谈不上好，谈不上差，符合我预期。肯定不可能在 25 年那种天降横财的基础上继续暴涨了。如果这都接受不了的话，不该投资这个公司的。
短期财报不该是价值投资关注的重点，我们应该关注的是有没有基本面（生意模式、护城河）层面的变化。
一、护城河正在变深的信号
1. IP矩阵分散化，单一IP依赖度显著降低
THE MONSTERS家族收入占比从去年同期34.7%降至26.0%，收入绝对值从48.14亿降至44.54亿（同比-7.5%），但公司总营收仍增长23.8%——说明增长引擎已成功切换，不再依赖单一爆款。 上半年6个IP收入破10亿元，11个IP收入过亿，收入来源更加分散。 星星人从3.89亿跃升至26.50亿（+580.6%），CRYBABY/DIMOO/SKULLPANDA/Hirono均保持两位数增长，证明公司具备持续孵化新IP的组织能力。
2. 中国区会员体系构成强复购护城河
中国内地注册会员从7258万增至8244万（半年新增近千万），会员贡献销售额占比92.9%，复购率51.6%。 国内增长主要来自存量会员持续消费而非新客涌入，私域流量+会员粘性形成难以复制的竞争壁垒。
3. 中国区同店效率大幅提升，单店盈利能力创新高
中国区门店仅净增10家（443→455），但收入增长47.3%，测算同店+31%。 中国区经营利润率达53.0%，同比+4.1个百分点，创历史新高。 线下零售店收入+38.2%，抽盒机APP收入+83.3%，抖音渠道+74.0%，自有渠道掌控力极强。
4. 新业态探索开始贡献收入
城市乐园新增四大主题区域后客流环比增长超100%，其中25%来自夜游项目。 POP BAKERY甜品品牌落地阿那亚+新加坡圣淘沙，国内批发及其他收入+111.7%。
二、护城河正在变浅或有变浅风险的信号
1. Mollly 的大幅下滑
是否说明 IP 的收入过于依赖公司的主动营销投入，投入稍微减少，收入就会明显下滑，缺少自然增长的能力？这也是为何要关注它的长青 IP 运营能力的原因。
2. 起家品类手办增长停滞
手办收入51.92亿元，同比仅+0.3%，几乎零增长。虽然毛绒成功接棒，但我总感觉手办这种形态更能够表达王宁想做的”艺术品“的定位，手办做不好，确实不见得是好事。
至于海外业务的挫折，我认为这是预期内的，而且也已经被定价了，不然这一年来跌的啥呢？Labubu好比一次中大奖，对泡泡玛特来说最好的结局就是该把握的他把握住了（品牌知名度、海外渠道、海外组织能力），该拿到的他拿到了（钱），但要是因此就认为每年都能中大奖，就太幼稚了，幸好泡泡玛特的管理层自己还是有自知之明的，业绩说明会上王宁一直在强调去年那是运气。
而海外业务，本来就是这次中大奖的一部分产物，随着Labubu的热度下滑，海外业务受到的影响肯定要比国内大的多。海外这些问题，不管是供应链物流的建设，还是品牌认知，还是线下门店的数量，正如王宁说的，要尊重经营尊重时间，不是一天两天就能解决的，但又必然会随着时间、凭借泡泡玛特管理层的能力，而得到解决的。
