本周，我们介绍的是刚刚上市的新股，贝泰妮。
在消费领域，“颜值经济”一直都有大机会。
去年十月，主打彩妆的完美日记母公司，逸仙电商短短几年就成功在纽交所上市；爱美客在A股上市；再到我们今天要介绍的贝泰妮，都是“颜值经济”中的一环。
1.公司介绍
贝泰妮的主营业务是以化妆品品牌“薇诺娜”为核心，进行化妆品的研发、生产与销售，主要针对敏感性肌肤人群。
公司的产品包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等护肤品类产品及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆类产品。
除此之外，公司还销售医疗器械，主要是透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理。
2.贝泰妮财务概览（单位：亿元）
2.1贝泰妮营业收入
2.2贝泰妮净利润
2.3贝泰妮毛利率与净利率
2.4贝泰妮经营现金流
3.贝泰妮自上而下分析
3.1宏观分析
“颜值经济”兴起：“颜值经济”说的是消费者更愿意把钱花在自己的“颜值”上，毕竟谁都愿意有一个美丽的容颜，苗条的身材，让人一眼就爱上。
根据伦敦吉尔德霍尔大学的一项研究，长得好看的人要比长相一般的人，收入高出15%。
因此，在我国经济发展已经渡过了温饱期，迈向发达国家门槛的时候，颜值经济成为了消费必不可少的一项。
不管是前段时间上市的“玻尿酸之王”爱美客，还是今天我们要介绍的贝泰妮，都是“颜值经济”上的一环。
未来，会有更多关于“颜值经济”这个领域的公司上市，这一领域也会持续增长。
3.2行业发展空间
资料来源：Euromonitor、贝泰妮招股说明书
过去几年，我国经济高速发展，人们的消费水平上升一个大的台阶，人们对于化妆品的支出也在增加。
根据欧睿的统计数据显示，2019年我国化妆品行业整体市场容量达到4777亿元，2014 年-2019年的年均复合增长率达到9.9%，化妆品行业正处于高速增长期。
2013-2020年我国化妆品零售总额从1623亿元，上升到2020年3400亿元，复合增长率为11.14%。
代表社会消费状况的社会消费品零售零售总额的增长速度一路下降。从2015年的10.7%，下降至2019年的8%，2020年因为疫情的影响，增长速度为-3.9%。
而化妆品零售总额，除2016、2018年增长速度低于社会消费品增速外，其他时间都高于社会消费品增长速度3个百分点左右。
化妆品市场比其他行业更有韧性。
2020年，新冠疫情并没有影响化妆品行业，化妆品消费增长了13.64%，比社会消费品高出17个百分点。
如果从单月来看，在疫情最严重的一二月份，化妆品零售确实收到了影响，2020年1-3月份，零售额同比下降了15%左右。
而4月开始，化妆品市场立刻开始恢复，到2020年6月化妆品零售额同比去年增长了20%左右。
上图为2019年社会消费品零售品类，化妆品行业排名第二，仅次于日用品类的增长。
国内消费者对进口化妆品的需求量同样巨大。
从进口数据来看，2015-2019年，我国化妆品进口额从30.66亿美元上升至132.27亿美元，复合增长率为44.12%。
以上这些数据，都在指向一个方向。那就是化妆品在国内还是一个朝阳行业，国内消费者对于化妆品的需求量大，整个行业还有巨大的发展空间。
3.2.2护肤品占据化妆品市场半壁江山
护肤品占据化妆品行业的半壁江山。根据欧睿数据，2019年我国护肤品占化妆品51.16%的市场份额。
护肤品市场不仅占据化妆品市场的主要份额，同时，护肤品市场正处于高速增长期，增长速度高于化妆品行业的增长速度。
根据贝泰妮招股说明书中的数据，2014年-2019年中国护肤品市场的年均复合增长率达到 10.1%，在考虑通货膨胀的情况下，增速略高于化妆品行业的整体增速。
同时，人们对于护肤品的选择越来越理性，健康、高功效成为人们选择护肤品时的主要考虑条件。也就是，针对自身皮肤，选择最适合自己的护肤品。
针对“敏感肌”、“痘痘肌”等的皮肤学级护肤品成为了消费者考虑的对象。
根据欧睿的数据，2014-2019年，我国皮肤学级护肤品的市场容量从47亿元，上升至135亿元，复合增长率为23.2%，远高于化妆品和护肤品的行业增速。
贝泰妮旗下的“薇诺娜”也是针对敏感肌人群的护肤品。
3.3化妆品行业未来发展趋势
数据来源：Euromonitor
我国化妆品行业未来增长空间巨大。
根据欧睿的预计，我国化妆品行业2024年市场容量将达到8282亿元，2019 年至 2024 年年均复合增长率约 11.6%
而护肤品作为化妆品规模最大的子行业，预计2024年市场规模将达到4402亿元，复合增长率为12.5%。
而化妆品作为强品牌效应的行业，头部企业将会在未来增长中，得到更多的关注和市场份额。
同时，由于我国属于发展中国家，化妆品在我国发展时间较短，我国人均化妆品消费额只有38美元，远低于日韩英美人均240美元以上的销售额。
随着我国经济持续增长，我国人均化妆品消费额还有6倍左右的发展空间。
还有另一个趋势，值得关注。
我国化妆品主力消费人群集中在22-25岁左右，相较于欧美国家，消费人群年龄结构仍相对较为集中。
未来随着化妆品教育的深入及持续消费升级的推动，化妆品消费人群的人均消费水平将会继续提高，并同时拉动消费者年龄结构向两端延伸，消费者需求量仍将持续增长。
3.4行业竞争格局
2019年我国皮肤学级护肤品，主要是由“薇诺娜”、“雅漾”、“理肤泉”三个品牌，占据主要市场份额。
其中，贝泰妮旗下的“薇诺娜”，从2014年3.2%的市场份额一路上升2019年占据23.4%的市场份额，从不起眼成长到了行业第一。
3.5贝泰妮商业模式
从单价来看，不管是自营还是分销渠道，贝泰妮的单价都在下降。
未来，贝泰妮需要把产品卖给更多的消费者，以提高公司的收入,弥补单价的降低。
3.6贝泰妮护城河
贝泰妮作为近几年新的护肤品，还没有比较确定的护城河。
4.贝泰妮估值
4.1计算贝泰妮自由现金流
计算自由现金流的方法多种多样，而我们采用的自由现金流计算方法是：自由现金流 = 经营现金流量净额 – 固定资产折旧– 无形资产摊销 – 资产减值准备 – 长期待摊销费用摊销 – 处置固定资产和长期资产损失
2020年贝泰妮自由现金流为：（万元）
43103 – 911 – 547 – 1042 – 332 – 1114 – 17 = 39140（万元）
4.2计算贝泰妮折现率
在股票市场中我们一般用WACC（加权平均资本成本）替代贴现率：
D为债务资本；
K为股权资本；
Kd为债务资本成本率；
Ke为股权资本成本率；
T为所得税税率；
股权资本假设为8%；
贝泰妮没有有息债务，全部为股权资本，因此折现率为8%。
4.3贝泰妮估值
第一阶段增长率我认为以下三个版本可以作为参考：
版本一：遇到经济复苏，公司高速增速增长 50%
版本二：经济保持原样，公司以略低一点的增速增长 40%
版本三：经济继续下滑，公司以极低的增速增长 30%
永续增长率为4%
版本一：遇到经济复苏，公司高速增速增长 50%
版本二：经济保持原样，公司以略低一点的增速增长 40%
版本三：经济继续下滑，公司以极低的增速增长 30%
结语：
通过这一系列的分析，贝泰妮的估值就完成了。
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