产能大面积转固、经营造血逆转与重资产周期下的绝对估值与敏感性矩阵分析研究机构：益泰量化研究院研究团队：多因子全球宏观策略组全文字数： 7988 预计阅读时长：20分钟截至2025年下半年，长鑫科技作为国内 DRAM 龙头，正从"高强度资本开支与产线建设期"切换至"产能规模化释放与经营造血逆转"的阶段。这一拐点的形成来自产品周期、产能释放与会计出清三重因素的叠加，估值定价逻辑也由"国产替代、自主可控期权"转向"重资产周期型制造商的 FCFF 与边际定价"。据公司科创板 IPO 招股书（注册稿）所披露的德勤审计数据，营业收入由 2022 年的 82.87 亿元增至 2024 年的 241.78 亿元，三年复合增速 70.78%；2025 年进一步升至 617.99 亿元，同比增长 155.60%。盈利端，公司 2023 年净亏损触底（-192.25 亿元）后快速收窄，2024 年降至 -90.51 亿元；2025 年扭亏，全年净利润 71.44 亿元，扣非归母净利润 53.16 亿元，盈利质量同步改善。现金流端，经营性净现金流在 2022–2023 年连续净流出后，2024 年转正（净流入 68.97 亿元），2025 年大幅扩张至 365.20 亿元；2026 年一季度进一步达 275 亿元（半年口径推算）。经营造血由负转正，是本轮投资逻辑最核心的支点。资产负债端，截至 2025 年 12 月 31 日，公司总资产 3,065.38 亿元，其中固定资产与在建工程合计 2,219.23 亿元，占总资产约 72.40%。前期建厂与设备购置已大面积转固，高额折旧被锁定在成本结构中，对短期利润形成刚性压制，但也构筑了产能与客户认证的护城河。围绕主营产品结构演进、资产减值释放节奏、研发资本化策略、产能转固进度与债务期限结构，本报告从纵向（时间序列）与横向（境内外可比）两个维度展开穿透分析，可归纳出三个相互支撑的判断。经营造血由负转正，是最根本的变化。经营性净现金流在 2022–2023 年连续净流出后，2024 年转正，2025 年净流入 365.20 亿元，公司已摆脱对外部融资输血的依赖。重资产折旧压力同步进入峰值区间。2025 年末固定资产与在建工程合计 2,219.23 亿元，占总资产 72.40%。前期建厂与设备购置大面积转固，将高额固定成本与折旧锁定在成本端，是当前及未来一段时间压制会计利润的主要因素，也是产能护城河的核心载体。在此基础上，估值定价正面临双重博弈：二级市场与一级机构对长鑫科技的定价逻辑，从"国产替代、自主可控的纯期权"转向"周期型重资产制造企业的自由现金流（FCFF）与周期边际"，定价锚由"未来国产替代空间"切换至"周期景气与产能利用率"。长鑫科技的发展轨迹，是在全球存储芯片强周期市场中，依托重资本投入与先进制程攻坚实现从 0 到 1 突破的过程。招股书披露，公司目前在合肥新桥、合肥二期与北京三地运营 12 英寸晶圆厂，DRAM 产能持续扩张，产品覆盖 DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5 及 LPDDR5X 等主流规格。阶段一（2016–2021）：技术攻坚与产能建厂期长鑫立足 DRAM 核心技术自研，攻克 19nm（1Xnm）等节点，建成国内首条 12 英寸 DRAM 规模化量产线。该阶段以纯投入为主，收入规模较小，研发与资本开支高企，经营依赖外部股权与债权融资支撑。阶段二（2022–2023）：周期下行重创与减值高企期此两年全球半导体行业进入剧烈去库存周期，DRAM 现货与合约价大幅下滑。2023 年公司营收虽微增至 90.87 亿元，但受产品价格底部与存货跌价计提双重冲击，净亏损扩大至 -192.25 亿元，盈利触底。阶段三（2024–2025H1）：产能放量与经营现金流扭亏期多条新产线陆续转固，DRAM 出货量快速攀升。2024 年营收同比增长 166.07% 至 241.78 亿元，2025 年再增 155.60% 至 617.99 亿元；经营性现金流由 2023 年的 -72.72 亿元转正至 2025 年的 365.20 亿元，标志公司进入自我造血阶段。下表为核对招股书合并报表后整理的关键指标，单位千元人民币，来源为长鑫科技招股书披露的合并财务报表。表2：长鑫科技集团股份有限公司（2022–2025年度）综合财务数据盘点从上表可见，公司财务拐点落于 2024–2025 年。2024年营收同比增长 166.07%，但受高额折旧摊销与研发费用拖累，全年仍亏损 90.51亿元；2025年迎来质变，营收、毛利率、净利率同步抬升，净利润成功扭亏，标志长鑫科技正式跨入盈利阶段。图1：长鑫科技 2022–2026 年营收与净利润演进趋势2025 年是公司财务表现质变的关键年份。全年营收 617.99 亿元，同比增长 155.60%；归母净利润 71.44 亿元，扣非归母净利润 53.16 亿元，成功扭亏。盈利能力方面，2025年综合毛利率 40.99%，较 2024 年的 5.58% 抬升 35.41 个百分点。毛利率跃升来自三方面：DRAM 行业周期回暖带动产品售价上行；公司产销规模放量，单位折旧与制造费用摊薄；高毛利 DDR5 与 LPDDR5/5X 等先进代际产品快速放量，产品结构持续优化。2025年经营活动现金流净额 365.20 亿元，较2024 年的 68.97 亿元增长 429.47%，反映公司主营业务已具备现金创造能力，为后续研发投入、产能扩张与债务偿付提供安全垫。进入 2026 年，业绩增长进一步加速。据招股书披露的 2026 年一季度经审阅数据，公司实现营业收入508.00 亿元，同比增长 719.13%。净利润330.12 亿元，扣非归母净利润263.41 亿元，一季度 EBITDA 达 437.33 亿元，经营杠杆释放明显。一季度业绩已显著超过 2025 年全年水平，反映 DRAM 周期景气度仍处于上行通道。公司同步披露了 2026 年上半年业绩预告：营收 1,100–1,200 亿元，同比增长 347.29%–388.86%；净利润 660–750 亿元，对应同比扭亏。该预测基于 DRAM 行业供需缺口持续、产品价格高位运行以及公司产能利用率提升的推演，但公司亦提示，2026 年上半年业绩大幅增长存在不可持续的风险。理解长鑫盈利能力的变化，关键在于拆解重资产晶圆厂的成本传导机制与制造杠杆。以公司主力 12 英寸 DRAM 产线为例，营业成本呈现极高的固定成本特征。
据招股书披露，营业成本主要由制造费用、直接材料与直接人工构成。2024 年制造费用占营业成本 94.68%，直接材料占 4.85%，直接人工占 0.47%；2025 年制造费用占比降至 89.94%，直接材料升至 8.63%，直接人工升至 1.42%。制造费用中，固定资产折旧与无形资产摊销为绝对主体。
表3：长鑫科技 2024–2025 年营业成本结构图2：长鑫科技 2024–2025 年营业成本结构拆解固定资产折旧与摊销是营业成本中占比最高的科目。截至 2025 年12月31日，公司固定资产账面1,537.62亿元，在建工程账面681.61亿元，合计 2,219.23亿元，构成未来5–10年折旧释放的刚性池。2025年全年固定资产折旧246.80亿元，占营收比例从2022年的116%以上降至 2025年的39.94%。折旧占营收比的快速下行，是毛利率提升与净利润扭亏的核心驱动之一。我们认为，折旧占营收比重的回落节奏，是判断公司利润弹性释放的关键先行指标。
直接材料与晶圆衬底涵盖高纯硅片、电子特气、湿化学品及靶材等。随着产能利用率提升，单位材料成本逐步摊薄。直接人工与制造费用另包括晶圆厂工程运维人员薪酬及洁净室运营开支，规模效应同样显著；公司靠持续的工艺优化与自动化提升，进一步压低单位人工成本。
公司产品分为 DDR 系列与 LPDDR 系列两条主线。DDR 主要应用于 PC、服务器等场景，LPDDR 主要应用于智能手机、平板等移动设备。
2022–2025 年间，按招股书披露口径，DDR 系列收入由 72.28 亿元增至 195.31 亿元，年复合增速 39.31%；LPDDR 系列由 6.61 亿元增至 407.04 亿元，年复合增速约 297.9%。两系列产品均实现量价齐升，且产品结构快速向高代际迁移——DDR4 已于 2024 年底停止生产，资源全面转向 DDR5；LPDDR4X 加速淡出，LPDDR5/5X 接力放量。
从收入结构看，2025 年 DDR 占主营业务收入 31.87%，LPDDR 占比 66.43%（按主营业务收入口径），LPDDR 稳居公司第一大收入来源。该结构性切换与产品迭代、客户拓展节奏高度匹配：LPDDR5 与 LPDDR5X 在智能手机与平板终端实现广泛应用，DDR5 借力 AI 服务器与数据中心需求快速放量。
按应用领域拆分，主营业务收入可分为移动设备、服务器、PC 与其他四大类。2024 年移动设备占比最高（约 60.40%），服务器占比快速上升（约 26.51%，2022–2024 年复合增速 536.24%），PC 与其他合计约 13.09%；服务器市场的突破，是公司未来增长的重要看点。
按地区拆分，2024 年境内收入占比 79.42%，境外占比 20.58%。随着产品竞争力提升与海外客户认证推进，境外占比有望进一步提升，有助于平滑单一市场波动。
表4：长鑫科技 DDR 与 LPDDR 系列产品收入结构图3：长鑫科技 2022–2025 年 DRAM 产品结构演进长鑫的崛起对全球 DRAM 格局影响深远。在其产能快速扩张之前，全球 DRAM 长期由三星、SK 海力士与美光三家海外厂商主导，合计份额超过 90%，是高度集中的寡头格局。长鑫作为国内首家实现 DRAM 规模化量产的企业，打破了海外厂商在主流存储芯片上的垄断，对国内供应链安全与自主可控能力的提升具有战略意义。
竞争策略上，长鑫采取"技术追赶 + 成本优化 + 本土市场"三线并进。技术上，自 1Xnm 节点起步，逐步向 1Ynm、1Znm 及更先进制程迭代，缩小与海外巨头的代际差距；成本上，依托规模化生产、工艺优化与供应链管理持续压低单位成本；市场上，优先服务国内手机、PC 与服务器头部客户，稳固供应关系后再向海外延伸。
公司对先进制程研发的投入一直较重。2022–2025 年，研发费用（含资本化和费用化）合计分别为 41.95 亿元、46.70 亿元、63.41 亿元和 54.82 亿元。
会计处理上，稳健性有明显变化。2023 年与 2025 年上半年，资本化研发支出急剧下降；2025 年全年资本化研发支出为零，所有研发开支直接进当期损益。2024 年资本化研发支出 17.34 亿元，费用化率 72.65%。
穿透点评：2025 年把研发开支 100% 费用化，短期压低了损益表，让账面净利润停在相对保守的位置，但也把未来可能暴露的无形资产减值提前排掉，资产负债表质量反而更干净。对一家处在技术快速迭代期的半导体公司而言，研发费用化更稳健，报表可信度也更高。
公司资产规模由 2022 年末的 1,476.94 亿元扩张至 2025 年末的 3,065.38 亿元，三年内翻倍以上。资产规模快速扩张对应着高强度的外部融资依赖，但债务期限结构整体健康、融资成本可控。长期债务风险可控。长期借款由 2022 年末的 612.41 亿元增至 2025 年末的 1,251.32 亿元。借款主体以匹配晶圆厂建设的银团固定资产贷款为主，期限长、利率低，有效缓解了短期偿债压力。截至 2025 年末，公司流动比率 1.53，速动比率 0.88，资产负债率 54.24%，EBITDA 达 377.77 亿元，较 2024 年 98.45 亿元同比增长 284%，整体偿债能力处于合理区间。技术节点上，三星与 SK 海力士已量产 1bnm 及更先进制程，主导 HBM3E 等高附加值产品；美光在 1bnm/1cnm 节点具备竞争力，在数据中心 DDR5 领域占优。长鑫目前主力节点为 1Xnm/1Ynm，正向 1bnm 及更先进制程突破，产品组合以标准 DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5 为主，HBM 产品研发尚处早期阶段。财务弹性上，三星、SK 海力士、美光等成熟厂商早期产线折旧基本摊销完毕，毛利率稳定在 35%–45% 区间；长鑫新产线集中转固，折旧压力处于历史峰值，但营收爆发与现金流转正已证明"重资产 + 高研发"商业模型具备可持续性。往后 3–5 年，折旧占营收比重若逐步回落，公司利润弹性仍有较大释放空间。表5：全球 DRAM 主要厂商竞争格局与财务/技术特征横向对比资产结构上，非流动资产占比居高，这是半导体重资产行业的典型特征。截至 2025 年末，固定资产与在建工程占总资产 72.40%，无形资产 3.21%，长期股权投资及其他非流动资产合计占比可观，反映公司"以产能为核心"的资产配置逻辑。负债结构上，有息负债以长期借款为主，短期借款与一年内到期的非流动负债占比相对较低。这种长债为主的债务结构与晶圆厂建设周期长、投资回报周期长的行业特征高度匹配，有效压低了短期流动性风险。我们认为，公司的债务结构在当前 DRAM 上行周期中具备较强的抗周期能力。
资本配置效率层面，公司过去三年累计资本开支超 2,200 亿元，主要投在三座 12 英寸晶圆厂。巨额资本开支短期压低了自由现金流与会计利润，但也构筑了产能与客户认证的护城河。我们认为，当前阶段资本开支强度有望边际下降，自由现金流改善路径清晰。公司正申请在上交所科创板上市。本次 IPO 拟募资不超过 295 亿元，扣除发行费用后主要投向三个方向：一是 DRAM 存储芯片产品研发与产业化，二是 HBM 等高端存储芯片研发，三是补充流动资金。其中，DRAM 产品研发与产业化是核心投向，重点推进更先进制程节点的量产，提升 DDR5 与 LPDDR5 系列产品市场竞争力。HBM 研发瞄准 AI 算力需求爆发所带来的高附加值市场，是公司向高端存储延伸的战略卡位。补充流动资金有助于优化资产负债结构、降低财务费用、增强抗周期波动能力。整体看，本次募资投向与公司"技术追赶 + 产能扩张 + 高端突破"战略方向高度协同。针对公司"高增长、重折旧、经营现金流已转正且账面盈利"的财务特征，我们构建了 10 年期企业自由现金流（FCFF）折现模型。DRAM 行业具备强周期属性，价格、产能利用率与资本开支三者互相作用，形成明显的景气波动。2022–2023 年上半年，全球 DRAM 经历一轮剧烈下行，现货价大跌、库存高企；2023 年下半年起，在 AI 算力需求拉动、原厂减产控产、下游补库存等多重因素叠加下，DRAM 价格进入上行通道。长鑫凭借产能释放与产品竞争力提升，在本轮上行周期中实现了营收与盈利的双重爆发。从历史周期观察，DRAM 价格波动可达数倍，周期长度通常 3–4 年。当前上行始于 2023 年三季度，预计 2026–2027 年仍将维持相对高位，但需密切关注海外巨头扩产节奏与下游需求变化所引发的价格回调风险。对长鑫而言，当前产能释放叠加盈利修复，正是把握周期窗口、做大规模扩张与技术追赶的关键时期。模型关键假设：WACC 方面，无风险利率取 2.10%（以 10 年期国债收益率为基准），股权风险溢价（ERP）取 6.50%，权益贝塔 1.25，税后债务成本 3.10%，综合 WACC 测算为 9.50%（基准情景）。基于 2025 年实际经营性现金流 365.20 亿元与 2026 年一季度的强劲表现，我们对未来十年自由现金流进行系统推演。在基准 WACC 9.50%、终端增长率 g=2.50% 下，模型给出的股权整体估值约 2,050 亿元（详见图表 6 敏感性矩阵）。
盈利质量：2025 年扣非归母净利润占净利润 74.41%，说明盈利主要来自主营业务，非经常性损益贡献有限，盈利质量较高。2026 年一季度净利率攀升至 65.00%，较 2025 年提升约 53 个百分点，反映在产品价格上行通道中公司的盈利杠杆显著放大。
运营效率：2025 年存货周转率 2.75 次，较 2024 年的 1.39 次大幅提升；应收账款周转率 12.86 次，维持高位。这表明在上行周期中，公司库存去化顺畅、回款能力强劲，营运资本管理质量较高。
偿债能力：2025 年末资产负债率 54.24%，较 2024 年末的 61.61% 下降 7.37 个百分点，杠杆水平显著优化。EBITDA 由 2024 年的 98.45 亿元跃升至 2025 年的 377.77 亿元，造血能力大幅强化，长周期偿债能力实质性改善。我们认为，随着盈利能力提升与经营现金流增强，公司财务结构有望持续优化。
表7：长鑫科技 2022–2025 年核心财务比率图5：长鑫科技 2022–2025 年核心财务指标变化趋势资本回报：2025 年加权平均 ROE 3.83%，较 2024 年的 -17.54% 实现年度扭亏。改善主要源于净利率提升与资产周转率改善。若折旧压力如期缓解、产能利用率持续爬坡、产品结构进一步向高端迁移，ROE 仍有较大上行空间。
把上述纵向拐点和横向可比放在一处看，长鑫的故事是一个重资产周期型制造商的"出清—造血—重估"三段式：建厂与设备购置大面积转固，把折旧刚性地锁进成本，同时把产能与客户认证铸成护城河；经营现金流在 2024 年转正、2025 年扩张至 365.20 亿元，证明公司已经脱离对外部输血的依赖；当折旧占营收的比重从 2022 年的 116% 以上回落至 2025 年的 39.94%，利润弹性随之释放，估值锚也从"国产替代期权"切换为"FCFF 与周期边际"。利好与挑战同源——庞大的固定资产与在建工程既是护城河，也是短期压制会计利润的刚性因素，公司仍须维持高额资本开支以应对先进制程迭代。
对于半导体重资产板块的量化投资机构，我们建议遵循以下两条配置思路：
右侧验证原则：重点跟踪经营现金流与折旧的相对关系。建议密切关注固定资产折旧额与营业收入之比，当该比例自高位快速回落至 30% 以下时，往往是重资产半导体企业利润爆发的前置信号，对长鑫亦如此。
产业链配对交易：多头组合可锁定每年享受 700 亿级以上资本开支红利的本土设备/材料供应商；对冲组合可适度配置部分周期顶部高估值、产品结构单一的泛半导体制造标的，以对冲 DRAM 周期下行风险。
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