财报后,凭什么阿里美股由跌转涨?

阿里巴巴27Q1财年（26Q2自然年）收入2690亿元，同比增长8.6%，营业收入创12个季度新高。在剥离高鑫零售、银泰百货并调整客户管理收入口径后，收入端持续改善，表现足够抢眼。大概率来看，后续收入增速仍有望加快。

但从利润端看，本季度表现不佳。经调整净利润207亿元，同比下降38%，仍处于大幅下滑状态。考虑到25Q3（自然年）基数极低，从下个季度开始，利润同比增速可能会明显抬升。

从财报整体质量看，阿里不如腾讯；但从股价表现看，阿里反而强于腾讯重要原因在于边际变化：阿里的确有更多值得期待之处，而腾讯目前尚未展现出类似变化。放眼整个中概互联网，阿里是少数真正跑出云AI增速的公司。

尽管投资者对阿里的经营诟病不断，但有一点无法回避：它的财报对整个中概互联网的未来更具指引意义。如果阿里的云AI都无法跑通，中概股的估值情绪可能进一步承压。至少从本季度财报看，现阶段的投入能够带来更多可期待的变化。

对投资者而言，是否配置阿里这类高波动、激进型企业，主要取决于自身风险偏好。阿里也许会在新时代再次打造出一个电商级业务，也可能因超大规模投入重新陷入无休止的内卷。如果是后者，投资者要真正获得股东回报，过程可能十分曲折。

按125港元测算，阿里对应2026/2027E财年的经调整市盈率分别为33.9倍和20.6倍；腾讯则为13.7倍和12.8倍。阿里在中概成分股中享有较高估值，其中既隐含了更多期待，也包含了更多资产价值。

01|电商基本盘稳，即时零售仍需验证

电商集团收入2059亿元，同比增长3.6%。阿里本季度再度调整业务口径，而公司此前已多次修改口径，这无疑增加了投资者持续观察的难度。按新的合并口径，电商业务运营利润397亿元，同比仅下降0.6%。

如果从更高维度看，无论业务合并口径如何调整，集团电商业务整体仍处于稳定状态。与其他电商平台相比，这种稳定性已经较为突出，也将继续为阿里贡献大规模现金流。

投资者关注的即时零售，本季度也被并入更大的业务板块，披露颗粒度有所下降。以下几点值得关注：

1. 在市场份额和用户留存率提升的背景下，亏损有所减少；

2. 维持2029财年实现盈利的目标；

3. 预计下个财年非餐饮业务规模将超过餐饮；

4. 预计即时零售GMV将占整个电商业务的30%。

从生态角度看，阿里进入即时零售市场带来了不少积极影响，也为潜在的商业化版图注入了新动力。但其经济代价同样沉重，未来能否获得超额收益率，仍是一个问题。

02|云AI加速，回报路径逐渐清晰

云业务是阿里本季度财报中最亮眼的部分。全球投资者可能都在借助阿里云收入，评估国内AI市场的实际表现。

本季度云业务收入484亿元，同比增长45%，运营利润率11.6%。按照公司预期，未来几个季度的增速还将加快，下个季度收入绝对值可能达到600亿元级别，运营利润率也有望同步提升。按小会口径，若不考虑平头哥的影响，实际运营利润还会更高。

阿里对未来实现1000亿美元外部收入和20%运营利润率仍有信心。不论这一目标最终能否兑现，现阶段的中概互联网确实需要这种令人振奋的增长故事，它可能成为估值修复的重要催化剂。

公司本次还明确表示，AI基础设施的现金回收期约为3年，并有望逐步缩短至2—2.5年，基本与亚马逊披露的回收周期一致。完成5年折旧后，相关资产仍可能在后续多年持续产生现金流，这为现阶段AI投入带来了更大的想象空间，对金山云、腾讯控股等云相关企业也具有参考价值。

但要取得更高收入，前期资本开支必不可少。本季度资本开支达到677亿元，自由现金流为-446亿元。我个人推测，可能要到2028年左右，阿里才有望重新实现正向自由现金流。

目前，公司可动用现金类资产4745亿元，净现金2173亿元，有息负债率约13%，债务结构处于健康水平。再考虑其庞大的投资组合，无论阿里还是腾讯，都有足够的资金实力完成本轮科技浪潮的前期基础设施建设。

03|To C仍在投入，规模效应尚未显现

本次财报新披露AI实验室板块，季度收入仅33亿元，亏损却高达139亿元。短期内，AI在To C领域尚未形成良好的规模经济，亏损状态可能还会持续较长时间。

此外，AI实验室与云AI本身具有很强的关联性。阿里将两者拆分，可能是为了让云业务的财务表现更加清晰，避免AI实验室拖累云业务运营利润率。AI实验室的业务可以类比Kimi、智谱等公司，但不同之处在于，千问在To C领域还需要融合阿里现有业务，宣传推广所需的营销开支也会更高。

因此，在我看来，AI实验室更像一个专门承接投入的板块，为电商和云AI分担部分亏损。从本季度财报重分类看，阿里将电商板块合并得更宽，又把云业务拆分得更细，两者都服务于财报呈现。不过从整体来看，本季度财报确实释放了更多积极信号。

最后，用一句话总结本次财报：对于看好AI前景、偏好激进风格的投资者，阿里的确具有较高优先级；但对于追求稳健的投资者，腾讯仍是更全面的选择。