野村2025年10月发布的亚洲AI散热行业报告指出，随着AI芯片性能快速升级，2026年底至2027/28年液冷行业将迎来技术革新，核心是微通道盖（MCL）与潜在新型热界面材料（TIM）；预计2027年AI芯片热设计功率（TDP）将突破3000W（当前为1000-1400W），传统单相液冷接近极限，MCL因整合均热板与冷板、兼容现有体系成为3000W+芯片最实用方案；报告首次覆盖Jentech（3653 TT，买入，目标价TWD3186），重申AVC（3017 TT，买入，目标价TWD1700）和Auras（3324 TT，买入，目标价TWD1160）评级，认为当前热组件厂商未来2-3年仍有增长空间，受益于GPU全液冷渗透、AI ASIC液冷转型（2026年中起）及AI机架出货增长。
详细总结
一、报告背景与行业趋势
1.报告核心定位野村于2025年10月16日发布《亚洲AI散热行业核心报告》，聚焦下一代AI芯片（3000W+ TDP）的散热技术革命，分析液冷技术迭代路径、产业链机遇及企业投资价值，为AI硬件产业链提供决策参考。
2.AI芯片TDP演进：驱动散热技术迭代AI芯片热设计功率（TDP）持续飙升，传统冷却方案逐步逼近极限，具体演进路径如下表所示：
￮关键结论：2000-3000W是传统单相液冷冷板的散热极限，3000W+芯片必须依赖MCL、两相液冷等新型冷却技术。
二、核心冷却技术革新深度分析
（一）微通道盖（MCL）：3000W+芯片的首选方案
1.技术原理与核心优势
￮定义：MCL是均热板（heat spreader）与冷板（cold plate）的一体化方案，通过消除传统方案中“均热板→TIM2→冷板”的边界层，将热传导路径从“Die→TIM1→均热板→TIM2→冷板”简化为“Die→TIM1→MCL”，显著降低热阻。
￮两大核心优势：
▪兼容性强：基于现有单相液冷体系， coolant（冷却液）、QD（快速接头）、CDU（冷却液分配单元）等组件无需改造， adoption速度远快于两相液冷。
▪高密度适配：Z高度更低（如NVL576架构的compute blade仅0.5U厚度，当前NVL72架构为1U），满足未来AI服务器“更高密度、更小空间”的需求。
2.技术挑战与应对方向
3.商业化落地时间表
￮2026年底：小批量用于nVidia第一代Rubin GPU（非技术必需，主要为MCL供应链“热身”）。
￮2027年：nVidia Rubin Ultra（TDP 3500W+）正式采用，实现规模化量产，成为3000W+芯片的标准方案。
（二）热界面材料（TIM）升级：铟金属TIM成潜在方向
1.当前主流技术：石墨膜TIM
￮应用场景：nVidia Blackwell、Rubin（初期）GPU，主要供应商为Resonac（4004 JP，买入评级）。
￮技术局限：Z向热导率仅>20W/m-K，难以满足3500W+ TDP芯片的散热需求，存在性能瓶颈。
2.潜在升级技术：铟金属TIM
￮核心优势：热导率>80W/m-K，远高于石墨膜（>20W/m-K）和液态金属凝胶（>6W/m-K），能有效应对高TDP散热。
￮落地障碍：
▪工艺要求：需在均热板和硅片表面进行镀金（BSM，背侧金属化）处理，形成共晶合金以增强与铟的 bonding。
▪空洞控制：回流焊接过程中，flux（助焊剂）蒸发易产生空洞，需超薄涂层flux喷射设备提升良率（当前设备尚未普及）。
￮预期进展：nVidia Rubin Ultra（3500W+）可能率先采用，Intel、AMD已在CPU封装中试点该技术。
（三）其他技术：短期难以规模化落地
1.两相液冷技术
￮原理：利用工质相变（液态→气态）的潜热散热，热效率高于单相液冷，但存在显著缺陷：
▪系统风险：相变导致压力不稳定，易出现“干烧”（局部通道无冷却液），影响芯片寿命。
▪组件认证：冷板、CDU等组件需重新设计并通过长期可靠性测试，周期长达1-2年。
▪密度劣势：冷板厚度需3mm（传统单相液冷冷板仅1mm），Z高度高，不适配未来高密度AI架构。
￮结论：近2-3年难以替代MCL，仅可能在特定高功率场景（如超算）小范围应用。
2.片上直冷技术
￮代表方案：TSMC的IMC-Si（硅集成微冷却器）、微软的嵌入式微流控冷却。
￮技术原理：冷却液直接接触芯片热源，消除所有TIM层，理论热阻最低。
￮核心挑战：
▪漏液预防：芯片级密封难度极高，一旦漏液将导致芯片报废。
▪规模化生产：难以适配大尺寸CoWoS封装（如Rubin的5x reticle interposer），当前仅处于实验室阶段。
￮结论：近3-5年难以商业化，暂不构成对MCL的威胁。
3.SiC（碳化硅）材料应用
￮技术优势：热导率是硅的3倍+，且机械强度高、化学稳定性好，适合恶劣工作环境。
￮研究方向：
▪SiC微通道散热器：用于芯片直接冷却，热 flux 承载能力达1000W/cm²（Rubin仅60W/cm²）。
▪SiC机械载板：替代当前硅载板，提升芯片到均热板的热传导效率。
￮落地障碍：12英寸SiC晶圆量产难度大、成本高，且SiC蚀刻工艺复杂（需等离子蚀刻），短期难以规模化。
三、重点企业投资评级与核心逻辑
（一）企业评级与关键财务数据
（二）各企业核心投资逻辑
1.Jentech（3653 TT）：MCL技术的早期主导受益者
￮核心壁垒1：均热板制造的半导体级工艺。Jentech是全球均热板龙头，具备高精密冲压、电镀能力（如均热板平面度控制在100um内），而MCL的核心是“均热板+冷板一体化”，均热板工艺是基础（冷板厂商如AVC缺乏该积累）。
￮核心壁垒2：与TSMC/CoWoS联盟的深度绑定。Jentech长期为TSMC提供均热板，熟悉CoWoS封装流程，TSMC为降低MCL开发风险，优先选择合作成熟的Jentech，形成先发优势。
￮核心壁垒3：冷热技术整合能力。Jentech已为汽车行业提供冷板/液冷模块，具备冷板通道制造经验（如铲片、蚀刻），可快速整合均热板与冷板技术，形成MCL完整解决方案。
￮业绩驱动：2026年底小批量交付MCL，2027年MCL占营收17%，成为核心增长极。
2.AVC（3017 TT）：液冷渗透率提升的核心受益者
￮客户优势：nVidia（GB200/300/VR200）、AMD、主流AI ASIC厂商（如AWS、Meta）的液冷主力供应商，覆盖全球核心AI硬件客户。
￮增长驱动：
▪nVidia从“半液冷”向“全液冷”转型（GB300/VR200平台），液冷组件ASP提升。
▪AMD MI400、AI ASIC（AWS Trainium 3、Meta Iris）2026年中起从风冷转向液冷，打开增量市场。
￮业绩验证：2025年3Q销售额环比+32%（超市场预期10-20%），GB机架组件需求强劲，2025-27年EPS增速达88.7%/17.6%/15.9%。
3.Auras（3324 TT）：低基数+多元业务对冲风险
￮市占率优势：当前冷板市占率仅~10%（低基数），在nVidia GB300/VR200平台中有望提升，向上空间大。
￮业务多元化：manifold（歧管）业务不受MCL影响，且受益于全液冷AI服务器架构（需更多歧管分配冷却液）；同时具备均热板制造能力（为CPU厂商供货），可切入MCL供应链。
￮客户绑定：深度合作Oracle、SMCI等客户，2025年4Q液冷收入占比有望达40%+（2025年1H仅20%），2026年占比进一步提升至50%。
四、市场机遇与风险提示
（一）核心增长机遇（当前热组件厂商）
1.非高功率AI组件液冷渗透：AI系统中，CPU、交换机、内存、I/O等组件当前以风冷为主（2025年），未来2-3年这些组件将逐步转向液冷，该市场需求被当前市场忽视，为AVC、Auras提供明确增量。
2.MCL量产后续源需求：若2027-28年MCL规模化（Rubin Ultra需求），AI客户为保障供应链安全，将寻求“第二供应商”，AVC、Auras若突破MCL制造壁垒（如高精度蚀刻、翘曲控制），可切入该高价值市场。
3.AMD与AI ASIC液冷转型：当前AMD MI300、AWS Trainium 2、Meta Athena等以风冷为主，2026年中起AMD MI400、Trainium 3、Meta Iris将加速采用液冷，成为AVC、Auras的重要增长极。
（二）主要风险
1.技术落地风险：MCL设计优化不及预期、制造良率低（如蚀刻工艺良率<50%），或Rubin Ultra TDP未达3500W，导致MCL商业化延迟。
2.市场需求风险：全球AI服务器出货量不及预期（如2026年增速<20%），或液冷渗透速度慢于预测（如GPU全液冷渗透率2027年未达80%）。
3.行业竞争风险：热组件行业新进入者增加（如传统散热厂商切入液冷），导致ASP（平均售价）下降，挤压企业利润（如冷板ASP年降10%+）。
五、关键结论
1.技术端：MCL是2027年3000W+ AI芯片的最实用方案，TIM升级（铟金属）与SiC应用为长期方向，两相液冷、片上直冷短期难落地，技术迭代路径明确。
2.企业端：Jentech受益MCL技术革新，AVC、Auras受益液冷渗透率提升，三者均具备清晰的增长逻辑，且当前估值合理（目标价潜在涨幅16%-39%），维持买入评级。
3.市场端：未来2-3年液冷行业TAM（总可寻址市场）高速增长，传统热组件厂商与MCL技术厂商可“同步受益”，无需过度担忧MCL对现有业务的冲击，行业整体处于扩张期。
关键问题
问题1：为何野村认为MCL（微通道盖）是2027年3000W+ AI芯片的最实用冷却方案，而非两相液冷或片上直冷？
答案：核心原因在于MCL平衡了技术可行性与商业化速度，具体对比如下：
•与两相液冷相比：MCL基于现有单相液冷体系， coolant、CDU、QD等组件无需重新设计认证（两相液冷需1-2年组件认证周期），且Z高度更低（适配0.5U高密度架构，两相液冷冷板厚度达3mm），避免了两相液冷的“系统压力不稳定”与“密度劣势”，能更快落地。
•与片上直冷（TSMC IMC-Si、微软微流控）相比：MCL无需解决芯片级漏液与大尺寸CoWoS封装规模化问题（片上直冷当前仅实验室阶段），且依赖成熟的均热板+冷板制造工艺（Jentech等厂商已具备基础），2026年底即可小批量落地，2027年规模化，远快于片上直冷的“近期待定”。
•此外，MCL通过消除1个边界层降低热阻，能直接应对3000W+ TDP需求，技术原理清晰，供应链重组（TSMC主导）可通过现有合作推进，风险可控，因此成为首选。
问题2：当前热组件厂商（如AVC、Auras）在MCL技术迭代背景下，未来2-3年的核心增长机遇是什么？是否会被MCL完全替代？
答案：不会被MCL完全替代，核心增长机遇主要来自三方面，且空间明确：
•机遇1：非高功率AI组件液冷渗透。AI系统中，除3000W+核心GPU外，CPU、交换机、内存、I/O等组件当前仍以风冷为主（2025年），未来2-3年这些组件将逐步转向液冷，该市场需求被当前市场忽视，为AVC、Auras提供稳定增量（预计占其未来2年液冷收入的30%-40%）。
•机遇2：MCL量产后续源需求。若2027-28年MCL规模化（Rubin Ultra需求），AI客户为避免供应链依赖，将寻求“第二供应商”，AVC、Auras若突破MCL制造壁垒（如高精度蚀刻、翘曲控制），可切入该高价值市场，形成新增长极。
•机遇3：AMD与AI ASIC液冷转型。当前AMD MI300、AWS Trainium 2、Meta Athena等以风冷为主，2026年中起AMD MI400、Trainium 3、Meta Iris将加速采用液冷，AVC（AMD核心供应商）、Auras（Meta/Oracle供应商）将直接受益，预计该部分贡献2026-27年营收增长的25%-30%。
•替代风险可控：MCL仅针对3000W+核心GPU（占AI系统液冷需求的20%-25%），2027年前仅小批量落地，且AVC、Auras当前收入以中低功率液冷为主，未来2-3年增量足以覆盖潜在替代影响。
问题3：Jentech为何被野村选为MCL技术的早期主导受益者，其核心竞争壁垒是什么？
答案：Jentech成为MCL早期受益者的核心逻辑在于其独特的技术积累与供应链地位，竞争壁垒体现在三方面：
•壁垒1：均热板制造的半导体级工艺。Jentech是全球均热板龙头，具备高精密冲压、电镀能力（如均热板平面度控制在100um内，满足半导体级标准），而MCL的核心是“均热板+冷板一体化”，均热板工艺是基础——当前冷板厂商（如AVC）缺乏该工艺积累，需后期投入大量设备与时间，Jentech已领先1-2年。
•壁垒2：与TSMC/CoWoS联盟的深度合作。MCL的组装需由TSMC或其CoWoS联盟完成（替代当前ODM/EMS的冷板组装），Jentech长期为TSMC提供均热板，熟悉CoWoS封装流程与质量标准，TSMC为降低MCL开发风险，优先选择合作成熟的Jentech，形成“先发优势”（预计Jentech在MCL初期市占率达60%+）。
•壁垒3：冷热技术整合能力。Jentech已为汽车行业提供冷板/液冷模块，具备冷板通道制造经验（如铲片、蚀刻），可快速整合均热板与冷板技术，形成MCL完整解决方案；而其他均热板厂商（如Honeywell）缺乏冷板经验，难以快速切入MCL市场。
•业绩支撑：野村预测Jentech 2025-27年EPS增速达53%/31%/47%，2026年底小批量交付MCL，2027年MCL占营收17%，成为核心增长驱动，因此被选为早期主导受益者。
写在最后：
