线索三：围绕萨伊定律展开的长久历史论争
线索一：消费不足
线索二：货币政策传导不畅
债务问题和去杠杆
中国经济的逻辑与出路（2万字长文）
徐高，公众号：徐高经济观察中国经济的逻辑与出路（2万字长文）
《宏观经济学二十五讲:中国视角》读书笔记读这本书是因为Gemini的推荐，Gemini认为这是一本教科书式的工具书，可以用来查阅经济学概念。它也确实是作者徐高教授在北大国发研究院讲课的讲义，所以是当作基础教材来读的，但读完之后，感觉它的作用远不止此。在豆瓣它的评分高达9.6分，商业经管类书籍中几乎算是最高的了。我觉得这本书之所以能拿这么高分，挺厉害的一点是它既专业又通俗，其中有大段大段的模型公式推导让只学过文科数学的我眼前一黑，但是跳过这部分，发现前后文还是能清晰地把问题说清楚。第二就是紧扣着中国经济的具体情况，以往看教科书，总感觉国内的往往质量不高，国外的又不是针对中国国情，所以总有隔靴搔痒之感，而这本书很好地解决了这个问题。 全书25讲，第1讲到第6讲是基础概念和分析，后面部分是作者用于组织框架的三条线索，其中第7讲到11讲分析了消费不足的问题，第12讲到22讲分析了货币政策传导不畅的问题，最后部分则是从更高层次介绍了不同的经济流派观念以及如何理解中国经济的问题，以响应贯穿全书的如何看待“萨伊定律”和市场调节效率的问题。 作者把线索三放在了最后，但如果是我写这本书，我会把这部分放在最前面。因为这是全书的主旨，也是最高层次的经济学理念世界观的问题，从古典理论时期的唯市场论，到凯恩斯主义和“新古典综合”，再到“卢卡斯批判”和“新-新古典综合”，关于如何看待市场“看不见的手”和政府“看得见的手”的争论可谓源远流长。目前占据主流的“新-新古典综合”还是以市场角度为主，认为政府调控只是补充。 这也关乎如何看待中国经济的问题，作者在最后一节解释说因为这本书的视角是从西方主流宏观经济学的框架下来介绍中国经济，所以前文所谓“消费不足”、“货币政策传导不畅”等问题看起来像是中国宏观经济的“不足”。但因为中国的经济现状与“新-新古典综合”描述的世界观并不相符，所以上述问题应该是中国宏观经济与西方宏观经济的“不同”。它们是中国在市场经济转型过程中特有的问题，在其中也蕴含着经济学理论发展的契机。 另外，这一部分还提到了很有意思的“次优理论”：最优结果在很多前提条件都满足的情况下才能得到，但前提条件无法都满足的时候，并不是满足的前提条件数目越多，结果就越好。作者用其来解释目前中国经济转型改革中遇到的困难：如果说完美的市场化改革是“最优结果”，而目前中国运行的经济体制是在受限条件下的“次优结果”。那在这个转型过程中，并不是越靠近理想的状态，结果就越好。所以在没有摸清所有前提条件的情况下，强行推进改革可能导致越改越差的情况。这也是为什么当初苏联和东欧国家“休克疗法”失利的原因。 觉得很有意思是这个理论让我联想到“蝴蝶效应”。这两个概念看起来归属不同学科，定义也差别很大，但都描述了在复杂系统中，某一个看似微小的条件改变，可能引发结果优劣的巨大变化。人类还是不能对自己的理性有过分的自信。 把消费不足放在全书最前面，是因为它是理解中国宏观经济的一把钥匙。 理论上来说，一个经济体的总产出、总收入、总支出应当相等，均为这个经济体当年的GDP。所以从支出方面来看： 总支出=居民消费+政府消费+投资+净出口 而储蓄等于收入减去消费： 储蓄=总收入-居民消费-政府消费 综合以上两式： 储蓄=投资+净出口 所以储蓄要么用于投资，要么用于出口。 一般来说，储蓄是为了在未来能更好的消费，所以当投资回报率更高的时候，人们期望在未来获得更多资本，就会更多储蓄；而当回报率变低，人们就会偏向消费。但在中国目前出现的一个bug就是投资回报率偏低的情况下，投资和消费并没有出现想象中的切换，消费的比重仍然较低。 作者通过研究后认为，问题出现在企业和居民的偏好出现背离。在完全市场经济体系中，居民部门掌握了企业部门的股份，可以影响企业决策，当投资回报率降低时，企业就会减少投资多分红，而分红就成为居民消费的资金来源。而在中国，这一路径失效了，无论是国企、私企、外企，都极少向居民部门分红，而更偏好扩张自身规模，也就是投资。 可能有人说，我们可以通过行政手段强制企业分红。目前确实也有这么做的，中国政府已经推出了国企强制分红政策。但这个政策的问题在于行政手段无法确定分红的比例，这个比例应当根据企业自身情况和所属行业来由市场决定，所以它无法成为合适的资本转移手段。 正是有像国有企业这样的刚性储蓄者，占据了较大的投资份额，既压低了本国的消费，也压低了本国的投资回报率。同时，储蓄=投资+净出口，在投资收益率受限的情况下，投资也不会无限增长，所以净出口也大幅上升，顺差连创新高。这显然也引起了国外，尤其是西方国家的警惕。早在08年次贷危机的时候，时任美联储主席伯南克就将危机的源头归咎于顺差国过高的储蓄；16年川普上台之后更是连续挑起贸易争端并延续至今。这当然是不公平且推卸责任的，但客观上中国确实几乎以一己之力推高了全球储蓄，压低了全球实际利率，而且是在削弱了本国居民消费的情况下补贴了外国居民福利。 以上分析看起来作者像是要针对所有制，但并不是，其目标主要是分配的结构性问题。必须承认国企承担着吸纳就业、提供基础设施等政策性负担，不能完全地追求利益最大化。而且在历史上，高储蓄也在亚洲金融危机等一系列全球经济风暴中让中国避免了遭受像东南亚、拉美各国那样的巨大伤害。私有化不是灵丹妙药，强制分红或直升机撒钱这样的措施也无法保证持续的合理分配，关键还在于国企深化改革中如何制度化地平衡经济结构，推进消费转型。 作者在书里建议把原来“国资委-国有企业”的两级管理体制改成“国资委-国有投资基金-国有企业”三级管理机制，这个在作者以后的文章里更具体地构建成“全民国企持股计划”。 货币政策传导的问题引出了理解次贷危机后中国金融发展的钥匙：利率市场化问题。 货币政策调控是通过数量（控制货币总量）与价格（控利率）两个手段进行。常规货币政策操作理念是掌控短期利率，其他利率都是通过市场套利形成并传导到各个市场的各个部分，进而控制货币的数量。但在实际市场上，这些传导机制会因为各种原因失效，把市场分割成几个部分。 在中国，长期以来都对名义利率实施严格的管制，由央行直接设定。但从总量上和结构上，这样的利率都无法灵活地反映和调节市场，所以近些年一直在推进利率市场化改革。希望以此给更多的市场主体以融资便利。 但改革也带来了新问题，比如在中国经济里，政府项目存在预算软约束的问题。大致原因是政府项目除了本身的微观资本回报外，还会给社会带来宏观外部性。所以在项目不成功的情况下，是可以获得再融资的，故而预算对其的约束并不像民间项目一样是硬性的，而是软约束。所以承担这类项目的主体也就是地方融资平台在资本市场上对利率更不敏感，可以获得更多的投资。于是本来是希望民营企业受益的改革，反而导致其被政府项目进一步地挤出。于是央行希望通过减少对基建和房地产的投资，来让货币向农业和小微企业倾斜，但这又导致了金融市场和实体经济的分割，资本在金融市场上空转而没有进入到实体经济中，这也是2015年股灾的原因。 这也是“次优理论”的一个很好的例子，在预算软约束问题没有解决之前，利率市场化改革反倒带来了更差的结果。当然，这也成为下一步改革的契机。 除了消费不足，储蓄过剩带来的另一个问题是债务问题和通货膨胀问题。由于储蓄过剩的经济结构，叠加上由债权融资所主导的融资结构，导致大多数投资都以债务的形式投入到企业中，所以债务和M2的飙升。特别是地方融资平台因为存在预算软约束，挤出其他的融资主体，吸引了大量投资，成为地方政府“隐性债务”的来源。大量的债务累积也成为去杠杆政策的起因。但去杠杆政策在作者看来反而引发了更大的问题。因为中国的债务的根本原因在于分配关系导致的储蓄过高，储蓄的累积必然带来债务的累积。强行地削减债务反而带来诸多的金融乱象和整体经济走弱。 这本书是19年出版的，我也很好奇徐高教授是如何看待其后发生的疫情和房地产暴雷，就去找了作者公众号，发现作者的观点还是一以贯之地表现在他的多篇文章中，包括25年1月份发表的文章《中国经济的逻辑与出路（2万字长文）》。 在这些文章里，作者多次提到了中国经济的上中下三策，上策是彻底地改革分配制度，将国有资产的回报导向居民部门。在这里作者深化了书中提到的“三级国资管理机制”，提出了一个“全民国企持股计划”，大致意思是把国企的股份注入多个国有投资基金，然后把基金的份额平均地分给全国人民。分配完成后，投资基金可以自由地在各个国企之间切换投资，而全国人民可以通过不同基金的收益率自由地选择基金，以此来激励投资基金反映居民的偏好，并间接地影响企业决策，同时可以把分红提取出来作为消费。这样既保留了国有企业的所有制属性，也打通了消费和投资之间的壁垒，优化了经济结构和分配制度。这一制度看起来就比较激进，推行也绝不是一朝一夕之功，所以另一个较快见效的方法是把逐步把国企资产划归社保基金，提升对弱势群体的保障，以促进消费。但即使是划归社保的方式，从接受这个理念到实际操作，再到让老百姓接受并放心消费，整个流程耗时恐怕至少也以十年计。 所以作者提出了中策，也就是在上策没有完全走通，消费受限的情况下，只能继续通过投资来保证需求。因为目前国内的产能较高，而从支出结构来看，消费无法提升，净出口受到贸易争端的制约，就只能作为投资，不然总支出下降必然导致总需求不足，与产能的匹配度更差，随之可能陷入恶性循环。所以作者对去产能、去杠杆的政策都流露出不赞同的态度，将其视为“下策”，并认为因为政府手中掌握着大量的资本，储蓄率也高，目前的债务数量、M2数量均不是太大的问题，还是可以持续通过投资刺激和拉动经济。而且在投资的三大板块：制造业投资、房地产投资和基建投资里，因为制造业投资会进一步增加产能，加大供需失衡，所以作者更偏向于后两者。这可能不是最好的选择，但是目前的唯一选择。 如果说上策是看起来激进的话，中策就是看起来疯狂，乍一看完全和近年的政策和社会共识反着来的。放任债务、M2高企，仍然投资基建和房地产实在是太反直觉了。但仔细思考之下也确实和作者在书中的分析是一脉相承，逻辑自洽的。作者在这两年的讲话和文章中也是多次提出应尽快展开对开发商的救助，甚至说要避免这两年收缩的地产供给给未来房价带来涨价的压力。不管预测的准确度如何，至少也能看出一位经济学者对自身学术理念的坚持。 马上2026年了，我也把这一篇作为今年的收尾，明年经济政策和经济走势会怎么样，让我们拭目以待吧。
