原文报告已上传知识星球《ASML Holding NV As the Dust Settles 2Q26》

引言

2026年8月3日，摩根士丹利发布了关于ASML Holding NV的最新深度研报——《As the Dust Settles 2Q26》。在ASML发布二季度财报后，大摩分析师团队再次与公司管理层进行了深入交流。研报的核心结论是：ASML的投资逻辑远不止EUV光刻机的出货量，产品驱动的定价能力、浸没式光刻的需求韧性以及产能扩张的弹性，共同构成了中期向上的坚实支撑。大摩维持ASML"超配"（Overweight）评级，目标价1,930欧元。

研报核心观点：不是所有故事都关于EUV出货量。产品定价、浸没式需求、产能弹性，三者共振才是ASML中期布局的关键。

本文将系统梳理该研报的核心要点，并结合A股半导体设备产业链上市公司进行映射分析，为投资者提供从全球龙头到本土产业链的投资视角。

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一、ASML 2Q26核心要点：五大支柱

1. 定价与价值捕获：新品驱动，而非全面提价

管理层明确表示，EUV平均售价（ASP）提升的主要驱动力来自新产品推出，而非全面重新定价。具体来看，2027年推出的EXE:3800F和2029年推出的3800G是最清晰的催化剂。由于3800F在吞吐量方面的显著提升，价值捕获式的价格上涨是合理的——而目前市场一致预期对EUV/浸没式光刻机ASP到2027年的增长仅约5%，存在上修空间。

关键信息

管理层反驳了市场关于"对中国客户全面涨价约10%"的讨论。3800E短期内更多是利润率导向——随着生产成熟度的提升来贡献利润，而非销量驱动。定价策略将按客户和产品分阶段实施。

2. 浸没式光刻：DRAM高附着力驱动结构性增长

浸没式光刻的增长受到结构性更高的DRAM附着率支撑——新建DRAM晶圆厂的光刻机配比约为2:1，而逻辑芯片晶圆厂仅为1.2-1.3:1。同时，需求驱动的产能扩张也在推动浸没式光刻需求。管理层此前强调约30%的产能增长，但浸没式光刻的美元增长可能大致跟踪EUV约25%的复合增长率。

原因在于：EUV受益于更快的生产效率提升和更强的定价能力，而浸没式光刻的生产效率提升正在放缓——水基光刻技术正在逼近物理极限的上限。

3. 同业比较：设备巨头各显神通

在本次财报季中，大摩对几家关键半导体设备同行进行了快速对比：

Lam Research（泛林半导体）：

提供了强劲的2027年增长叙事，在DRAM、NAND、逻辑和先进封装领域均有布局，没有明显的需求缺口。关键增长杠杆包括TSV刻蚀、HBM3到HBM4的过渡、ALD市场份额提升，以及强于预期的NAND资本开支。Lam似乎暗示其增速可以超过WFE（晶圆厂设备支出）整体增速。

KLA（科磊）：

更偏向逻辑芯片，内存敞口较低，定价上行空间较小，利润率面临压力。大摩团队认为KLA在2026年增速将低于WFE，但在2027年有望超越WFE增速，部分原因是2026年的低基数效应，但仍存在风险。

ASM International（ASMI）：

在2nm和1.4nm过渡中获得显著的钱包份额增长，尽管有高达77%的晶圆代工/逻辑芯片敞口，但公司有望跑赢市场。相比之下，ASML保留了有吸引力的DRAM/EUV敞口，但被2026年中国销售放缓所抵消。

4. 产能扩张：30%不是天花板

已宣布的30%产能增长是需求驱动型的，且主要可在现有洁净室空间内实现。但这并不是一个硬性上限：通过供应链扩展、更好的组件存储和运营效率，进一步的产能上行是可能的。如果客户对2028-29年的需求可见性更高，ASML可以更早提高产量。管理层表示不会拒绝增量需求，且未确定当前设施的上限。

5. 现金运用：回购加速+选择性并购

在Q2非交易路演（NDR）周期中，管理层就现金使用发表了评论。首先，回购已加速至每天约500万美元，管理层表示可能在剩余季度内保持这一速度。其次，并购仍然可能发生——方向可能是面板光刻，或围绕3D芯片集成向前端晶圆制造延伸。ASML认为可以利用其工作台技术来缩短芯片间键合周期时间和成本。管理层未讨论明确标的，但倾向于收购能加速专业能力、弥补能力差距、降低进入壁垒的公司，而非单纯追求规模。

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二、财务数据与估值

大摩对ASML的财务预测显示，公司正处于强劲的营收增长通道。从FY2025到FY2028，营收预计从327亿欧元增长至568亿欧元，复合增长率超过20%。EPS从24.81欧元增长至56.42欧元，P/E倍数从37.1x逐步下降至25.5x，估值吸引力逐渐增强。

ASML关键财务指标预测

估值方法上，大摩采用35倍P/E倍数（处于通常30-35倍周期峰值区间的上沿），应用于FY2028 EPS预测值56.42欧元，得出目标价1,930欧元。当前股价（2026年7月30日收盘价）为1,440欧元，仍有约34%的上行空间。

风险提示

上行风险：逻辑/代工资本开支大幅回升、HBM/DRAM支出超预期、服务利润率扩张、技术主权计划落地。下行风险：终端市场需求大幅走弱（尤其是代工/DRAM）、强通胀周期和中国疲软导致订单推迟、高NA EUV采用不足（DRAM 2028+）抑制估值倍数。

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三、A股相关上市公司映射分析

ASML作为全球光刻机绝对龙头，其财报数据和战略动向对整个半导体设备产业链具有重要的风向标意义。我们从研报中提炼出五大投资主线，并映射到A股相关上市公司。

主线一：光刻产业链——国产替代核心赛道

ASML的EUV和浸没式光刻机定价上行、产能扩张以及高NA EUV产品路线图，直接反映了全球先进制程对光刻设备的旺盛需求。国内光刻机产业链虽与国际领先水平存在差距，但在光学元件、激光器、光刻胶等细分领域正在加速突破。

主线二：刻蚀与薄膜沉积——对标Lam与ASMI

大摩研报特别提到Lam Research在HBM3-to-HBM4过渡、TSV刻蚀、ALD份额提升方面的强劲增长，以及ASMI在2nm/1.4nm过渡中的钱包份额增长。这些趋势直接映射到A股的刻蚀设备和薄膜沉积设备公司。随着国内晶圆厂扩产加速，国产刻蚀和沉积设备的渗透率正在快速提升。

主线三：半导体检测与量测——对标KLA

KLA作为全球检测设备龙头，大摩预计其2026年增速低于WFE但2027年将反超。随着制程节点缩小，检测与量测设备的需求密度显著提升。国内检测设备国产化率仍然较低，但头部企业正在快速突破，尤其在先进制程量测和检测领域。

主线四：DRAM与HBM存储——浸没式光刻需求的核心驱动

研报强调，浸没式光刻的增长受到DRAM高附着率驱动——新建DRAM晶圆厂的光刻机配比约为2:1，远高于逻辑芯片的1.2-1.3:1。HBM3-to-HBM4的过渡更是推高了存储相关设备需求。国内存储芯片和HBM产业链正在迎来重要的国产化窗口期。

主线五：先进封装与3D集成——ASML并购方向的风口

研报中一个值得高度关注的信号是：ASML正考虑在3D芯片集成领域进行选择性并购，利用其工作台技术缩短芯片间键合周期时间和成本。这表明3D集成和先进封装正成为半导体制造的前沿竞争领域。国内先进封装企业有望受益于这一技术趋势和国产替代需求。

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四、投资框架总结：从ASML看A股半导体设备投资逻辑

基于摩根士丹利ASML研报的核心信息，我们梳理出以下A股投资框架：

1. 短期关注：存储周期回暖驱动设备需求

ASML浸没式光刻增长的核心驱动是DRAM高附着率和HBM需求。国内存储厂商扩产和HBM布局将直接拉动刻蚀、沉积、检测等设备订单。建议关注北方华创、中微公司、拓荆科技等设备龙头以及深科技、兆易创新等存储产业链公司。

2. 中期布局：先进制程国产替代加速

ASML的3800F（2027年）和3800G（2029年）新品路线图反映了先进制程持续推进。虽然国内EUV光刻机仍受限，但在刻蚀、沉积、检测、清洗等环节，国产设备正在从28nm向14nm及更先进节点渗透。建议关注精测电子、中科飞测等检测设备公司以及华海清科、盛美上海等细分设备龙头。

3. 长期赛道：先进封装与3D集成

ASML考虑在3D芯片集成领域进行并购，验证了先进封装作为后摩尔时代关键路径的地位。Chiplet、2.5D/3D封装、混合键合等技术将成为未来5-10年的核心增长点。建议关注长电科技、通富微电等封测龙头在先进封装领域的技术积累和客户拓展。

4. 风险意识：中国区销售放缓的影响

研报明确提到ASML 2026年中国销售放缓构成逆风。对于A股而言，这一方面意味着国产设备替代的紧迫性进一步增强，另一方面也需警惕全球半导体周期波动对国内产业链的传导效应。投资者应关注设备公司的订单能见度和客户结构分散度。

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五、风险提示

1. 全球宏观经济下行风险：通胀持续或经济衰退可能导致半导体终端需求大幅下滑，影响晶圆厂资本开支计划，进而冲击设备订单。
2. 中美科技摩擦升级风险：出口管制政策的变化可能影响国内半导体企业的供应链稳定和技术获取，对相关公司经营产生不确定影响。
3. 国产替代进度不及预期风险：半导体设备技术壁垒高，国产化进程可能因技术瓶颈、客户验证周期长等因素慢于预期。
4. 存储周期波动风险：DRAM/NAND价格周期波动可能导致存储厂商资本开支计划调整，影响设备采购节奏。
5. 估值风险：部分半导体设备公司当前估值较高，需关注业绩兑现情况与估值匹配度。

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本文基于摩根士丹利研报《ASML Holding NV - As the Dust Settles 2Q26》整理分析发布日期：2026年8月3日  |  分析师：Lee Simpson, Shawn Kim等本文仅供研究参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。