大摩——欧洲奢侈品行业——财报季前瞻:阶段性回调还是结构性重置?(附下载)

大摩——欧洲奢侈品行业——财报季前瞻：阶段性回调还是结构性重置？

翻译精华

随着2026年二季度奢侈品财报季开启，摩根士丹利指出当前市场对该板块未来12-24个月走势存在根本性分歧：究竟是过去两年的放缓属于周期性“气穴”（需求短暂回落，随基数降低与中国市场企稳自然修复），还是行业增长逻辑已发生不可逆的结构性转变？中国市场的走向仍是决定胜负的核心变量。

多头逻辑：周期性复苏可期

多头认为2022-2025年的疲软主要是疫情提前透支需求的后遗症，当前高基数效应已基本消化。支撑复苏的信号包括：一是基数压力显著减轻，中国市场去库存接近尾声；二是美国需求保持韧性，未出现明显放缓；三是中国显现企稳苗头——股市回暖（深证成指年内涨约9%，A股市值增加10万亿元）部分对冲了地产财富缩水（约6万亿元），高端商场客流回流、二手奢侈品价格企稳，且居民储蓄率处于高位，一旦信心恢复消费潜力可观；四是行业创意革新，大批新任创意总监上任可能引发审美回归与消费需求；五是入门级产品定价调整初见成效，如香奈儿推出6000欧元以下手袋后销量回升，证明大众客群只是暂时蛰伏而非永久流失；六是AI造富效应显著，2021-2026年全球超高净值人群（资产超3000万美元）新增16.2万人，预计2031年前还将新增23.5万人，为奢侈品消费提供增量资金；七是GLP-1减肥药普及带来换装需求，高收入群体减重后为自我奖励升级衣橱，尤其利好高端服饰。

空头逻辑：结构性挑战严峻

空头则认为行业面临深层结构性问题：一是真实客群流失，贝恩数据显示全球奢侈品消费者从2022年的4亿降至2025年的3.3亿，减少约8000万，并非单纯减少消费频次；二是定价权透支，2019-2025年头部手袋涨价超75%，部分香奈儿款式涨幅超100%，远超消费者感知价值提升，价格信任受损后需求弹性结构性走高；三是“奢侈品疲劳”蔓延，过度商业化削弱了品牌稀缺性与吸引力；四是二手与平替市场常态化，全球二手奢侈品市场规模已达500亿欧元，中国二手市场占一手市场约10%（正朝日本的30%靠拢），加之“平替”文化被社会接受，永久分流了一手市场需求；五是中国角色转变，即便乐观预期其中长期增速也仅为中个位数，远低于2019年前的双位数增长，且地产调整（占居民财富70%）复苏时点可能延后至2027年下半年，消费市场K型分化明显——高净值人群受益于股市尚可，但作为历史销量主力的中产阶层受就业与收入预期疲软压制；六是西方市场的“民主化”扩张已见顶甚至逆转，核心欧洲市场门店扩张空间枯竭，份额正流向Coach等轻奢品牌，意味着2000-2019年的市场扩容趋势已不可持续；七是消费偏好转向，消费者将更多预算从实物商品转向健康、长寿相关的体验式消费，进一步挤压入门级奢侈品需求。

中国市场：仍是最大摇摆因素

多空分歧最终都落脚于中国。多头看到股市财富效应、客流回归等早期复苏信号；空头则强调地产下行周期漫长、中产消费能力受损、二手与平替市场削弱品牌溢价，并担忧重蹈日本1990年代地产泡沫破裂后消费长期低迷的覆辙。长期来看，中国人均奢侈品消费仅55美元，远低于韩国的325美元，渗透率仍有提升空间，中东、印度、东南亚等六大新兴市场（当前需求340亿欧元，接近中国的420亿欧元）未来有望接力增长，但短期（2027-2028年）中国仍是核心变量。

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