土地财政压力下的房地产行业走势

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先说一下国家统计局的数据，2022年全国房地产开发投资13.29万亿元，比上年下降10%；全国商品房销售面积13.58亿平方米，比上年下降24.3%；全国商品房销售额13.33万亿元，比上年下降26.7%。

再看另一组数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，而2021年的土地出让收入是8.7万亿元，也即2022年的土地出让收入比2021年少了23.3%，绝对值则下降了超过2万亿元，为历史最大降幅，而房地产市场和土地市场在连续且密集的政策刺激之下却仍未出现企稳回升的现象。

土地财政有多重要？以2020年为例，中国的土地出让金收入占到了全国一般公共预算收入的46%，而2022年土地出让金暴降2万多亿后，公务员和教师薪资大幅下降、村镇银行爆雷、城投平台爆雷等，一系列风险事件接踵而至，土地财政的重要性由此可见一斑。

对于房地产和土地财政的捆绑问题，市场方面认为，房地产行业的回暖是土地财政赖以支撑的基础，但至少三到五年内，中国都无法找到土地财政的替代模式，也即无法找到替代房地产的新产业作为经济支柱。除此之外，市场方面倾向于认为国央企在中短期内无法撑起房地产市场，因此房地产行业的企稳回暖最终还是得靠民营房企。

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第一章 房地产行业复苏面临的挑战

我们关注到，2023年春节前后，存量已办理按揭贷款的居民提前还贷的申请意愿非常强烈，因大量居民排队等着提前还贷，大部分银行都设置了相关的限制或有意拖长了审批周期。除此之外，我们发现目前企业端和居民端对整体经济及房地产行业形势仍信心不足，尤其是民营企业对近几年政策的剧烈变动仍心有余悸，加上俄乌战争、中美脱钩、国际产业链转移等因素的影响，普通民众目前也仍保持着“避险式存钱”或“预防性储蓄”，而这也让大部分企业和居民对2023年的经济复苏表现出了偏悲观的预期，另外一个比较反常的现象就是疫情管控放开后北京、上海、广州出现了更大规模的移民潮。

一、居民购买力不足

2023年春节前后，消费反弹的数据非常喜人，但其他大宗交易的情况却仍依旧较为惨淡。尽管全国各地的首套房贷利率降低和首付比例降低以及其他限购限贷政策都出现了很大幅度的放松，但楼市整体上依旧波澜不惊，主要原因就是疫情三年以来居民的资产负债表还有待修复。

很多开发商对2023年的楼市走向并不感到乐观，核心问题依旧是底层购买力不足，包括全国范围内首套房贷款利率及首付比例继续降低、东莞等代表性城市放开限购、深圳等城市推广二手房“带押过户”等举措出台后，楼市销售端的回暖情况仍旧不太理想。当然，从全年来看，考虑到疫情感染高峰期过后经济企稳，叠加其他刺激政策的继续补位，预计房地产市场在第二季度会有明显的回暖现象，不过在房住不炒的背景下不太可能再出现大涨的现象，而且还要特别注意城市和区域的分化，尤其是三四五线城市还将延续漫长的去库存阶段，因此对这些区域楼市的整体复苏也不宜太过乐观。

二、经济复苏走势对房地产投资的影响

我们有必要注意市场各方对2023年经济复苏的普遍担忧，一个是投资能不能拉动经济，怎么拉动，大规模基建投资还有没空间，对拉动经济有多大效果，楼市长期去库存的背景下是否还有大规模新增房地产投资的动力？另一个是消费能不能拉动经济，怎么拉动，特别是居民收入能否修复，因为收入修复才是消费修复的前提。或者除上述之外还有没有其他路径可以拉动经济，而至少从各领域专家的观点来看，目前对上述问题都感觉比较迷茫。

回到业务层面，就2023年的房地产投资而言，我们认为目前能看的交易对手仍旧主要是国央企开发商和城投平台，包括目前市面上还在操作地产前融业务的投资机构对民营房企还是非常非常谨慎。房地产融资的“三支箭”落地后，春节前仍旧有三家较为坚挺的百强房企继续爆雷，而且大部分房企目前对拿地也仍在保持观望，因此我们倾向于认为民营房企自身存在信心不足的问题。我们另外还注意到一个反常的现象，民营房企正大规模地撤出城市更新市场，包括深圳、东莞、广州几家深耕城市更新的优质民营房企都在大规模地退出或转让城市更新项目，而这也让我们这些长期专注城市更新的投资机构感到异常悲观。

三、房地产行业走势对城投平台的影响

我们在前面有提到房地产行业下行导致土地财政难以为继，地方财政收入无法支持地方政府和城投平台的运转后，城投平台的爆雷也就会接踵而至。我们曾一度庆幸地认为幸好在2021年下半年开始转入了城投的业务方向，且在2022年的城投类投资业务中实现了逆势的业绩增长，但从遵义道桥（遵义最大的城投平台）银行贷款20年的展期方案以及财政部长关于打破政府兜底预期的表态来看，我们现在却对城投业务的走向充满了担忧，甚至担心城投会不会真的重蹈房地产行业的大面积爆雷。

事实上，从城投业务的走向来看，目前政府、国企/城投平台、投资机构三方之间的矛盾已越来越大。最典型的问题就是，中央要求地方政府剥离城投平台的融资属性，同时强调对地方政府隐债、城投债务的“中央不救助原则”，但地方政府及国企/城投平台的债务窟窿却越来越大，融资需求也越来越大、越来越迫切，想要继续融钱的话则只能不断想办法出表，遗憾的是不管是城投项目的真股融资、让投资机构认购基金份额还是城投的表外主体融资，对于绝大多数投资机构来说都相当难以接受。

我们目前一直带着一种博弈的心态，比如我们看到遵义、兰州、昆明等地的城投违约后被资本市场抛弃、被各类市场主体看空，因此我们认为应该不会再有太多的地方政府会允许当地的城投违约，也即拿政府的信用和城市的未来做赌注。在这种逻辑下，我们面临的更多的或许是城投平台投融资路径的优化问题，因为绝大多数城投平台除了借新还旧，其他根本无法找到可以维续生存或现金流的办法。更现实一点地说，不管是城投债还是城投非标融资产品，如果投融资模式的问题能够更好地解决，对于我们投资机构来说至少在业务持续性方面会比地产、实业等方向好上很多。

当然，回到底层逻辑方面，我们还是很坚定地认为“发展才是解决所有问题的根本”，但是如果没有法治，没有稳定的政策环境，企业端和居民端没有稳定的预期，或许再大的政策刺激也无济于事，毕竟近几年的互联网、教培、房地产调控过后已出现明显的疤痕效应。

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第二章 房地产行业的复苏预期

农历新年后上班的第一天，经济日报刊发时评《力促房地产与金融正常循环》，同一天，广东省委、省政府在广州召开全省高质量发展大会，广东住建厅表示，“今年将大力促进住房消费，因城施策实施好差别化住房信贷政策，积极支持刚性和改善性住房需求”。与广东的表态基本一致，全国各个城市目前都在马不停蹄并一再降低底限地抢救楼市。

刘鹤副总理1月17日在瑞士达沃斯举办的世界经济论坛上发表讲话时表示，“房地产在中国是重要的支柱产业”。市场方面亦认为，至少三到五年内，中国都无法找到土地财政的替代模式，也即无法找到替代房地产的新产业作为经济支柱。除此之外，市场方面更倾向于认为国央企在中短期内无法撑起房地产市场，因此房地产行业的企稳回暖最终还是得靠民营房企。

一、楼市销售端的政策刺激加码

很多同行都对2023年的房地产行业走势充满忧虑，我们倒对政策层面的改善力度有了更大的信心，比如1月5日出台的《人民银行、银保监会建立首套住房贷款利率政策调整机制》，“对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限”；再比如1月中旬，新华社报导称，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，方案中明确，合理延长房地产贷款集中度管理制度过渡期，同时完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。

从政策的走向来看，中央和地方政府未来会根据各个城市楼市的销售去化情况，设定对应的调控政策，包括设定城市的供地规模，取消销售端的限制性政策，或者降低开发商的拿地成本以及消费者的购房成本（比如降低按揭利率），或是将供给端和需求端进行绑定并推出相应的政策。当然，政策方面更大的落脚点则是对优质头部民营房企的全面扶持，其中不仅包括改善其资产负债表，还包括在融资、拿地、销售等闭环方面给予更大力度的政策支持，并借此更快地恢复市场秩序和市场信心。

二、对优质房企的支持或许是提升信心的关键

我们建议市场各方特别关注一下目前监管层对优质房企的支持决心，早于1月10日央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会上就明确提出，“要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展‘资产激活’‘负债接续’‘权益补充’‘预期提升’四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间”。

值得一提的是，监管层拟推出的改善房企资产负债表的计划，因为属于房地产融资“三支箭”以及“央行16条”（银发〔2022〕254号：《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》）的政策延续，因此最终的实施情况及效果传递到市场仍需一段时间，不过“优质房企”的概念被特别强化（具体即为专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性），而这也就意味着非优质房企仍旧较难获得金融支持并得以改善资产负债表。

三、房企的拿地计划依旧非常谨慎

开年以来，我们关注到房企之间的拿地计划出现了很大的差异，不过总的来看，各家房企的首要目标依旧是存量（库存）的去化。目前房地产行业面临的最大问题是市场信心不足，一是居民兜里没钱买房，二是房产的保值升值预期被打破。如果经济复苏能达到预期，房地产行业的整体回暖时间最快也要等到今年下半年。尽管大部分房企都想尽快恢复拿地和销售的闭环，房企今年的拿地热情也会逐渐升温，但大部分房企依然非常谨慎，其中上半年估计大多以观望为主（尤其是手里还有储备项目或存货的房企），下半年则视上半年的市场回暖情况再决定是否拿地。

我们注意到大部分房企都对今年上半年销售市场的回暖表现出较弱的信心，包括他们坚持认为居民端对就业和收入的信心依旧不足，截止到现在的经济下行趋势也没有实质改变，但在区域和市场分化方面，核心城市、中心城区的核心区位仍旧有地价追高的压力，包括大部分国央企均认为主要一二线城市中心城区的核心区位地块有很强的抗跌能力，因此这些区位的房企拿地力度和竞争强度也将逐步走强。除此之外，土拍市场的门槛降低也将进一步刺激房企拿地，不仅包括取消集中供地，还包括大范围地取消销售限价，或者取消竞自持面积、竞配建面积、竞品质，也即在实质上降低房企的拿地门槛和拿地成本。

四、城市更新市场进入存量项目推进为主的新常态

受楼市持续下行及疫情的双重影响，大湾区2022年的新增已批城市更新项目数量相比前几年出现了巨大的降幅，城市更新市场也全面进入了以存量项目推进为主的新阶段，房企拓展新项目的动力大幅减弱，工作重点也转到了存量项目的拆迁、熟化等环节。

与土拍市场不同，城市更新的拿地市场变化更加明显，一是民营房企大范围地撤出城市更新市场，包括一些深耕城市更新的本土民营房企正大范围地转让或退出城市更新项目；二是国央企开发商对城市更新项目的收并购或与民营房企的合作变得更加谨慎，对通过城市更新实现拿地的方式也变得更加纠结，比较典型的心态就是非核心区位的招拍挂土地不想拿，核心区位的招拍挂土地拿不起（竞争太过激烈），而通过收并购或合作开发城市更新项目的形式拿地又时时担心着会踩坑。

我们注意到一个特别的现象，地方政府在城市更新方面的政策制定与政策稳定程度，以及地方政府对城市更新的支持力度、工作推动力度等，对房企投资城市更新项目的信心影响已变得更加关键。而对于投资机构来说，上述因素对城市更新项目的投资决策影响也变得越来越重要，尤其是近几年银行、信托、私募等机构已折戟的城市更新项目中，大部分都是因为政策多变或拆迁无法推进等原因导致项目搁置或终止。

五、对2023年房地产行业走势的整体判断

我们注意到，在宏观层面，市场各方倾向于认为今年的楼市行情不会太过乐观，政策虽有大幅倾斜，但市场信心不足。尽管监管层目前在不断强调房地产的支柱产业地位，并寄希望于通过房地产的复苏拉动经济增长，但行业大病之后肯定需要时间逐步康复，也即不可能出现前一天还在ICU，后一天就马上去KTV的情形。另外在趋势方面，民营房企市场份额的逐渐萎缩与国央企开发商、城投平台市场份额的逐步扩大已成定局，行业规模相比前些年会有明显缩减，同时行业整体利润也会逐渐趋同实业类企业水平。

尽管如此，市场各方对房地产行业的可持续性却依旧保持着坚定的态度，包括对房地产行业进入存量市场后的机会也保持着足够的信心，另外市场各方基本都预期房地产行业最迟会在2023年下半年出现企稳回暖的情况。

值得注意的是，如我们一再强调过的，房地产行业并不是夕阳产业，即便是2022年中国房屋销售额从2021年的18.2万亿元急跌到13.4万亿元，这个产业链也保持着十足的刚性，并支撑了很大一部分人的收入和就业。如果冰雪融化之时才是真正的冬天，那撑过冬天必然能看到万紫千红的春天。

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