达到新的法定年龄 。

● 政策逻辑与经济影响：

○ 缓解抚养比： 延迟退休直接增加了缴费年限，缩短了领取年限，这在精算上能显著改善养老金的抚养比。据估算，退休年龄每延迟1年，养老统筹基金可增长40亿元，减支160亿元，减缓基金缺口约200亿元 。

○ 人力资本红利： 随着人均预期寿命延长和受教育年限增加，60-65岁人群仍具有较高的人力资本价值。延迟退休有助于挖掘这部分“二次人口红利”，缓解劳动力供给萎缩 。

○ 就业市场摩擦： 政策落地面临的挑战在于当前的劳动力市场环境。在青年失业率较高的背景下，延迟退休可能会在短期内对年轻人就业产生一定的“挤出效应”，虽然长期看两者并非零和博弈，但短期内的社会情绪与就业安置需谨慎处理。

第四章 三支柱体系的跛足与第三支柱的艰难起步

中国致力于构建类似世界银行倡导的“三支柱”养老金体系，但目前的结构呈现出极度的不平衡：第一支柱“独大且重”，第二支柱“停滞不前”，第三支柱“刚刚起步”。

4.1 第二支柱：企业年金的“富人俱乐部”特征

第二支柱包含企业年金（Enterprise Annuity）和职业年金（Occupational Annuity）。虽然职业年金在机关事业单位中实现了全覆盖，但面向广大企业职工的企业年金发展却陷入停滞。

● 覆盖率低： 企业年金主要集中在大型国企、央企和少数盈利能力极强的民营企业。绝大多数中小企业由于承担了高达16%的第一支柱缴费率，已无力再承担额外的企业年金成本 。

● 增长瓶颈： 数据显示，企业年金的参与人数和基金规模增长缓慢，未能成为普惠性的补充养老工具。它更多地成为了垄断行业和高福利企业的“金色降落伞”，加剧了养老待遇的不公平。

4.2 第三支柱：个人养老金制度的破冰与遇冷

2022年底，中国在36个城市先行启动了个人养老金制度（Private Pension Scheme），标志着第三支柱的正式落地。

● 制度设计： 采用个人账户制，每人每年缴纳上限为12,000元人民币，享受税收递延优惠（EET模式：缴费环节免税，投资环节免税，领取环节缴纳3%个税）。

● 产品货架： 账户资金可用于购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等金融产品。

● 市场反应： 虽然开户数量在政策推动下迅速突破6000万，但实际缴费率（Active Rate）并不高，约为22%，且人均缴费金额远低于1.2万元的上限 。

● 遇冷原因深度剖析：

1. 税优激励不足： 税收优惠是第三支柱的核心动力。然而，中国个税起征点为5000元，加上各种专项附加扣除，绝大多数工薪阶层实际上并不缴纳个税，因此“税收递延”对他们毫无吸引力。对于高收入群体，1.2万元的额度又显得杯水车薪，节税效果有限 。

2. 流动性锁定（Liquidity Lock）： 制度规定，资金必须在达到退休年龄后方可取出。对于面临购房、育儿、医疗等短期大额支出压力的中青年群体，长达二三十年的资金锁定是巨大的机会成本，导致参与意愿低 。

3. 投资教育缺失： 居民长期习惯于保本理财，对于需要自负盈亏、长期投资的养老金融产品缺乏信任感和认知，导致大量资金沉淀在储蓄产品中，无法实现长期资本增值 。

第五章 全球视野下的养老金治理：美日经验与启示

他山之石，可以攻玉。对比美国和日本成熟的养老金体系，可以为中国第三支柱的优化及居民资产配置提供借鉴。

5.1 中、美、日第三支柱制度要素对比

启示：

1. 流动性安排： 美国的经验表明，适度的流动性（如允许首套房、大病提取）能显著降低年轻人的参与顾虑。中国未来可考虑引入类似的豁免机制 。

2. 产品形态： 日本iDeCo初期也面临居民大量选择存款的问题，但通过引入TDF（目标日期基金）和持续的投资者教育，权益类资产占比逐渐提升。中国应鼓励更多权益类产品纳入，防止养老金变成“长钱短投”的死钱 。

5.2 日本GPIF的资产配置转型：从保守到进取

作为全球最大的养老金基金，日本政府养老投资基金（GPIF）的改革历程对中国社保基金（NSSF）和个人投资者极具参考价值。

● 转型背景： 在日本长期低利率和人口老龄化的背景下，仅靠持有日本国债已无法满足养老金的支付需求。

● 资产配置重构： 过去十年，GPIF大幅降低了国内债券的配置，构建了著名的“四分法”配置结构：日本债券、日本股票、外国债券、外国股票各占约25%。

● 全球化与权益化： GPIF将约50%的资产配置于权益类资产（股票），约50%配置于海外资产。这种激进的全球多元化配置，不仅有效对冲了日元贬值的风险，还捕获了全球经济增长的红利，使得其年化收益率显著跑赢通胀和工资增长率 。

● 对中国的警示： 中国居民目前高达60-70%的资产集中在房产，金融资产中又多为存款和理财。面对利率下行（“日本化”趋势），必须学习GPIF，走出“本国偏差”（Home Bias），加大权益资产和海外资产的配置比例。

第六章 资产配置新范式：告别“地产信仰”，拥抱全球配置

在房地产红利消退、利率中枢下移、医疗通胀高企的复杂环境下，中国居民的养老资产配置逻辑必须发生根本性重构。

6.1 房地产时代的终结与“资产荒”

过去二十年，房地产是中国家庭最好的“养老金”。但这一逻辑已不再成立。

● 租售比倒挂： 北上广深等一线城市的住宅租金回报率已降至1.5%-2.0%区间，甚至低于长债收益率 。在“房住不炒”和人口负增长的压力下，房价长期看涨的预期已被打破，房产的流动性风险剧增。

● 理财收益“破净”： 随着资管新规打破刚兑，银行理财不再保本，且收益率一路下行至2%-3%区间。居民面临着手握现金却无处安放的“资产荒” 。

6.2 医疗通胀：退休规划中的“隐形杀手”

在规划养老资金时，绝大多数人低估了医疗通胀的威力。数据显示，亚洲地区的医疗通胀率（Medical Trend Rate）长期高于CPI，预计2025-2026年将达到11%-12%的水平 。

这意味着，仅仅依靠社保医保（覆盖范围和报销额度有限）和普通的储蓄，无法覆盖退休后指数级增长的医疗开支。商业健康保险不再是可选项，而是防御性资产配置的必选项。

6.3 商业保险与海外资产的战略价值

为了对冲单一货币风险和国内利率下行风险，配置具备全球投资能力的商业保险成为中高净值人群的共识。

6.3.1 香港保险：离岸资产配置的桥头堡

香港保险因其独特的制度优势，成为内地居民（MCV）配置养老资产的首选渠道。

● 货币多元化： 港险多为美元或港元保单。在人民币面临长期降息周期和潜在贬值压力下，持有美元资产是极佳的汇率对冲手段。

● 底层资产优势： 内地保险资金受限于监管，大部分配置于国内固收资产。而香港保险公司面向全球投资，可以配置美国国债、美股等优质资产，因此其储蓄分红险（Participating Policy）的长期预期内部收益率（IRR）往往能达到5%-7%，显著高于内地同类产品（内地预定利率已降至2.5%-3.0%）。

● 法律与隔离功能： 香港法律环境成熟，保单具备一定的资产隔离与传承功能，适合进行跨周期的财富规划。

6.3.2 QDII基金：低门槛的全球投资工具

对于无法亲赴香港投保的普通投资者，QDII（合格境内机构投资者）基金是合法的出海通道。

● 业绩分化与配置逻辑： 2024-2025年的市场表现证明，配置美股科技（纳指ETF）的QDII基金大幅跑赢A股，起到了显著的收益增强作用。而配置大宗商品（油气）的QDII基金则提供了与股债低相关的另类风险敞口 。

● 养老组合中的角色： 在养老组合中，QDII基金应作为“进攻性”资产，占比可控制在10%-20%，用以博取全球科技进步和经济增长的超额收益。

第七章 2025年居民养老资产配置模型建议

基于上述分析，针对不同风险偏好的中国家庭，我们提出“核心-卫星”式的养老资产配置建议，旨在构建一个抗通胀、抗长寿风险、抗单一市场风险的稳健组合。

7.1 核心策略：构建“三层安全垫”

1. 第一层：基础生存金（Pillar 1 + 2）。 确保足额缴纳社保，这是国家信用的保底。

2. 第二层：确定性现金流（Commercial Annuities）。 利用内地年金险或增额终身寿险，锁定长期利率。尽管预定利率下调，但锁定3%复利在低息环境下依然具备极高的确定性价值。

3. 第三层：医疗防御（Health Insurance）。 配置百万医疗险+重疾险，或高端医疗险，对冲12%的医疗通胀风险。

7.2 进阶策略：全球化与多元化（45-55岁 准退休人群模型）

对于有一定资产积累的家庭，建议采用30/30/40的配置模型：

中国养老金体系的未来，是国家责任与个人责任的再平衡过程。

国家通过国资划转、延迟退休等手段力保第一支柱不崩盘，但高品质的退休生活必须依赖个人和家庭的提前布局。

在2025年这一关键节点，中国居民必须打破“房产养老”和“存款养老”的旧思维，通过拉长久期（配置年金）、放眼全球（配置海外资产）、强化保障（配置健康险）来构建反脆弱的养老财富体系。

这不仅是一场财富保卫战，更是一场关于生命尊严的长期规划。