恒瑞创新药收入还在增长,为什么财报后A/H股一起跌?

创新药销售仍在增长；总收入、扣非利润和经营现金流却没有同步跟上，恒瑞这份中报的分歧就从这里开始。

创新药销售收入增长16.38%，扣非净利润下降12.71%，经营现金流下降53.8%。

8月19日晚，恒瑞医药披露2026年半年报。第二天，A股收盘下跌约6%，港股下跌约9.6%。8月21日上午，A股盘中一度跌到47.7元附近，较8月19日收盘累计跌幅接近10%。

这次下跌很容易被概括成一句话，恒瑞的中报不及预期。

问题出在这里：恒瑞上半年创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，非肿瘤创新药收入增长接近74%。创新药在增长，但这部分增长还没有传到公司的总收入、扣非利润和经营现金流上。

市场现在争论的，不是恒瑞有没有创新药，而是创新药什么时候能够真正接住利润和现金流。

? 本文看点

先看产品销售。

恒瑞上半年总收入154.56亿元，同比下降1.94%；产品销售收入139.48亿元，仅增长1.87%。在这块几乎没有明显增长的产品销售里，创新药已经贡献了88.09亿元，占药品销售收入的63.16%。

肿瘤创新药销售收入62.65亿元，同比增长2.58%；非肿瘤创新药销售收入25.45亿元，同比增长73.97%。过去恒瑞最强的标签是肿瘤药，这份中报开始出现另一个恒瑞，自免、代谢等非肿瘤产品正在成为新的增量来源。

公司也没有减少投入，上半年研发总投入约46.05亿元，同比增长18.96%，约占收入的29.8%；计入当期费用的研发支出34.93亿元，同比增长8.21%。

恒瑞面对的不是创新药没有增长，而是成熟产品放缓后，新的增长还没大到足以抬升一家年收入超过300亿元的公司。过去成熟产品负责供血、研发管线负责接棒；现在接棒产品已经上场，但老业务放缓和商业化投入，把这段交接拉长了。

恒瑞上半年归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%，几乎持平；扣除非经常性损益后，净利润37.30亿元，同比下降12.71%。

归母净利润没有明显下降，不等于主营盈利没有压力。中报附注列示的公允价值变动等非经常性项目，对归母净利润形成了支撑，具体金额以公司中报附注为准。归母净利润与扣非净利润走势分开，说明利润表里有主营业务之外的影响。

二季度的变化更明显。公司没有单独披露二季度完整利润表，下面的数据用半年报减一季报计算，只用于观察趋势，并非公司单独披露的二季度数据。

按这个口径，恒瑞二季度收入约73.15亿元，同比下降约14.5%；归母净利润约21.83亿元，同比下降约15%；扣非净利润约15.57亿元，同比下降约35%。

一季度的增长曾托住上半年表面增速；到了二季度，收入和利润同步走弱，主营压力开始显现。

利润还要放回去年的基数里看。

2025年上半年，恒瑞曾确认过较大金额的海外合作首付款，公开资料显示包括默沙东2亿美元和IDEAYA 7500万美元首付款。具体确认时点和会计处理要以公司报表为准，但这至少说明，2025年上半年利润表曾得到较大BD确认的帮助。

因此，2026年不能拿归母净利润同比直接评价主营，也不能把所有变化都归因于BD退潮。两个半年的利润构成不同：2025年上半年有较大授权确认，2026年上半年更多依赖产品经营，而产品销售的增长还没有填平这个差异。

恒瑞上半年经营活动产生的现金流量净额为19.87亿元，去年同期为43.00亿元，同比下降约53.8%。按半年报减一季报计算，二季度经营现金流约12.01亿元，去年同期约37.45亿元，降幅接近68%。

经营现金流与归母净利润的比例，也从去年同期约97%降到今年约45%。这比单看净利润增速更能说明问题，利润还在账上，现金回收却没有跟上。

这并不等于恒瑞出现了流动性危机，恒瑞仍有现金和融资能力。但对一家正在扩大研发、医学事务和商业化投入的公司，现金流下降意味着创新转型的成本要先由公司垫付。

研发总投入约46.05亿元，销售费用约43.41亿元，销售费用率约28.09%，略高于去年同期的27.85%。研发、医学事务、医院准入和商业化团队都在前置投入，现金流下降与这些投入同时出现，不能只看成报表波动。

多头看重的是创新药占比已经过六成、非肿瘤产品正在放量、研发投入没有收缩；空头看重的是成熟产品拖累仍在，主营利润和现金回收尚未改善。两种看法都能在报表里找到依据，分歧不在于谁看懂创新药，而在于两只时钟的权重不同：一只看三到五年的管线兑现，另一只看接下来几个季度的收入、利润和现金回收。

恒瑞过去的估值逻辑，靠成熟产品提供现金，靠创新药管线提供成长，靠海外BD和NewCo增加资产选择权。现在，成熟业务的增长放慢了，新业务还在投入期，BD合同的潜在金额又不能直接当成到账现金和当期利润。

所以，这次股价下跌不能直接证明恒瑞的创新药转型失败。它更像是市场把评价标准往前推了一步，从有没有管线，推到管线能不能持续带来产品收入；从能不能签BD，推到主营业务能不能稳定产生现金。

恒瑞接下来要看三项变化：创新药销售能否连续几个季度保持增长，产品销售能否由停滞转回增长，经营现金流能否回到与利润相匹配的水平。

如果非肿瘤创新药继续放量，肿瘤产品不再明显拖累总收入，恒瑞的收入结构会继续改善；如果研发投入能够对应更多商业化产品，销售费用率和现金流也有机会逐步稳定。

反过来，如果创新药收入增速下降，产品销售继续停滞，归母净利润又主要靠公允价值变动或授权确认支撑，市场的疑问就不会因为管线数量增加而消失。

这份中报没有把恒瑞的创新药故事推翻，却把故事交给了下一张现金流量表。

来源

1. 恒瑞医药《2026年半年度报告》及投资者关系公告页面，https://www.hengrui.com/investor/regularAnnouncement.html

2. 恒瑞医药《2026年第一季度报告》及业绩说明，https://www.hengrui.com/media/detail-941.html

3. 恒瑞医药《2025年半年度报告》，https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0820/2025082001322_c.pdf

4. 二季度单季数据均为半年报减一季报的作者计算，不是公司单独披露的数据。

5. 股价及行情数据来源于万得 Wind 金融数据服务，A股与港股数据截至2026年8月21日上午，交易日尚未结束。

本文不构成任何投资建议。

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