磷肥及磷化工 · A股 | 报告日期：2026年8月19日 | 含磷肥行业周期深度分析

一句话总结：云天化是"磷矿资源垄断 + 一体化成本优势"双护城河的磷化工龙头，盈利质量极高（扣非占比 97%、FCF/净利超 130%），当前 PE 10.38 倍为板块最低、市赚率 0.36-0.48 处低估区间，股息率 4.62% 提供安全垫；但股价 2026 年涨幅较大、磷肥价格依赖硫磺成本支撑且出口暂停，安全边际约 13%，投资委员会 3 票买入 2 票观望，给予「增持」评级。

一、公司概览

云南云天化股份有限公司（简称"云天化"），成立于 1997 年，总部位于昆明，是中国最大的磷矿采选企业和全球领先的磷肥、氮肥、共聚甲醛制造商。公司以磷产业为核心，构建了"磷矿开采—磷肥生产—磷化工及新材料"的完整一体化产业链，在云南、重庆、内蒙、青海等地建有 10 余个生产基地，产品出口 30 余个国家和地区。实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东云天化集团持股 38.36%。

主营业务构成（2026 年半年报）

数据来源：东方财富，主营构成 2026-06-30

二、财务分析

近 5 年核心财务指标（2021-2025）

数据来源：东方财富年报数据；2026-08-18 采集

关键趋势点评

1.营收下滑 ≠ 经营恶化：近 3 年营收从 753 亿降至 484 亿（-36%），但归母净利润稳定在 45-60 亿区间，核心原因是主动收缩毛利率仅 4.56% 的商贸物流业务，同时毛利率从 13.68% 提升至 20.21%。收入"挤水分"后，利润含金量显著提高。

2.盈利质量极高：扣非净利润占比连续 5 年超 96%，几乎无投资收益、政府补贴等非经常性项目"注水"；经营现金流 5 年均超净利润，FCF/净利润平均达 145%，赚的是真金白银。

3.去杠杆成效显著：资产负债率从 2021 年 76.29% 的高位逐年降至 2025 年 47.17%，有息负债大幅压降，财务费用对利润的侵蚀持续减小。

4.ROE 处于健康区间：2023-2025 年 ROE 稳定在 22%-26%，2021-2022 年的 43%-45% 为磷肥超级周期高点（不可作为常态参考）。当前 ROE 水平在化工行业属优秀。

5.2026 年上半年继续验证韧性：营收 228.21 亿（-8.92%），归母净利 29.34 亿（+6.14%），在硫磺成本暴涨 89% 的背景下利润逆势增长，磷矿完全自给的对冲作用显著。

现金流质量与分红记录

 数据来源：东方财富；FCF = 经营现金流 − 资本开支

2026 年公司首次实施中期分红（每 10 股派 2 元，合计 3.65 亿），股东回报意识增强。FCF 收益率（FCF/市值）约 12.3%，显著高于 4.62% 的股息率，分红具备继续提升的空间。

三、生意质量与护城河分析

商业模式与盈利结构

·产业链一体化：拥有磷矿 1450 万吨/年采选规模（国内最大）、合成氨自给率 97% 以上、内蒙古 400 万吨/年煤矿，构建"磷矿—磷肥—磷化工"全产业链，核心原材料自给对冲大宗商品价格波动。

·盈利结构：利润主要来自磷肥（主营利润占比 50.16%）、饲料级磷酸钙盐（11.06%）等资源依托型产品，商贸物流仅贡献 3.11% 主营利润且占比持续压降。

·定价权：作为行业头部，磷肥价格跟随行业景气，公司不具完全定价权（周期品属性），但凭借磷矿自给可在行业低谷时维持成本优势、在景气时放大盈利弹性。

护城河与垄断程度

壁垒判断清单

·☑ 资源垄断：中国最大磷矿采选企业，磷矿完全自给（1450 万吨/年），新采矿权持续获取

·☑ 成本优势：磷矿/合成氨/煤炭三线自给，单位成本行业领先

·☑ 牌照/监管垄断：磷肥行业集中度 CR10=90.07%，落后产能持续出清

·☐ 品牌垄断：不成立

·☐ 网络效应/转换成本：不成立

勾选结论：3 项成立 → 护城河评级：中-宽。生意质量综合评级：中-强。资源+成本双壁垒真实且可持续，但周期属性使其盈利波动大于消费类龙头。

安全性与杠杆

·资产负债率 47.17%（2025），较 2021 年下降 29pct，处于化工行业健康水平

·货币资金 49.81 亿，经营现金流 90.87 亿，短期偿债无忧

·商誉仅 0.87 亿元（占总资产 0.17%），无商誉减值风险

·大股东质押比例仅 0.07%，几乎无质押风险

四、增长与可持续性分析

行业空间与景气位置

·需求刚性：化肥是"粮食的粮食"，磷肥国内表观消费量逐年增加（二铵从 2021 年 728 万吨增至 2024 年 969 万吨），粮食安全战略保障长期需求。

·供给侧出清：磷酸二铵产能从 2018 年 2505 万吨降至 2024 年 2175 万吨，落后产能淘汰加速，产能向云天化、贵州磷化、湖北宜化等头部集中（CR10=90.07%）。

·行业景气：2026 年磷肥价格同比 +20% 以上（一铵 4400 元/吨、同比 +28.7%），主要受硫磺成本暴涨推动；磷酸一铵行业深度亏损（按市价采购价差 -1939 元/吨），中小产能被迫停产，头部企业份额与话语权提升。

·新需求：新能源（磷酸铁锂）拉动工业磷需求，2026 年电池用磷需求预计 +21.5%以上，磷矿供需维持紧平衡，磷矿石（30%）均价 1011 元/吨处于历史较高水平。

公司增长驱动拆解

盈利与资本开支匹配

·资本开支强度：资本开支/营收 = 22.84/484.1 = 4.72%（轻资产），资本开支/经营现金流 = 25.1%

·增长不"昂贵"：近 5 年资本开支合计 123.3 亿，同期净利润合计 246.7 亿，FCF 合计 352.5 亿，扩张消耗的现金远低于自身造血能力

·增量资本回报：2023-2025 年新增资本开支约 60 亿，净利润中枢从 45 亿抬升至 52 亿，ROIIC 约 10%，属合理回报（周期品口径）

增长可持续性评级：中。行业成熟、需求刚性，公司增长来自"份额提升 + 产品结构升级 + 资源扩张"，而非行业高增长；磷矿与新型肥提供中长期看点，但短期营收仍受收缩商贸业务影响而下滑。

五、估值分析

当前估值指标（2026-08-18）

市赚率 PR 分析（周期股适配）

·第一公式：PR = TTM PE ÷ TTM ROE = 10.38 ÷ 21.87 = 0.475

·第二公式（周期股）：PR = PB×100 ÷ 平均ROE²。取近 3 年平均 ROE 24.49%：PR = 218 ÷ 599.8 = 0.363；取近 5 年平均 ROE 32.51%：PR = 0.206；取 2025 年 ROE 21.87%：PR = 0.456

·修正系数：分红率 42.4%，N = 50%÷42.4% = 1.18，修正 PR ≈ 0.56（仍处低估区间）

·判断：PR 区间 0.36-0.56，处于"低估"区（0.4-0.6 为巴菲特买入参考区），对应"40-56 美分买 1 美元资产"，说明市场价格相对公司的赚钱效率偏便宜。

多模型估值汇总

偏离度 = (现价 − 区间中枢)/区间中枢；综合区间在股息率模型上限与 PE 模型之间加权

分歧点解释

·股息率模型给出 24-30 元低于其他模型：因公司分红率仅 42%（留存利润多），若按当前分红水平要求 4.5%-5% 股息率，支撑价确实较低；但公司 FCF 收益率 12%+、分红率有提升空间（2024 年曾达 47.9%），以"分红能力"而非"当期分红"评估，支撑价可达 32 元以上。

·3 年分位（80%/73%）vs 上市以来分位（37%/40%）：近 3 年分位高是因为 2024 年底-2025 年初行业处于历史性底部（PB 分位一度仅 5%），2026 年股价大幅修复所致；拉长至 10 年以上，当前估值仍处中枢。周期股应以 PB 分位（40%，上市以来）为主要参考。

安全边际计算

合理估值中枢 35 元，现价 30.31 元，折价约 13.4%；以综合区间下限 32 元计，安全边际约5.6%；以 PE 模型下限 34 元计约12%。安全边际中等，尚未达到"买入"所需的 20% 充分安全边际。

六、行业前景与竞争格局

1、行业所处周期定位：成本冲击型底部

当前磷肥行业最反直觉的特征是——价格在历史高位，但盈利在周期底部。判断行业所处周期，不能只看价格，要看四个维度的组合。综合来看，磷肥行业当前处于"成本冲击型底部"，而非景气顶部。这种底部与"需求崩塌型底部"有本质区别：前者由外部成本冲击（硫磺断供）砸出，恢复更快；后者由需求萎缩导致，磨底时间长。

数据来源：百川盈孚、阿格斯、隆众资讯、开源证券（2026.05-08）

四维错位的组合含义：产能收缩 + 库存低位 + 价格高位 + 盈利底部同时出现，是典型的周期底部特征。关键区别在于——本轮底部是硫磺成本冲击砸出来的"错杀底"，一旦硫磺成本回落或出口放开，盈利弹性最先释放的是一体化龙头（磷矿自给、不依赖外购硫磺的企业）。

2、2026 年核心变量：硫磺地缘冲击

理解本轮磷肥周期，核心不在磷肥本身，而在硫磺——全球近70%的硫磺用于化肥生产，而全球超过90%的硫磺是油气炼化的副产物，供给弹性极低。

·导火索：2026年2月底美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡封锁（该海峡承载全球约半数海运硫磺贸易），长达三个半月战争期间仅8万吨硫磺通过海峡。中东地区硫磺产量约占全球四分之一，供应中断冲击全球市场。

·价格冲击：国内硫磺价格从年初3850元/吨一路冲高，港口最高成交价触及11750元/吨，年内最大涨幅超210%；进口端2026年4月硫磺进口量仅29.55万吨，同比骤降72.39%，5月进一步降至26.83万吨（-66.41%）。

·缓和但仍高位：6月中旬美伊停战协议签署后，海峡逐步解封，硫磺价格从高点回落约20%至约9180元/吨；但分析师指出中东供应完全恢复需数年，港口低库存短期难逆转，硫磺大概率维持高位震荡。

·产业链传导：硫磺暴涨直接推高磷肥生产成本，全球磷肥企业被迫下调开工率——摩洛哥磷肥产量下降40-50%，Mosaic在巴西和美国减产；阿格斯下调2026年全球磷肥产量预期至不足6000万吨（1月预期6900万吨），2027年预期从7000万吨下调至6600万吨。

磷矿石：战略资源属性强化，价格中枢长期抬升

·供给刚性：2026年6月15日国务院839号令正式将磷矿列入国家36种战略性矿产目录（与锂、稀土、钴同级），探矿权和采矿权审批上收至省厅和部级，原则上不再批准独立新建磷矿。贵州"富矿精开"严控外省拿矿，湖北要求老矿关停才能换新矿，云南滇池流域逐年压减开采指标。

·供需紧平衡：开源证券测算2026年磷矿石供需差仅32万吨、2027年131万吨——均为刚平衡甚至偏紧；2028年才可能出现975万吨宽松，但届时杨柳东等大矿仍在基建期，落地概率存疑。我国磷矿近90.8%为中低品位矿石（平均品位仅17-18%），在产磷矿多面临资源枯竭及品位下降。

·价格表现：贵州28%品位磷矿石车板价900元/吨，从2023年涨至此位置后已稳稳横盘3年；湖北30%品位1060-1080元/吨（2026年5月），高品位矿一吨都不肯跌。

·需求增量：磷酸铁锂是新增量——2025年中国磷酸铁锂产量约375万吨（同比+60%），对应磷矿石需求接近700万吨；全球储能电池出货量预计从2025年600GWh增至2027年983GWh，2025-2027年对应磷矿石需求600/800/983万吨。磷肥是"锚"（刚需托底），磷酸铁锂是"帆"（决定价格弹性）。

3、未来 1-3 年磷肥价格趋势预测

基于周期定位与供需研判，未来三年磷肥价格路径判断如下（湖北市场主流出厂价，元/吨）：

 预测基于百川盈孚、开源证券、阿格斯数据综合研判，仅供参考，不构成投资建议

三阶段主线：2026下半年冲高（出口+成本双驱动）→ 2027年中枢回落但维持高位（成本回归+磷矿刚性）→ 2028年温和下行（供给宽松）。磷矿石900-1080元/吨的高位区间预计贯穿整个周期，磷肥价格三年内很难回到2020年前2000-3000元的低位区间。

4、出口政策：最大的需求弹性来源

·2026年3月14日至8月31日，中国全面暂停磷肥及含磷复合肥出口保供稳价；解禁期限已延后至9月，若硫磺价格继续冲高可能再度延长。

·1-6月磷肥出口高度萎缩：磷酸一铵出口11.26万吨（-56.2%）、磷酸二铵7.39万吨（-87.7%）、重钙29.14万吨（-3.1%）。阿格斯预计2026年中国磷肥出口总量仅70万吨。

·国内外价差显著：2026年以来波罗的海磷酸一铵、磷酸二铵年均价分别为749、738美元/吨，较同期国内市场均价分别高出1140、991元/吨。一旦出口放开，价差直接转化为龙头盈利弹性。

·重钙等小品种因国内用量小、保供敏感度较低，有望率先响应出口边际宽松。

周期定位对云天化的投资含义

上述周期判断恰好验证了云天化在磷肥板块中的稀缺性——它是这轮"成本冲击型底部"里最抗跌、弹性最大的标的：

·成本对冲能力最强：磷矿100%自给（1450万吨/年采选规模），合成氨自给率97%+，上半年硫磺暴涨背景下利润仍逆势+6.14%，磷矿自给的对冲作用显著。

·率先摆脱硫磺依赖：磷石膏制酸项目2027年投产，届时将彻底摆脱硫磺成本制约，在行业仍受硫磺困扰时获得结构性成本优势。

·出口弹性直接受益：作为磷肥出口龙头，一旦出口政策放开，国内外千元年价差将直接转化为盈利弹性。

·周期股投资规律：周期股应买在"盈利最难看"时（左侧布局），而非"价格最高"时（追高）。当前正是行业盈利底部区域，若行业普遍亏损持续、触发供给侧进一步出清，龙头反而出现左侧布局机会。

主要竞争对手对比（2025 年报）

数据来源：东方财富，2026-08-18

云天化以 552.5 亿市值稳居磷肥板块第一，PE 为板块最低（10.38 倍），股息率第 2 高（4.62%），"最大市值 + 最低估值 + 高股息"组合在板块中稀缺。中金公司最新研报维持"跑赢行业"评级，目标价 40 元（对应约 35% 上涨空间，2026/27 年 PE 14.6/14.5 倍）。

七、风险评估

八、投资委员会投票

投票结果：买入 3 票（A/B/D），观望 2 票（C/E）。

分歧焦点：价值派（A/B/D）认为"板块最低PE +真实资源护城河+高股息"构成安全垫；成长派（C）与风控派（E）担忧周期高位、出口受限与短期涨幅。分歧本质是对"磷肥景气可持续性"的判断——若磷矿紧平衡与行业出清持续兑现，估值修复空间大；若硫磺回落拖累磷肥价格，盈利与估值可能同步回落。

最终决议：多数票为买入，但风控委员提示短期涨幅与周期风险，最终评级落于"买入"与"持有"之间的「增持」——值得配置，但不宜追高，建议分批建仓。

九、投资建议

·评级：增持

·合理估值区间：32 - 38 元（中枢35元；PE 相对估值34-39元、DCF 38-45元、股息率模型24-30元加权，参考中金目标价40元）

·当前价与安全边际：现价30.31元，相对中枢折价约13.4%，安全边际约6%-12%（视口径），未达20%充分安全边际

·核心投资逻辑：

(1)磷矿资源垄断+一体化成本优势构成真实护城河，行业出清（CR10=90%）利好龙头份额与定价权；

(2)板块最低PE（10.38）+市赚率0.36-0.48低估+股息率4.62%，估值安全垫充足；

(3)盈利质量极高（扣非97%、FCF/净利132%、资产负债率降至47%），利润为真金白银。

·触发条件：

·上调至「买入」：股价回落至27元以下（股息率升至5.2%+、安全边际>20%）；或磷肥出口政策放开+磷矿价格维持高位、盈利超预期

·下调至「持有/回避」：磷肥价格大幅回落、磷矿石价格跌破800元/吨、营收下滑明显加速、或出现重大治理瑕疵

·操作提示：周期股建议分批建仓、控制单一持仓比例，关注磷肥出口政策、硫磺价格走势与2026三季报验证。

十、风险提示与免责声明

风险提示：本报告基于公开数据与模型测算，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。报告中所有估值均基于特定假设（增长率、折现率、分红率等），实际结果可能与预期存在重大差异。云天化为周期股，盈利受磷肥价格、硫磺/磷矿石成本、出口政策影响波动较大，历史ROE高值（45%）不可作为常态预期。

数据来源：东方财富（行情/财务/估值数据，采集于2026-08-18）、中金公司/招商证券/国信证券等公开研报、天眼查（企业工商与风险数据）。本报告适用于公众号发布，转载需注明出处。