伊索是那位最早的“投资先知”。他留下的那句洞见，流传了两千多年——“一鸟在手，胜过林中二鸟”。这句话很聪明，但并不完整。要把它真正变成一条投资原理，其实只需要补充三个问题。
第一，林子里真的有鸟吗？你有多大把握？
第二，这些鸟什么时候会出现？一共有多少？
第三，无风险利率是多少——也就是长期美国国债的收益率。
如果这三个问题你都能回答，那么那片“灌木丛”的最高价值就已经确定了，你也自然知道，自己手里现有的“鸟”，最多该拿出多少去交换它。当然，这里不要真的去想鸟，而要想钱。
一旦把伊索的比喻换算成现金流，并引入利率，这条投资公式就是不可动摇的。它适用于农场、石油特许权、债券、股票、彩票，也适用于工厂。蒸汽机的出现、电力的普及、汽车的发明，都没有改变这条公式一丝一毫；互联网也不会。只要把数字填对，你就能对这个世界上所有资本配置方案进行排序。
正因如此，市场上那些被频繁引用的指标——股息率、市盈率、市净率，甚至增长率——本身并不是估值。它们只有在帮助你判断未来现金流的规模和时间时，才具有意义。否则，它们什么也不是。
事实上，“增长”本身甚至可能毁灭价值。如果一个项目在早期持续消耗大量现金，而这些投入的现值超过了未来能够产生的现金流，那么无论增长看起来多么耀眼，价值都是被破坏的。
因此，那些把“成长型”和“价值型”当作两种对立投资风格来谈论的市场评论员和基金经理，展示的并非成熟，而是对估值本质的误解。增长只是估值方程中的一个变量——大多数时候是正项，但有时也可能是负项。
遗憾的是，尽管伊索的原理本身并不复杂，利率这个变量也很清楚，但真正困难的，是对另外两个变量做出判断。更糟的是，试图用精确数字去回答它们，本身就是一种愚蠢。更理性的做法，是在一个合理的区间内思考。
而在大多数情况下，这个区间宽到根本无法得出有用结论。只有在少数时候，即便采用极为保守的假设，你仍然会发现，市场给出的价格相对于内在价值低得离谱。我们把这种情况称为“低效灌木理论”（IBT）。
要得出这样的判断，投资者确实需要对商业运行有基本理解，也需要独立思考的能力，但并不需要天才般的洞察力。
当然，也存在另一种极端：即便是最聪明的投资者，在面对未来时也无法对“会出现多少鸟”形成任何有把握的判断，哪怕采用非常宽泛的估计区间。这种情况通常出现在新行业或快速变化的产业中。在这种环境下，任何资本投入，本质上都只能被称为投机。
投机——关注的不是资产最终能产出什么，而是下一个人愿意为它付多少钱——既不违法，也不不道德，更谈不上“不美国”。但这不是我和查理愿意参与的游戏。既然我们在其中没有优势，又凭什么期待带走战利品？
投资与投机之间的界线，从来就不清晰。而当市场中的大多数人刚刚赚过一笔轻松的钱，这条界线会变得更加模糊。没有什么比不费力赚来的钱，更容易让人失去理性。
在那样的时刻，许多原本理性的人，都会变得像灰姑娘在舞会上。他们心里很清楚，若在舞会中停留太久——也就是继续投机于那些估值远高于其未来现金创造能力的公司——最终只会迎来南瓜和老鼠。但他们仍然不愿错过盛宴的任何一刻。于是，每个人都计划在午夜前几秒离场。问题在于：他们跳舞的房间里，根本没有指针的钟。
去年，我们就曾指出市场中弥漫的亢奋情绪——而且，它确实是非理性的。投资者的预期，已经膨胀到远超可能实现回报的程度。1999 年 12 月的一项 Paine Webber–Gallup 调查显示，投资者对未来十年年化回报的平均预期高达 19%。这显然是不现实的：整个美国商业体系，根本不可能在 2009 年的“灌木丛”里，长出足够多的鸟来支撑这样的回报。
更荒谬的是，当时市场给予了大量企业极高的估值，而这些企业几乎可以确定，最终只能创造出微不足道甚至为零的价值。但投资者被股价的暴涨迷住了双眼，忽略了一切其他因素，蜂拥而入。这就像一种病毒，在专业投资人和普通投资者之间迅速传播，制造出一种集体幻觉：股票价格与其背后的企业价值，彻底脱钩。
这一切还伴随着大量关于“价值创造”的空谈。我们当然承认，过去十年里，确实有许多新公司创造了真实而巨大的价值，未来也还会有。但任何一家企业，只要在其整个生命周期内持续亏损，无论中途估值被抬得多高，都是在毁灭价值，而不是创造价值。
真正发生的，是财富转移，而且规模惊人。通过兜售根本没有鸟的灌木丛，推广者把数十亿美元从公众手中转移到了自己及其圈子里。泡沫市场，必然催生泡沫公司——这些公司从一开始，就不是为了让投资者赚钱，而是为了从投资者身上赚钱。太多时候，IPO 才是目标，盈利反倒成了次要问题。本质上，这些公司的商业模式，不过是老式的连锁信，而不少投行则乐于充当收费高昂的邮差。
但每一个泡沫，终究都会遇到那根针。当泡沫破裂，新一代投资者会重新学到一些非常古老的教训：第一，华尔街上有很多人，会向投资者出售任何他们愿意购买的东西；第二，当投机看起来最轻松的时候，它往往也最危险。
在伯克希尔，我们从不试图从大量未经验证的企业中挑选那几个最终的赢家。我们没有这种能力，而且我们也很清楚这一点。我们所做的，是把伊索那条两千六百年前的公式，应用到那些我们对“鸟的数量”和“出现时间”具有合理把握的机会中。（如果让我孙子来改写，大概会变成：“敞篷车里的一个女孩，胜过电话簿里的五个。”）
我们当然无法精确预测现金流的时间和规模，因此只能保持保守假设，并专注于那些不太可能因意外变化而重创所有者的行业。即便如此，我们仍然犯过很多错误——毕竟，我就是那个曾经以为自己看懂了交易印花、纺织业、制鞋业和二线百货公司未来的人。
最近，我们看到的较好机会，主要来自整家公司层面的协商收购。这让我们感到满意。但你必须明白，这类交易充其量只能带来“合理回报”。真正丰厚的结果，只有在资本市场极度紧缩、整个商业世界陷入深度悲观时才会出现。而我们现在，恰恰站在那个点的反方向。
另外，他在股东大会上也有类似的阐述：
我所知道的最早的一次投资启蒙，其实可以追溯到大约公元前600年。那一次并非来自某位现代金融学者，而是出自伊索之口。你们都记得他那句广为流传的话：“手里的一只鸟，胜过林子里的两只。”当然，顺带一提，伊索本人并不知道那一年是公元前600年——他很聪明，但还没聪明到那个程度（笑）。
伊索确实抓住了投资的本质，但他并没有把问题讲完整。因为这句话背后，其实还隐含着几个至关重要、却没有被说出口的前提。从严格意义上讲，这本身就是一个投资等式：手里的一只鸟，与林子里的两只鸟之间，是可以进行比较和交换的。但伊索没有进一步说明两点：第一，那两只鸟究竟要在什么时候才能从林子里出来；第二，用什么样的利率，来衡量这次交换是否划算。
如果这两个条件被明确下来，那么可以说，他已经为此后两千六百年的投资理论奠定了全部框架。
所谓“手里的一只鸟”，本质上指的就是你已经拥有、可以随时处置的价值。当你愿意用它去交换未来的东西时，这个行为本身，就是投资。你在今天付出现金，而接下来，你作为投资者所要做的，并不是简单地数一数林子里有几只鸟，而是要判断：林子里究竟有多少鸟，你什么时候才能拿到它们，以及它们是否真的会属于你。
你可能认为林子里有两只鸟，也可能是三只，但真正的问题永远不在数量本身，而在于时间。
假设现在的利率是5%，而你将在五年之后，从林子里得到两只鸟，用它来对比今天立刻到手的一只鸟，那么结论其实并不复杂。在这种情况下，林子里的两只鸟显然更有价值。因为五年后拿到两只鸟，所对应的年化回报大致在14%左右，而当下的无风险利率只有5%。在这样的条件下，你自然愿意用手中的一只鸟，去交换那两只尚未到手的。
但如果利率不是5%，而是20%，结论就会完全反过来。你不会愿意等待五年之后的那两只鸟，因为在20%的利率环境下，只要你把手里的这只鸟留住、不断复利增长，五年后你所拥有的鸟，反而会超过两只。
那么，这一整套逻辑与人们口中常说的“增长”究竟有什么关系？通常，人们谈到增长时，脑海中浮现的，是林子里会有越来越多的鸟。但投资并不是对“鸟多鸟少”的简单迷恋，而是必须同时回答几个问题：这些鸟什么时候才能到手，用什么利率来折现它们的价值，它们与其他林子、其他机会相比是否更有吸引力。归根结底，这就是投资的全部内容。
投资本质上是一种价值判断：它值多少钱，未来能带来多少回报，这些回报什么时候出现，以及在什么样的利率环境下进行比较。
现在假设这样一个情形：你为一家企业支付了5000亿美元。当我们买入股票时，如果只是把它当成一张可以随时交易的凭证，我们就很容易迷失；但如果把它当成对整个企业的收购，就能迫使自己以经营者的视角去思考，而不是以投机者的心态下注。
假设这是一家前景极为出色的公司，但在当前阶段一分钱也不向你分配，而你以5000亿美元的估值买下了它。如果你认为10%是一个合理的长期回报率，那么这意味着：即便它今年不支付任何现金，只要从明年开始，它就必须能够在未来无限长的时间里，每年向你支付约550亿美元，才能证明今天这个价格是合理的。
如果现金回报要等到第三年才开始出现，那么要求就会更高——它必须在此后每一年，持续向你支付约605亿美元，而且是永久性的。结论其实非常直观：你每多等一年，从林子里取出来的鸟，就必须更多。
我常常在心里怀疑，当人们通过买入几股股票，事实上已经隐含地为一家企业支付了数千亿美元时，是否真的认真思考过这背后所对应的数学前提。再把问题简化一些：如果你只等一年，要求10%的回报，并且为这家公司支付了5000亿美元，那么它就必须年复一年、持续不断地向你输送550亿美元的现金。要做到这一点，它在税前可能需要赚取接近800亿美元的利润。
你不妨放眼全球，看看究竟有多少企业能够实现税前800亿美元，或者哪怕是700亿、600亿、500亿、400亿、300亿的盈利规模。你会发现，几乎不存在这样的企业。因此，要让你心甘情愿地放弃手中已经握有的一只鸟，转而去追逐林子里的那些鸟，前提只能是：这家企业的盈利能力，必须发生一次极其非凡、近乎跃迁式的变化。
