执行摘要
其他生物药品行业在2025年第四季度实现营收、扣非净利润的爆发式增长，全年业绩同步大幅改善，创新管线商业化落地、成熟产品放量成为板块核心驱动因素；但板块资本层面出现明显背离，股本大幅扩张而总市值收缩，反映一级市场供给持续扩容，二级市场对部分未盈利创新标的估值持续压制。
板块内部经营分化极其突出，少数已实现商业化盈利的龙头贡献绝大部分利润，大量研发型Biotech企业依旧处于亏损状态，盈亏企业数量接近对半。财务维度，行业整体货币资金储备充裕，经营性资产占比较高；行业整体资产负债率处于中等偏低水平，但标的之间负债水平差距悬殊，部分研发企业债务压力突出。展望后续，行业将持续处在“头部商业化兑现、尾部研发出清”的阶段，具备成熟产品、完成自我造血的企业优势将持续放大，单纯依靠融资输血的研发型企业仍将面临较大经营压力，板块结构性机会远大于整体性机会。
（图片来源：freepik AI生成）
正文
一、行业介绍
其他生物药品行业属于医药制造下高技术壁垒赛道，主要涵盖重组蛋白、单抗双抗等治疗性生物制剂、多肽、基因与细胞治疗、生物活性原料等品类，区别于传统疫苗、血制品板块，A股该板块汇集成熟商业化药企与大量创新Biotech企业，兼具消费医疗、肿瘤治疗、自身免疫疾病治疗等多元应用场景。行业具备研发投入高、临床周期长、技术壁垒高、回报差异极大的典型特征，企业发展分为研发未盈利阶段与商业化盈利阶段。
行业驱动来自创新产品获批上市、适应症拓展、医保谈判放量、海外商业化授权；风险来自研发失败、生物药集采降价、持续高额烧钱、融资环境波动。行业格局二元化特征明显：一类是已经拥有大品种、实现稳定盈利的成熟企业；另一类是尚未产出商业化大产品、依靠外部融资维持运营的创新生物技术公司，两类企业财务、盈利、现金流表现存在巨大鸿沟。
二、宏观分析
2025年其他生物药品行业处于创新管线集中兑现、生物药集采持续推进、融资环境分化的宏观周期。政策端，国内创新药审批效率维持高位，大量生物类新药、新适应症获批，医保谈判持续推动优质生物制剂快速放量；同时生物类似药纳入集采范围，对同质化产品形成价格压制，倒逼企业向真正具备临床差异化的创新方向转型。
需求端，国内肿瘤、自身免疫、慢性病领域临床治疗需求持续扩容，多款国产自研生物药完成商业化放量，带动板块收入上行；海外授权BD交易活跃度提升，部分企业实现海外收益补充国内业绩。供给端，科创板、北交所持续为生物创新企业提供上市通道，行业上市主体持续增加，股本供给持续放大，但大量企业仍停留在研发阶段，产品落地进度参差不齐。
资本端，一级市场依旧保持对生物技术赛道的投入，带来行业股本扩张；但二级市场对尚未商业化、持续亏损的Biotech估值持续收敛，造成“股本扩张、总市值萎缩”的特殊现象。产业层面，行业分化逻辑进一步强化，已经跑通商业化闭环的企业持续扩大优势，管线单薄、临床进度不及预期的企业经营压力加大，行业出清节奏有所加快。
三、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q4季度，其他生物药品业[2]共有上市公司[3]29家，流通A股的股本为150.50亿股，流通市值为3842.79亿元。板块汇集成熟盈利药企与多家科创板上市生物技术公司，上市主体结构多元。
周期内，其他生物药品业总发行股本增加了31.49 %，总市值增幅为‑15.12 %；流通A股股本增加了 54.34 %；而流通A股市值增幅则为9.32 %。出现股本大幅扩张、总市值反而萎缩的背离现象，核心是大量创新企业登陆资本市场带来股本供给增加，但二级市场对未盈利标的给予估值折价，压制板块整体总市值；流通市值实现正增长，说明存量资金向流通盘更大的头部成熟龙头集中。
以五年为周期(指从2021Q1‑2025Q4,下同)，其他生物药品业共发生股权融资事件15起，五年合计募资总额260.90亿元；其中首发募资金额195.48亿元，是融资最主要来源，增发配股56.37亿元，可转债9.05亿元。分年度看，2022年是行业融资高峰，募资规模153.28亿元，此后融资热度回落，2025年主要以IPO首发募资为主，再融资活跃度明显下降，资本从盲目追捧概念转向看重产品商业化兑现能力。
该行业总市值最大的个股是荣昌生物 (688331)，截止至2025Q4季度的总市值为438.51亿元；总市值最小的个股是*ST 四环 (000518)，总市值为24.81亿元。整体市值规模较小。
四、行业估值
其他生物药品业在2025Q4季度的整体市净率[4]为5.55倍，历史最高市净率为11.30倍，历史平均市净率为4.82倍。当期板块市净率高于历史均值区间，一方面头部已兑现业绩的企业享有成长溢价；另一方面大量未盈利创新企业净资产规模小，推高板块整体PB中枢，同时板块估值较历史高点出现明显回落，反映市场对于生物技术企业更加理性。
该板块当季共有破净股[5]2只，扣除市净率为负值的个股外，市净率最小的个股是南京新百，市净率为0.71倍；而市净率最大的是迈威生物(688062)，当季市净率为43.98倍。板块估值分化极其极端：困境标的资产破净折价，部分尚未盈利的创新企业因为净资产基数低，形成极高市净率，估值不能简单用传统制造业逻辑解释，更多反映管线价值预期，而非当期盈利表现。
五、行业盈利能力
1、营业收入
其他生物药品业在2025Q4季度总共实现营业收入195.39亿元、同比增长37.02 %，今年前4个季度累计实现营业收入654.78亿元、同比增幅为16.16 %；当季每股营业收入为1.00元、同比增长33.93%。四季度单季营收增速显著高于全年累计增速，显示行业在年末迎来明确的收入拐点，创新产品放量、医保产品年末冲量共同推高单季度收入表现。
从营收增量贡献结构看，行业营收增长高度依靠部分头部标的拉动。当季营收正向贡献集中在三生国健、诺诚健华、荣昌生物等产品进入商业化收获期的企业——前三合计贡献近八成的营收增量；而长春高新、神州细胞、南京新百等标的形成明显负向拖累，部分来自老品种价格承压、部分来自内部业务调整。
今年前4个季度，累计营收最大值为长春高新（000661）的120.83亿元，累计营收最小值为禾元生物（688765）的0.48亿元；单季度每股营业收入最大值为长春高新（000661）的5.58元/股，每股营业收入最小值为*ST 四环（000518）的0.05元/股。营收资源向少数头部集中，大量研发型企业营收体量很小。
2、盈利指标
（1）扣非净利润
其他生物药品业在2025Q4季度总实现扣非净利润为11.78亿元、同比增长206.76%，今年前4个季度累计实现扣非净利润51.97亿元，同比增长93.05%；当季每股扣非净利润为0.0601元，同比大幅提升。四季度扣非净利润增速远超营收增速，行业盈利改善幅度显著大于收入改善，体现高毛利生物制剂产品占比提升、规模效应摊薄固定费用。
行业扣非净利润增量呈现极强头部集中特征，利润增量绝大部分来自三生国健、诺诚健华、荣昌生物等已经实现盈利的企业；南京新百、长春高新、迈威生物、神州细胞等企业形成大额利润负贡献，部分为业务调整、部分为持续研发亏损。2025Q4季度其他生物药品业有16家沪深A股上市公司录得盈利，13家企业处于亏损状态，盈亏数量接近对半，板块内部分化十分突出。当季扣非净利润最大值为三生国健（688336）的24.14亿元，当季扣非净利润最小值为南京新百（600682）的‑10.05亿元。
当年累计扣非净利润最大值为三生国健（688336）的27.66亿元，累计扣非净利润最小值为迈威生物（688062）的‑9.99亿元；前4个季度，累计每股扣非净利润最大值为三生国健（688336）的4.48元/股，累计每股扣非净利润最小值为迈威生物（688062）的‑2.50元/股。少数盈利龙头的利润完全抵消大量企业的亏损，才使得行业整体实现正向扣非利润。
（2）盈利质量
2025Q4季度其他生物药品业的当季平均扣非净利润率为6.03 %，前4个季度累计扣非净利润率为7.94%。行业整体净利率数值被大量亏损企业向下拉扯；拆分个体看，头部盈利企业扣非净利率可以达到20%‑70%区间，而未盈利研发企业净利率大幅为负，个体之间盈利质量差距极大。当季扣非净利润率录得最大值的是三生国健（688336）的78.29 %，最小值为智翔金泰（688443）的‑900.8%。
（3）主营业务盈利能力
我们用营业收支差[6]来评估行业及个股的主营业务盈利能力。2025Q4季度期末，其他生物药品业实现营业收支差85.53亿元，同比变化为67.17 %，占该行业前4个季度利润总额的比例为71.11 %。行业七成以上利润来自主业经营，投资收益、公允价值变动合计贡献接近三成，部分研发企业存在大额投资、公允变动损益扰动账面利润。
个股分化非常明显：主营业务盈利能力最强的个股是南京新百（600682），营业收支差占利润总额比例达到98.22%；主营业务盈利能力相对最弱的个股是荣昌生物（688331），营业收支差占比仅8.47 %;而迈威生物（688062）的营业收支差为负，主营业务录得亏损，利润完全依靠非经常性项目或者融资维持。成熟商业化企业利润高度来自产品产销，部分创新Biotech主业尚未造血，利润结构不具备可持续性。
3、行业集中度
以年累计营业收入为标准，其他生物药品业前20%的上市公司在2025Q4季度的累计份额为53.42%；以年累计扣非净利润为标准，前20%的上市公司的累计份额为72.61%。利润集中度显著高于营收集中度，说明头部企业不仅拿收入，同时拿到绝大部分行业利润；尾部大量企业营收有限，还处在亏损状态。行业“强者恒强”格局强化，具备商业化产品的龙头持续收割收益，管线单薄企业持续承压。
4、个股成长性
短期成长性指标我们采用滚动12个月扣非净利润同比增长率来衡量，扣除上一期扣非净利润为负值的标的，成长性最好的个股是三生国健（688336），滚动12个月扣非净利润同比增长率为1024.98 %；成长性最弱的个股是南京新百（600682），滚动12个月扣非净利润同比增长率仅‑480.35%。个股业绩弹性完全取决于核心产品商业化进度，产品兑现则业绩爆发，产品不及预期则大幅下滑。
我们用扣非净利润五年复合年均增长率衡量的话，成长性最好的个股（扣除年累计扣非净利润为负值的个股）是三生国健（688336），扣非净利润复合年增长率为537.21 %；成长性最弱的个股是长春高新（000661），扣非净利润五年复合年均增长率仅‑43.64 %。长周期维度，老品种承压的传统标的增长失速，新产品兑现的创新企业实现高复合增长。
六、行业现金流
2025Q4季度其他生物药品业实现平均每股经营现金流0.61元。行业每股经营现金流保持正向，但内部分化巨大：成熟盈利企业经营现金流充沛，而部分尚未商业化的Biotech经营现金流持续为负，依靠筹资活动现金维持企业运转，行业整体经营现金流由头部成熟企业支撑。
1、现金流入
现金流入结构体现行业Biotech占比高的特征：销售商品、提供劳务收到的现金占比38.26%；收回投资收到的现金占比40.09%，取得借款收到的现金占比10.17%。可以看到，行业现金流入不完全依靠产品销售，投资收回、借款融资占比很高，反映板块大量企业自身经营造血不足，需要依靠投资处置与外部融资获取现金，和传统制造业现金流入逻辑差异明显。
2、现金流出
现金流出端，投资支付的现金占比高达42.91%，为第一大流出项；其次为支付其他与经营活动有关的现金12.34%，支付给职工以及为职工支付的现金10.66%，购买商品、接受劳务支付的现金8.62%。高比例投资支付现金，一方面来自企业对外产业投资、管线授权相关投入；另一方面大量研发人员薪酬、临床项目投入计入经营相关流出，研发消耗构成板块重要现金消耗，持续烧钱是很多创新企业的常态。
七、资产与负债
1、资产端
2025Q4季度其他生物药品业的总资产达到1917.81亿元，净资产为1329.37亿元，同比增幅为10.95 %，每股净资产为6.78元/股，滚动净资产收益率为3.98 %。行业整体净资产保持增长，但整体ROE不高，主要是大量尚未盈利的创新企业拉低板块整体资产回报水平。
资产结构上，货币资金占总资产22.02%，为第一大资产，大量来自IPO、再融资募资，是创新企业维持研发的安全垫；固定资产净额占19.21%，对应生物药生产厂房、制剂生产线；存货净额7.87%；应收账款净额6.25%；交易性金融资产6.34%；无形资产净额5.96%；开发支出占2.91%，对应临床阶段在研项目投入；商誉、长期股权投资等其余科目合计占剩余部分。整体资产特征：货币资金充裕，研发形成的开发支出、无形资产占一定比重；固定资产占比低于传统化工、中成药行业。时序维度看，货币资金随融资周期波动，固定资产随产能建设稳步抬升；但部分尾部企业存在开发支出减值、商誉减值的潜在风险。
当季，其他生物药品业中滚动净资产收益率最高的个股是三生国健（688336），滚动净资产收益率为39.46 %；滚动净资产收益率最小的个股是神州细胞（688520），滚动净资产收益率为‑405.22 %。资产回报能力两极分化，商业化兑现企业实现高ROE，持续亏损研发企业ROE深度为负。
2、负债端
2025Q4季度其他生物药品业的总负债达到525.81亿元，整体总资产负债率为27.42 %。行业整体负债率不高，但个体之间分化极其悬殊，整体低负债是大量现金充裕、几乎无负债的企业与部分高负债研发企业相互平均之后的结果，不能掩盖尾部主体的债务压力。
负债构成中，长期借款占总负债21.99%，短期借款占15.71%，融资类有息负债合计占比接近四成；应付账款占11.82%，合同负债占11.23%；一年内到期的非流动负债7.04%，其他应付款9%，应付职工薪酬5.65%。和传统制造业不一样，本行业有息借款在负债当中占比偏高，不少尚未盈利的生物技术企业依靠长短期借款补充研发运营资金；经营性无息负债占比相对有限。时序观察，行业资产负债率近几年中枢缓慢抬升，部分Biotech在股权融资减弱后加大债务融资力度。
报告期末，其他生物药品业中总资产负债率最高的个股是神州细胞（688520），负债率为96.85 %，接近资不抵债，债务风险突出；总资产负债率最低的个股是近岸蛋白（688137），负债率为5.43 %，手握大量募资现金几乎没有债务。板块内部负债风险完全取决于企业所处发展阶段：已盈利、完成IPO募资的企业负债极低；管线推进不及预期、股权融资受阻的企业容易出现高负债风险。
八、总结
总之，其他生物药品业在经营盈利层面，2025Q4行业营收、扣非净利润同比均实现高速增长，全年累计营收、扣非净利润同样实现双位数以上高增长，来自创新产品商业化放量、医保产品销售兑现。但板块增量高度集中，营收与利润由少数已经实现自我造血的龙头拉动，相当数量生物技术公司仍处在研发烧钱阶段，板块盈亏对半开；利润集中度显著高于营收集中度，行业马太效应持续强化。部分Biotech主营业务尚未盈利，利润受投资收益、公允价值变动扰动，盈利可持续性偏弱。
资本与估值层面，五年周期行业股本大幅扩张、总市值反而下滑，体现上市供给增加，二级市场对未盈利创新企业估值持续收敛；板块PB高于历史均值，但内部估值撕裂，困境标的破净，部分低净资产创新标的PB极高，估值更多反映管线预期而非当期财报。五年股权融资以IPO首发为主，2022年为融资高峰，后续融资热度回落，资本更加看重商业化兑现能力。
展望后续，国内创新生物药审批、医保放量的大趋势不变，同时生物类似药集采带来价格压力，行业将持续走向“商业化兑现者受益，管线单薄企业出清”的格局。后续投资需要重点区分企业所处发展阶段，具备成熟大品种、已经实现经营现金流自我造血的企业竞争优势持续放大；仅依靠融资输血、产品推进不及预期的标的经营压力仍较大，板块将继续以结构性行情为主。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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