中钨高新(000657)深度报告:钨业一体化龙头,矿山注入开启成长新篇章

一、核心观点摘要

中钨高新作为五矿集团旗下钨产业“国家队”，是全球稀缺的钨全产业链一体化龙头企业，业务覆盖矿山开采、冶炼加工、硬质合金及精密刀具制造全环节。公司核心竞争优势集中于三大维度：其一，资源禀赋深厚，管理范围内（含托管）钨资源量达123万吨，占全国查明储量的11%，且矿山注入进程稳步推进，资源自给率持续提升；其二，产业地位稳固，硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下子公司在PCB微钻、数控刀具等细分领域占据龙头地位；其三，成长逻辑清晰，PCB行业受益于智算基础设施需求爆发迎来高景气，叠加全球钨供给刚性与需求扩容形成的供需缺口，钨价中枢有望中长期抬升，公司业绩与估值具备双重提升潜力。

我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE分别为42/29/23倍，综合考虑行业景气度与公司成长性，给予“推荐”评级。

二、公司概况：背靠五矿集团，铸就全球钨业领军者

（一）股权结构清晰，依托央企资源优势

公司控股股东为中国五矿集团有限公司，实际控制人为国务院国资委，作为央企体系内钨产业核心运作平台，公司在资源获取、政策支持、产业链整合等方面具备天然优势。五矿集团是全球领先的金属矿产企业集团，在钨资源勘探、开采及加工领域积累了深厚的产业基础与技术储备，为中钨高新的全产业链布局与全球化拓展提供了坚实支撑。

（二）全产业链布局完善，细分领域多点开花

公司构建了从钨矿山开采、钨精矿冶炼、钨粉制备到硬质合金及精密刀具生产销售的完整产业链体系，形成了“资源-加工-终端”的闭环运作模式，有效抵御了单一环节的行业波动风险。

- 上游资源端：管理范围内（含托管）钨矿保有钨资源量123万吨，占全国查明钨资源量的11%，为生产经营提供了稳定的资源保障；
- 中游加工端：硬质合金产量长期稳居全球第一，产品涵盖切削刀具、矿用工具、耐磨零件等多个品类，广泛应用于机械加工、矿山开采等领域；
- 下游终端端：旗下子公司各具核心竞争力——“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，技术积淀深厚；“金洲公司”是全球PCB微钻行业龙头，市场份额领先；“株钻公司”在数控刀具领域技术领先，产品逐步实现进口替代。

三、核心增长引擎：矿山注入提速，资源自给率持续攀升

（一）资产注入稳步推进，权益产量持续增长

公司依托五矿集团资源储备，稳步推进旗下钨矿资产注入，资源掌控力持续增强。2024年完成柿竹园钨矿注入，2025年远景钨业顺利并入，两座矿山合计贡献钨精矿权益产量1.06万吨/年，直接提升公司资源自给能力。其中，柿竹园钨矿为国内大型钨矿山，资源禀赋优异，其万吨技改项目预计2027年完工投产，届时将新增钨精矿权益产量2000吨/年，公司整体钨精矿权益产量将达到1.26万吨/年。

（二）托管矿山后续注入可期，成长空间进一步打开

除已注入矿山外，公司目前受托管五矿集团旗下3座优质钨矿，经测算，这3座矿山合计钨精矿产量约1.4万吨/年。随着国企改革深化与资产整合推进，托管矿山注入上市公司体内的预期强烈，若全部注入完成，公司钨精矿总产能将实现跨越式增长，资源自给率有望大幅提升，进一步降低原材料价格波动对业绩的影响，增强盈利稳定性。

四、业务亮点：PCB微钻龙头受益行业高景气，产能扩张释放成长潜力

（一）PCB行业需求爆发，微钻市场空间扩容

PCB（印制电路板）作为电子信息产业的核心基础部件，广泛应用于智能手机、计算机、服务器等终端产品。近年来，以AI服务器为代表的智算基础设施建设加速推进，AI服务器对PCB的精度、层数及可靠性要求更高，带动高端PCB需求快速增长。同时，消费电子、汽车电子等传统应用领域稳步复苏，为PCB行业提供坚实需求支撑。根据Prismark预测，未来五年全球PCB产值复合增长率约为5.2%，行业高景气态势明确。

PCB微钻是PCB钻孔工序的核心耗材，其市场规模与PCB行业景气度高度相关。随着PCB行业向高密度、高精度方向发展，对微钻的需求持续提升，为行业龙头企业带来广阔成长空间。

（二）公司龙头地位稳固，产能扩张把握行业机遇

公司旗下“金洲公司”是全球PCB微钻行业龙头企业，凭借先进的生产技术、稳定的产品质量与完善的客户体系，占据全球领先的市场份额。目前，公司PCB微钻月均产能已达8000多万只，产能规模位居行业前列。为把握行业增长机遇，公司积极推进产能扩张，规划项目投产后，PCB微钻年产能有望达到10.13亿支，产能规模的持续扩大将进一步巩固公司龙头地位，充分受益于PCB行业高景气带来的需求增长。

五、行业分析：供需格局持续紧平衡，钨价中枢有望中长期抬升

（一）供给端：刚性特征显著，增量有限成常态

全球钨资源储量相对集中，且具有稀缺性特点，原钨供给呈现较强刚性。国内方面，为保护战略性矿产资源，国家持续收紧钨矿开采配额，同时国内现有钨矿山普遍面临资源品位下降、开采难度增加、生产成本上升等问题，制约了供给增量；海外方面，钨矿开发周期长、投资规模大，且部分产区面临政治风险、环保限制等因素，开发进展缓慢，难以形成有效供给增量。综合来看，全球钨矿供给增长乏力，长期处于紧平衡状态。

（二）需求端：多领域需求共振，成长空间持续打开

钨具有高熔点、高硬度、耐腐蚀等优异性能，在航空航天、电子信息、军工、机械加工等高端制造领域应用广泛，且需求持续提升：

- 航空航天领域：先进战机、民用航空发动机等产品对高温合金材料需求增长，带动钨合金需求上升；
- 电子信息领域：除PCB微钻外，钨在半导体、新能源电池等领域的应用不断拓展；
- 新兴领域：光伏产业中的切割工具、可控核聚变装置中的耐高温部件等，为钨需求打开全新成长空间。
多领域需求共振下，全球钨需求将稳步增长，供需缺口有望长期持续，支撑钨价中枢中长期抬升。

六、投资建议

（一）估值与盈利预测

公司作为全球钨业一体化龙头，具备资源、技术、规模三重核心优势。矿山注入持续推进将提升资源自给率与盈利稳定性，PCB微钻业务受益行业高景气实现产能扩张与业绩增长，叠加钨价中枢抬升带来的盈利弹性，公司业绩有望进入快速增长通道。

我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE分别为42/29/23倍。相较于同行业可比公司，公司在资源掌控力、产业链完整性及细分领域龙头地位方面具备显著优势，估值具备修复空间。

（二）投资评级

综合考虑行业供需格局、公司核心竞争力及成长潜力，给予“推荐”评级。

七、风险提示

1. 钨价波动超预期风险：钨价受全球供需、宏观经济、政策调控等多重因素影响，若钨价大幅波动，将直接影响公司盈利能力；
2. 下游制造业需求不及预期风险：硬质合金、PCB微钻等产品需求与制造业景气度高度相关，若下游行业需求疲软，将影响公司产品销售；
3. PCB微钻景气回落或扩产不及预期风险：若PCB行业增长不及预期，或公司扩产项目进展滞后，将影响相关业务增长；
4. 矿山注入与政策监管不及预期风险：矿山注入进程可能受审批流程、政策变化等因素影响，若注入不及预期，将影响公司资源扩张节奏；
5. 行业竞争加剧风险：随着行业景气度提升，可能吸引新进入者参与竞争，或现有竞争对手加大投入，导致行业竞争加剧。