黄仁勋说，AI不是普通的半导体周期，而是一场可能持续5到10年的超级周期。但资本市场现在追问的，已经不是「你敢花多少钱」，而是「这些钱什么时候能赚回来」。
最近的市场，有一种很微妙的撕裂感。
一边是AI巨头利润继续成长，S&P 500指数成分公司的净利率甚至创下历史新高；另一边却是自由现金流承压、科技债发行放量，七大科技巨头的估值一路往下掉。
上周五，美欧股市走势分化。费城半导体指数重挫约4.5%，那斯达克指数小幅收低。市场正在等本周大型科技公司的财报，包括微软、亚马逊、Meta和苹果。此前特斯拉和Google公布财报后，市场反应都不算乐观。
我观察到一个非常明显的变化：现在只要一家公司的自由现金流转弱，哪怕营收和利润仍在成长，市场也可能先把股价打下来。
过去大家关心的是谁在「挖金矿」、谁在「卖铲子」；现在就连卖铲子的公司，也未必能得到更高估值。市场开始用更理性的方式追问：
这一轮AI投资，究竟能不能带来足够的收入和现金回报？
这也是我最近思考最多的问题。
一、7月又成了「魔咒月」，但回档不一定全是坏事
如果从波动率和历史表现来看，7月往往是美股相对疲弱的月份。
资料来源：高盛研究部统计
去年也是从7月下旬开始调整，随后才迎来8月、9月和10月那一轮「AI永动机」式上涨。所以我现在最关心的是：这次能不能先蹲后跳？
这一轮下跌也不是毫无收获。根据原始资料引用的高盛统计，2026年上半年，南韩杠杆型ETF规模快速膨胀，但过去一个月也下降得很快：
资料来源：高盛研究部；
对长期投资者来说，最怕的未必是下跌，而是所有人都在同一个方向上拥挤。
如果市场一路急跌，反而容易让逢低买进情绪迅速升温。更理想的状态，可能是慢慢下跌、慢慢盘整，把情绪磨掉。就像去年10月那样，市场横盘一阵子以后，大家不再天天讨论「AI永动机」，长期资金才有机会重新找到相对舒服的位置。
二、美国政治周期：真正的行情，往往发生在不确定性落地之后
11月将迎来美国政治周期中的一个重要节点。
很多人习惯把它理解成「节点之前，为了展示经济成绩，市场应该被托起来」。但从历史经验看，真正明显的行情往往不是发生在之前，而是在结果落地之后。
原因并不复杂。
在结果尚未明确时，市场不知道未来的政策组合、财政方向和监管环境会怎么变化。不确定性越高，投资人要求的风险补偿就越高，估值也更容易受到压制。
等结果真正落地，不管最终形成什么样的政策格局，至少最重要的一件事发生了：不确定性下降了。
从1974年以来13次美国中期政治周期的历史数据来看，S&P 500指数的波动率通常会在节点前数月放大：
资料来源：历史统计资料整理；
所以，我理解的「政治周期行情」，并不是提前硬拉，而是在不确定性被定价之后，市场重新获得方向。
当然，这一轮是否还会完全复制过去的经验，我不会下绝对结论。近两年市场并没有出现传统意义上持续一个季度的中期调整，政策沟通和市场干预方式也和过去不同，历史规律只能作为参考，不能机械套用。
三、现在压着市场的两块石头：能源价格和AI融资
我认为，现在市场主要受到两大因素影响。
第一，部分地区局势紧张，推高能源和运输成本；第二，AI投资带来了非常庞大的融资需求。
能源与地缘风险
波斯湾部分原油运输一度降到正常时期的30%以下。关键航线持续受阻后，市场自然会担心油价进一步上涨。
部分产油国已经开始调整出口路线，透过横跨国内的输油管线，把原油运往红海港口。苏伊士运河也被当成替代方案，但它显然无法完全替代原有关键航线。
我不展开讨论具体的军事细节，只看资本市场真正关心的结果：只要航运保险费用上涨到一定程度，即使航线没有被完全阻断，实际效果也会很接近「半封锁」。
这就是为什么地缘局势稍有变化，油价和航运成本就会迅速反应。
不过，上周五油价又出现明显回落：
资料来源：ICE交易所、CME集团;
此前油价接近100美元，一口气回落接近10美元，波动相当剧烈。问题在于：一次政策表态或行动延期，真的足以让油价出现这么大的回撤吗？
我觉得，这里还要看需求端。
近期全球能源需求似乎在自行降温，亚洲市场尤其明显。部分经济体调整能源进口、替换燃料并降低使用量，需求疲弱可能才是油价回落的重要原因。
如果是因为供给改善导致油价下降，那当然是好事；但如果油价下跌的真正原因是全球需求变差，那对经济未必是好消息。
这也是美联储面临的难题：油价下降，到底代表通膨压力缓解，还是代表经济正在失速？
四、AI越火，科技巨头为什么越需要借钱？
能源问题之外，我更关注AI投资的融资压力。
本周，大型云端服务商大概率还会继续加码AI，资料中心、晶片、伺服器和电力基础建设的支出都不会轻易停下来。
问题是，公司的营运现金流能否覆盖全部投资？
目前来看，一部分公司的营运现金流已经不足以支撑全部资本支出，必须透过发债融资。
资料来源：原始研究资料整理；
这些数字意味着，AI不只是技术投资，也正在变成一场规模巨大的信用扩张。
这就带来一个很有意思的矛盾：
一方面，科技巨头的估值已经越来越低；另一方面，它们为了AI投入的债务却越来越高。
当市盈率降到20倍时不买，降到18倍、17倍甚至15倍时，价值投资人什么时候才会出手？
还是说，资本支出上升和债务膨胀带来的压力，已经把价值资金的买进意愿抵消了？
我的理解是，现在有两套逻辑在互相打架：
一套逻辑说：估值已经低得离谱，应该关注。另一套逻辑说：AI借钱借得太多，现金回报还没跟上，必须谨慎。
市场就在这两种逻辑之间来回拉扯。
五、债券市场为什么会反过来压制科技股？
市场还在等待主要央行的政策信号。原始资料预计，美国、新加坡、英国和日本央行本周都会维持政策利率不变。
真正值得观察的，不只是「加不加息」，而是政策层会不会释放更偏紧的态度，以及内部是否存在明显分歧。
如果美联储释放升息信号，短期内债券价格可能继续承压；但如果它试图压低10年期美债收益率，又需要向市场传达「通膨预期不会失控」的信号。
从MOVE指数来看，债券市场的恐慌情绪正在升高。
这一轮10年期美债收益率上涨，更多来自实质利率，而不只是长期通膨预期恶化。实质利率曲线重新变陡，让人想起2020年至2022年高通膨阶段出现过的情况。
当市场看到实质利率持续上升，就会认为货币政策需要更紧。
另一个值得注意的指标，是大型云端服务商的债券利差，也就是G-spread。简单说，科技公司发行债券的利率必须高于同期美国国债，否则投资人直接买更安全的国债就可以了。
从6月以来，这项利差上升得非常快，目前已经扩大到168个基点。
这不只是近期高位，甚至可能是本世纪以来的高位。
债券利率走高，说明投资人开始要求更高的风险补偿。市场担心的不只是AI资本开支太大，还担心企业持续发债之后，未来现金流能否跟上。
在我看来，这可能才是科技股近期承压的核心原因。
整个传导链条大致是这样的：
地缘风险上升→ 能源和通膨预期抬头→ 国债殖利率上升→ 企业融资成本增加→ 科技债利差扩大→ 估值承压→ 科技股回调
上周五的市场表现也体现了这种分化：
资料来源：彭博资讯；
大盘看起来没有太大变化，但半导体板块的压力非常明显。
六、这一轮市场里，大概有四种人
从6月到7月，我看到市场里大概有四类投资人。
第一类，天生神力，刚好卖在高点。
第二类，高手中的高手。即使遇到回撤，今年仍然赚了不少，能够顺势调整，必要时也敢于停损。
第三类，集中持有部分个股的人。今年的利润可能已经回吐一半以上，但因为前期赚得多，目前整体仍有盈利。
第四类，像我这样按照周期分批布局的人。年初持续建仓，3月市场情绪过热后回调，我选择加一点；之后继续上涨，我不追；现在7月再次回落，周线偏离度重新修复，我又开始观察下一次进场机会。
这就是我的节奏：不追求每一次都买在最低点，而是尽量在情绪和估值同时回落时，慢慢提高部位。
但6月市场成交量明显放大，这说明还有一类人很可能是第一次进场。
他们今年前几个月一直没买，偏偏在6月第一次买入，而且开杠杆、下重注、想飙车。结果市场一回调，有些股票直接腰斩，只能等V型反转解套，或者被迫停损。
所以我经常提醒自己：一定要知道自己属于哪一类投资人，也要记得自己的投资原则。
今年的投资收益会非常分化。从年初到现在的指数位置看，按理说大部分人都应该赚钱，但我看到的情况却是，亏损较重的人反而越来越多。
看成交量就能理解：很多人不是一直持有，而是在最热闹的时候第一次冲进去。
七、资产轮动：跌得最狠的，不一定是股票
回头看2026年的资产轮动，大约有三分之一的资产已经转为下跌，不过大多数跌幅并不算大。
总体债券、投资等级债和长期公债的跌幅大约为0.5%至2%。对经历过前几年债券熊市的投资人来说，这种跌幅其实不算严重。
其他主要资产表现如下：
资料来源：彭博资讯、CoinMarketCap；
除了某头部虚拟货币以外，其他资产更像是均值回归。黄金也是在年初大涨一轮后才出现明显回撤，而且它去年的涨幅本来就非常可观。
虚拟货币价格下跌，不只影响普通投资人，也冲击了近几年兴起的「加密货币储备公司」。
这类公司透过股票市场融资，再买入虚拟货币，希望公司股价和币价一起上涨，有点像「币圈的巴菲特」。受Strategy模式带动，2025年一度有数百家公司模仿。
资料来源：市场统计；
说到底，这是一种另类高杠杆投资。公司既要承担资产价格波动，又要负担上市公司本身的经营和融资成本。上涨时可能涨得更快，下跌时自然也会跌得更狠。
八、七大科技巨头：股价在跌，利润却还在创新高
今年另一个让人失望的板块，是大型科技股。
主要资产的表现形成了鲜明对比：
资料来源：彭博资讯；建议搭配Magnificent 7与大盘对比走势新闻截图
七大科技巨头今年的表现确实有点折腾：
年初亏，后来大亏；5月稍微赚一点，6月眼看要大赚，结果7月又跌回去。大致就是一赔一赚、又赚又赔。
但问题是，它们的基本面真的变差了吗？
我的答案是：目前并没有。
七大科技巨头赚钱的速度仍在提升。市场真正在意的，不再只是利润表，而是自由现金流。
资料来源：FactSet、标普道琼指数公司；
从2023年以来，S&P 500指数成分公司的利润没有出现衰退，如今增速甚至重新回到38%。当前利率这么高，整体环境也没有大规模货币宽松，每股盈余增速却接近2021年的水平，这一点非常值得注意。
这些科技巨头并不只是「卖铲子」，更重要的是，它们还在卖服务。它们依托原有平台和生态优势，透过精简人员、优化组织和提高效率，继续创造更高利润。
所以，我对七大科技巨头的整体财报表现其实是满意的。
我也观察到，大型企业持续裁员，却没有明显影响经营，成本反而越来越低，净利率继续上升。
这说明企业的基本体质并没有坏。
因此，如果市盈率继续明显下降，对我来说，更像是机会，而不是基本面危机。当然，这只是我的个人判断，不代表任何具体交易建议。
九、AI内部也在分化：软体承压，晶片和伺服器反而更强
今年AI领域的赢家和输家非常分化。
软体端承受的压力比较大，部分企业软体公司和Adobe等标的跌幅明显。真正下跌三成到五成的科技公司，很多仍集中在软体领域。
相比之下，AI晶片、HBM和伺服器板块的表现反而不错。
这说明市场不是简单地「抛售AI」，而是在重新区分：
- 哪些公司只是讲故事；
- 哪些公司有真实订单；
- 哪些公司收入成长很快；
- 哪些公司虽然收入成长，但自由现金流越来越差。
著名投资人Michael Burry近期继续看空AI晶片相关标的。即使估值已经回调20%至30%，他仍然维持偏空判断。
资料来源：监管申报文件（13F）及市场消息；
这说明他并不是简单押注整个市场崩盘。他的核心判断是：费城半导体指数终究没有脱离周期股属性，因此应该获得更低估值。
与他完全相反的，是黄仁勋。
黄仁勋最近接受《财富》杂志专访，再次回应外界对AI泡沫的质疑。他认为：
这一次不一样。
在他看来，这一轮不是传统的半导体景气循环，而是一场超级周期。需求不再主要来自消费电子产品的季节性换机，而是全球产业正在进行运算架构转型。
他预计，未来十年半导体产业规模可能扩大5到10倍。目前AI仍处于非常早期的建设阶段，因此晶片产业并不是即将进入低迷，而是可能处在一个持续5到10年的爆发式成长期。
一个认为晶片终究是周期股，一个认为AI正在开启超级周期。
我觉得市场现在对两边都没有完全相信。
投资人不敢大幅放空，因为AI需求确实存在；但当估值回到相对合理的位置后，空头又不得不回补。成交量相较年初仍然偏大，但与6月、7月初相比，已经有所下降。
十、逐个看七大科技巨头：谁便宜，谁才是真的安全？
1. 微软：市盈率已经低于2020年
七大科技巨头整体已经逼近年线，接近今年3月的低位。
微软自2023年以来一直处于大型震荡区间，目前股价甚至低于年线，上方卖压仍然明显。它确实已经弱了很久。
但从市盈率来看，微软已经降到约24倍。
24倍是什么概念？
这个水平不仅低于2023年，甚至低于2020年疫情时期。
我的判断很简单：除非我认定AI泡沫已经彻底破灭，否则，当微软的估值比2020年还低时，就等于市场重新给了我一次观察它长期价值的机会。
当然，个股始终有风险。对不愿承担单一公司风险的人来说，透过ETF分散持仓，可能是更稳妥的方式。
2. Meta：股价横盘，估值慢慢往下掉
Meta从2024年9月以来一直维持区间震荡，没有形成有效突破，也没有真正跌破。
股价不动、利润成长，结果就是市盈率不断下降。
这也是当前很多大型科技股的共同状态：不是利润出了问题，而是市场愿意给的估值倍数下降了。
3. 英伟达：方向不明，但仍处于核心位置
英伟达从去年夏天以来一直维持区间整理，短期缺乏非常明确的多空讯号。
它的问题不是没有需求，而是市场需要重新判断：未来几年的高成长，究竟已经被当前价格反映了多少？
4. 亚马逊：重新碰到长期上升趋势线
从长期图表看，亚马逊在1997年、2001年、2008年和2022年的重要低点，大致连接成一条长期上升趋势线。
现在股价又回到了这条线附近。
接下来最关键的问题只有一个：这条长期趋势线能不能守住？
5. Alphabet：回到年线，也回到市场平均成本
Google母公司Alphabet在财报公布后受到明显抛售，目前已经回撤到年线附近。
这个位置大致也是过去一年市场参与者的平均成本，估值开始具备吸引力。
原始资料认为，随着Alphabet回到年线附近，波克夏（Berkshire Hathaway）可能在第三季继续增持。等到第四季公布第三季13F持仓报告时，就能看到答案。
这个判断最终是否成立，我会留给后续数据验证，但估值下降本身是客观存在的。
6. 苹果：被嘲笑「AI不够强」，结果股价反而创新高
少数表现特别好的是苹果。
苹果股价创下历史新高，并重新回到全球市值前列。它为什么得到市场认可？
答案其实很直接：苹果的自由现金流在上升，手里的现金越来越多。
过去几年，科技公司只要宣布加码AI、建设资料中心、采购更多晶片，股价就容易上涨。因为市场相信，投入越多，竞争力越强。
现在风向变了。
投资人不再只问「你准备花多少钱」，而是开始追问：
这些钱什么时候能赚回来？
如果短期赚不回来，至少先把利润表和现金流照顾好。
市场现在更看重投资报酬率和自由现金流，真是风水轮流转。
以前很多人拿「Apple Intelligence」开玩笑，说这也能算AI？结果手里现金最多的苹果，股价反而创新高。
这件事很有意思：别人真正看中的，未必是我们自以为的优势。
十一、特斯拉的难题：故事讲少了不够性感，讲多了又太烧钱
再看特斯拉。
特斯拉是七大科技巨头中较早公布财报、同时抛压最明显的公司之一。
其他科技巨头的典型情况是：财报不错，但自由现金流下降、资本支出很高。
特斯拉则更麻烦：营收创高，但每股盈余不及预期，同时资本支出仍然非常庞大。
于是市场形成了一套很现实的定价逻辑：
- 基本面好、资本支出高，股价可能只是小跌；
- 基本面不好、资本支出又高，股价就可能大跌。
特斯拉近几个季度的交车增速持续下降，Cybertruck就是一个典型例子。
Cybertruck刚推出时，市场预计年产量可以超过25万辆，现在却不到预估值的六分之一。截至今年5月，美国当年大约只登记了7,000辆，其中还有一部分来自关联企业的车队采购。
售价大幅上升、不锈钢车身制造困难、产品品质争议、多次召回，以及安全相关诉讼，都影响了市场接受度。
市场甚至开始猜测，这款车会不会像Model S一样，逐渐淡出主流市场。
技术面上，特斯拉股价已经跌破三角收敛区间。这次财报反映出一个很尴尬的阶段：
产品卖不好、利润下降、本益比又高，股价自然难以支撑；但如果公司大谈Robotaxi、人形机器人、AI和未来蓝图，投资人又会担心它需要建设更多资料中心、投入更多资本，并继续消耗自由现金流。
现在已经不是故事越大，市场越愿意买单。
而是故事越大，市场越要先算帐。
我甚至能想像，马斯克在财报电话会上可能想了半天，最后决定：
「算了，故事太长，也太远，先不讲了。」
现在故事讲少了，市场嫌你没有成长；故事讲多了，市场又怕你花钱太多。
对特斯拉来说，真正能说服市场的，已经不是更宏大的愿景，而是把过去讲过的故事，一步一步变成真正的收入、利润和自由现金流。
很多时候，一件事太新、太复杂，需要花很长时间才能解释清楚，而大多数人又没有耐心理解，最后只能说：
「算了，故事太长，先不讲了。」
不是因为没有道理，而是因为解释成本太高。
十二、SpaceX：护城河很深，但梦想消耗现金的速度更快
现在有人把七大科技巨头扩展成「八巨头」，把SpaceX也算进去。
与此同时，许多原计划在今年下半年推进的重量级IPO，也在重新评估时间表。大家看到SpaceX相关交易价格的波动后，是否会选择延后上市，已经成为一个现实问题。
资料来源：摩根士丹利研究部、业界统计；
首批限售权益即将解禁，接下来最值得观察的是员工态度。
如果一个月前卖出，收益可能高出一倍；现在他们会等待价格修复，还是集中卖出？
如果真的跌到100美元附近，就意味着公司遭遇了非常强的抛售压力，AI业务几乎变成「免费赠送」。
但SpaceX没有优势吗？
当然不是。
它目前拥有10,262颗正在运行的低轨卫星；第二名OneWeb只有632颗，SpaceX大约领先16倍。其余主要参与者分别拥有约285颗、244颗和168颗。
从全球太空基础设施和低轨卫星市场看，SpaceX已经形成非常强的领先优势。一家拥有明显垄断地位的企业，跻身全球巨头并不奇怪。
问题在于，xAI并入后，资本消耗实在太大。
SpaceX的估值一度接近全球其他太空探索技术公司估值总和的十倍。它和特斯拉面临的处境非常相似：
- 自由现金流快速下降；
- 资本支出持续增加；
- 营收还无法完全支撑当前估值；
- 长期梦想很大，但短期现金压力也很大。
这就是市场现在真正担心的地方。
十三、我的结论：便宜已经看得见，现金回报还要等
我现在主要观察两个方向。
第一个方向，是地缘风险和能源价格如何影响通膨预期，并进一步抬高利率和企业融资成本。
第二个方向，是债券市场承压之后，如何反过来影响股票估值。尤其是大型科技公司，在市盈率回到2020年前后水平的同时，自由现金流却因为AI资本支出而下降。
这就是市场最矛盾的地方：
企业基本面仍然很好，但投资人开始怀疑，未来赚到的钱能不能覆盖今天投入的钱。
如果我是一个长期科技乐观主义者，那么现在确实已经能看到不少「钻石」。
但我不会只因为市盈率低就盲目买入。
我还要继续观察三个问题：
- AI资本支出什么时候能转化为稳定收入？
- 自由现金流什么时候能够止跌回升？
- 企业发债速度会不会超过盈利成长速度？
短期看，不少公司的估值指标已经进入值得研究的区间；长期看，最终仍取决于我是否相信，这场AI造梦计划能够真正产生现金回报。
便宜已经看得见，答案还在财报里。
