携程集团

Trip.com Group Limited

9961.HK / TCOM.US

个股深度分析报告

报告日期：2026年7月14日

数据截止日期：2026年7月14日

第一章基础信息收集

1.1 公司概况

携程集团（Trip.com Group Limited）成立于1999年6月，由梁建章、沈南鹏、范敏、季琦四位联合创始人（被誉为"携程四君子"）共同创立。公司总部位于中国上海，是全球领先的一站式旅游服务平台。携程于2003年12月在纳斯达克上市（股票代码：TCOM），并于2021年4月在香港联交所二次上市（股票代码：9961.HK），实现两地上市。

携程集团旗下拥有携程旅行网（Ctrip）、去哪儿网（Qunar）、Trip.com、天巡（Skyscanner）等多个品牌，覆盖住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理等核心业务板块。公司服务范围遍及全球200多个国家和地区，是全球最大的在线旅游平台之一。

1.2 股权结构与股东背景

截至最新数据，携程集团总市值约为305.34亿美元（约合2,380亿港元）。公司股权结构相对分散，机构投资者持股占比较高。主要股东包括国际知名投资机构如Baillie Gifford、Capital Research等，以及公司创始人及管理层持股。

公司采用同股不同权的股权架构，创始团队通过B类股保留对公司战略方向的重要影响力。近年来，公司持续进行股份回购，体现了管理层对公司长期价值的信心。

1.3 近期重要股东动态

2026年2月25日，携程集团公告联合创始人范敏辞任董事兼总裁职务，联合创始人季琦同时辞任董事职务。公司同时宣布任命吴亦泓女士和萧杨先生为独立董事。吴亦泓女士具有丰富的财务和公司治理经验，萧杨先生则拥有深厚的投资分析背景。这一管理层变动标志着携程创始团队向新一代管理层的过渡进入新阶段。

第二章公司商业模式分析

2.1 商业模式概述

携程集团的核心商业模式是在线旅游代理（OTA，Online Travel Agency）模式，即通过互联网平台连接旅游服务供应商（酒店、航空公司、铁路公司、旅行社等）与终端消费者，从中赚取佣金或差价收入。公司本质上是一个双边平台，其价值在于降低信息不对称、提高交易效率、为供需双方创造价值。

携程的商业模式具有显著的平台经济特征：网络效应强、边际成本低、规模效应明显。随着平台用户规模和交易量的增长，单位交易成本持续下降，盈利能力不断增强。

2.2 收入来源与盈利模式

携程的收入主要来自四大业务板块：（1）住宿预订——通过酒店预订赚取佣金，是公司最大的收入和利润来源；（2）交通票务——包括机票、火车票、汽车票等票务代理佣金；（3）旅游度假——打包旅游产品的销售佣金；（4）商旅管理——为企业客户提供差旅管理服务并收取服务费。

此外，公司还通过广告收入、金融服务（如旅游保险、消费信贷）、会员服务等获取多元化收入。近年来，公司加大了对海外市场的拓展力度，国际业务收入占比持续提升。

2.3 竞争壁垒与平台优势

携程在中国在线旅游市场建立了深厚的竞争壁垒：（1）品牌认知度——作为中国最早的在线旅游平台，携程在消费者心中建立了强大的品牌信任；（2）供应链深度——与全球超过120万家酒店和500多家航空公司建立了合作关系；（3）技术能力——自主研发的搜索、推荐、定价算法和客服系统构成核心技术优势；（4）用户规模——数亿注册用户和海量交易数据形成数据飞轮效应。

第三章行业属性分析

3.1 行业特征与周期性

在线旅游行业属于消费服务行业，具有明显的顺周期特征。在经济上行期，居民可支配收入增加，旅游消费意愿增强，行业景气度上升；在经济下行期，旅游支出往往成为消费者首先削减的非必需消费。然而，随着中国中产阶级的壮大和消费升级趋势的深化，旅游消费的刚性正在逐步增强。

从行业生命周期来看，中国在线旅游市场已从高速增长期进入成熟增长期。行业渗透率（在线旅游交易额/旅游总交易额）仍有提升空间，但增速已从过去的30%以上放缓至10-15%区间。竞争格局趋于稳定，头部企业市场份额持续集中。

3.2 市场规模与增长空间

中国是全球最大的旅游市场之一。根据行业数据，中国在线旅游市场规模在2025年已超过1.5万亿元人民币，过去五年复合增长率约为12%。尽管增速放缓，但考虑到中国人均旅游消费与发达国家相比仍有较大差距，行业长期增长空间依然可观。

出境游是行业增长的重要驱动力。随着国际航线恢复和签证政策便利化，中国出境游市场正在快速复苏。携程作为中国最大的出境游服务平台，将显著受益于这一趋势。

3.3 竞争格局

中国在线旅游市场呈现"一超多强"的竞争格局。携程系（携程+去哪儿）在住宿和机票预订领域保持领先地位，市场份额约为40-50%。主要竞争对手包括美团（在低线城市和本地生活领域具有优势）、飞猪（背靠阿里巴巴生态）、同程旅行（依托微信流量）等。

在国际市场，携程面临来自Booking Holdings、Expedia Group、Airbnb等全球巨头的竞争。但携程凭借对中国出境游客的深度理解和强大的本地化服务能力，在跨境旅游领域建立了独特的竞争优势。

3.4 政策与技术风险

行业面临的主要风险包括：（1）监管风险——2026年1月国家市场监管总局对携程启动反垄断调查，调查结果可能对公司经营产生影响；（2）地缘政治风险——国际关系变化可能影响出境游需求；（3）技术颠覆风险——AI大模型和新兴技术可能改变旅游搜索和预订方式；（4）数据安全——用户隐私保护和数据合规要求不断提高。

第四章主营业务构成分析

4.1 收入结构概览

携程集团的收入主要来自四大业务板块。根据最新财务数据，各业务板块的收入贡献如下：

交通票务是公司最大的收入来源，但住宿预订是利润贡献最高的业务板块。近年来，公司国际业务（尤其是Trip.com品牌）增长迅速，已成为重要的增长引擎。

4.2 业务板块深度分析

住宿预订业务是携程的核心利润引擎。公司通过与全球酒店集团的战略合作，获取具有竞争力的佣金率。高端酒店和出境游酒店预订的佣金率显著高于经济型酒店，是公司利润的重要来源。近年来，公司加大了对民宿和短租领域的布局，以应对Airbnb等平台的竞争。

交通票务业务虽然收入规模最大，但佣金率相对较低。机票预订的佣金率通常在2-5%之间，火车票预订的佣金率更低。该业务的核心价值在于引流——通过高频的交通票务交易获取用户，再交叉销售高利润的住宿和度假产品。

旅游度假业务包括跟团游、自由行、邮轮、景点门票等产品。该业务毛利率较高，但运营复杂度也较高。商旅管理业务服务于企业客户，虽然收入占比不大，但客户粘性强、现金流稳定，具有战略价值。

4.3 量价驱动分析

携程的收入增长由"量"和"价"两个维度驱动。量的方面，活跃用户数和交易频次的增长是核心驱动力。价的方面，平均客单价（尤其是酒店ADR和机票价格）的变动直接影响佣金收入。2025年，受益于旅游市场复苏和消费升级，携程的平均客单价和交易量均实现了双位数增长。

第五章公司竞争优势分析

5.1 经济护城河评估

携程集团拥有宽阔的经济护城河，主要体现在以下维度：（1）品牌护城河——作为中国在线旅游行业的开创者和领导者，携程品牌在消费者心中具有极高的认知度和信任度；（2）网络效应护城河——平台上的用户越多，对酒店和航空公司的议价能力越强，能获取更优惠的价格和库存，进而吸引更多用户，形成正向循环；（3）规模经济护城河——庞大的交易规模摊薄了技术、客服、营销等固定成本，使单位经济模型优于竞争对手；（4）数据护城河——二十余年积累的海量用户行为数据和交易数据，为个性化推荐和精准营销提供了独特优势。

5.2 行业地位量化

携程在中国在线旅游市场的综合份额约为40-50%，在住宿预订和机票预订两个核心领域均位居第一。按GMV（总交易额）计算，携程是中国最大的在线旅游平台，全球排名前三。公司市值约305亿美元，在全球OTA上市公司中仅次于Booking Holdings。

5.3 成本优势与差异化

携程的竞争优势体现在两个方面：成本优势和差异化。成本优势方面，公司通过自建客服中心（而非外包）、自主研发技术系统、集中采购等方式降低运营成本。差异化方面，携程在高端商旅用户群体中建立了难以复制的服务壁垒——覆盖全球的7×24小时多语种客服、完善的退改签保障、丰富的会员权益体系等。

与美团相比，携程在高端酒店和国际旅游领域具有明显优势；与飞猪相比，携程的服务深度和供应链掌控力更强；与同程旅行相比，携程的用户群体消费能力更高。在国际市场，携程通过Trip.com品牌和天巡（Skyscanner）构建了差异化的全球布局。

第六章管理层调查

6.1 核心管理层背景

携程集团现任CEO孙洁女士自2016年起担任公司首席执行官。孙洁女士拥有北京大学法学学士学位和美国佛罗里达大学商学院硕士学位，曾在应用材料公司（Applied Materials）任职，2005年加入携程，历任CFO、COO等职。她以卓越的执行力和国际化视野著称，推动了携程的全球化战略。

公司联合创始人兼执行董事会主席梁建章先生是携程的灵魂人物。梁建章拥有佐治亚理工学院计算机硕士学位，曾于斯坦福大学攻读经济学博士。他不仅是一位成功的企业家，还是中国知名的人口经济学家，长期呼吁放开生育政策。梁建章的战略眼光和学术背景为携程注入了独特的创新基因。

6.2 管理层变动与治理

2026年2月，联合创始人范敏和季琦同时辞任董事职务，标志着携程创始团队向职业经理人团队的全面过渡。新任独立董事吴亦泓和萧杨的加入，增强了董事会在财务审计和投资决策方面的专业能力。总体来看，携程的公司治理结构较为规范，独立董事占比符合港交所和纳斯达克的上市要求。

6.3 企业文化与激励机制

携程的企业文化强调"客户第一、团队合作、拥抱变化、诚信正直、激情敬业"。公司在业内以高强度工作文化著称，但也提供了具有竞争力的薪酬和股权激励。公司实施了覆盖核心员工的限制性股票激励计划，将管理层利益与股东利益有效绑定。

6.4 信息披露质量

作为两地上市公司，携程的信息披露质量总体较高。公司定期发布中英文财报，召开分析师电话会议，并积极参与投资者交流活动。2026年1月反垄断调查启动后，公司在公告中及时披露了相关信息，体现了较好的透明度。

第七章公司战略分析

7.1 战略方向

携程集团的战略方向可以概括为"深耕国内、拓展全球、技术驱动、服务升级"四大主题。在国内市场，公司致力于通过下沉市场渗透和产品创新巩固领先地位；在国际市场，公司以Trip.com品牌为旗舰，以天巡（Skyscanner）为流量入口，加速全球化布局。

7.2 重点投资项目

近年来，携程在以下领域进行了重点投资：（1）海外市场拓展——加大对Trip.com品牌的营销投入，在东南亚、欧洲、日本等市场建立本地化运营团队；（2）技术研发——持续投入AI大模型、智能客服、个性化推荐等技术领域；（3）内容生态——发展直播带货、旅游攻略、用户点评等内容产品，提升用户粘性和转化率；（4）供应链深化——通过战略投资和深度合作，加强对核心酒店和目的地资源的掌控。

7.3 增长驱动因素

携程未来的增长主要来自以下驱动因素：（1）出境游复苏——国际航线持续恢复和签证便利化推动出境游需求增长；（2）下沉市场渗透——低线城市旅游消费升级带来增量用户；（3）国际化扩张——Trip.com品牌在海外市场的用户规模和交易额快速增长；（4）产品创新——AI驱动的个性化推荐和智能服务提升转化率和客单价；（5）行业整合——通过并购和战略合作扩大市场份额。

第八章公司财务分析

8.1 收入与利润趋势

携程集团近年来的财务表现呈现强劲复苏态势。2025年全年，公司实现营业收入624亿元人民币，同比增长17%；实现归母净利润332.94亿元，同比大幅增长95.08%。这一超常规的利润增长部分得益于2025年确认的大额投资收益，但也反映了公司核心业务的盈利能力提升。

然而，2026年第一季度出现了一定的业绩波动。Q1归母净利润为25亿元，同比和环比均缩减超过四成。营业成本同比增长23%，增速快于收入增速，表明公司在市场拓展和用户获取方面的投入加大。这一短期波动需要持续跟踪，但单季度数据尚不足以判断趋势性变化。

8.2 盈利能力分析

携程的毛利率长期维持在77-80%的高位区间，体现了OTA商业模式的轻资产、高毛利特征。净利率从2021年的5.2%持续提升至2025年的15.6%，反映了规模效应和运营杠杆的释放。ROE从3.8%提升至19.1%，股东回报显著改善。

8.3 现金流质量

携程的现金流状况健康。公司经营性现金流持续强劲，2025年经营活动产生的现金流量净额超过100亿元。自由现金流充裕，为公司进行股份回购、战略投资和海外扩张提供了充足的资金支持。公司的现金及现金等价物储备充足，财务弹性良好。

8.4 资产负债结构

携程的资产负债率从2021年的42.43%持续下降至2025年的35.45%，财务杠杆处于健康水平。公司有息负债规模可控，利息覆盖倍数充足。较低的负债率为公司应对行业波动和把握投资机会提供了财务灵活性。

8.5 运营效率分析

携程的运营效率指标极为出色。应付账款周转天数（595天）远高于应收账款周转天数（68天），使得现金转换周期为-527天。这意味着携程在向供应商付款之前就已经从客户处收到了款项，实质上获得了供应商提供的无息融资。这是OTA平台模式的典型优势，也是公司强劲现金流的根本来源。

8.6 费用结构分析

携程的主要费用包括销售与市场费用、研发费用、管理费用。近年来，公司销售费用率呈下降趋势，从2021年的约30%降至2025年的约25%，体现了品牌效应和规模经济带来的效率提升。研发费用率保持在约10-12%的水平，反映了公司对技术投入的持续重视。管理费用率控制在5-7%的合理区间。

第九章公司财务预测

9.1 分析师一致预期

根据多家券商研究报告中提取的一致预期，分析师对携程未来3年的财务表现持乐观态度。摩根大通预计携程未来3年收入将以约15%的年均增速持续增长，2026年将成为首个财务状况完全正常化的年份。

某券商（2026年6月28日报告）预计携程2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为157.5亿元、180.4亿元和201.3亿元，给予2026年15倍PE估值，对应美股目标价48.55美元/ADS，港股目标价380.61港元/股，维持"买入"评级。

9.2 自主预测框架

基于历史财务数据和行业趋势，我们对携程未来3年的财务表现进行情景分析：

基准情景

假设条件：中国GDP增速维持在4-5%，出境游市场年均增长15-20%，公司市场份额保持稳定。预计2026-2028年营收分别为720亿元、830亿元和950亿元，年均增速约15%。Non-GAAP净利润分别为160亿元、185亿元和210亿元，净利率维持在22%左右。

乐观情景

假设条件：出境游超预期复苏，国际业务利润率提升，AI技术大幅提升运营效率。预计营收年均增速可达18-20%，2028年营收有望突破1,000亿元。净利润率可能提升至25%以上。

悲观情景

假设条件：反垄断调查导致业务调整，宏观经济下行抑制旅游消费，地缘政治风险影响出境游。预计营收增速可能放缓至8-10%，利润率可能承压。但考虑到携程的轻资产模式和强大的现金流，下行风险总体可控。

第十章估值分析

10.1 当前估值水平

截至2026年7月14日，携程集团的核心估值指标如下：

携程当前的PE(TTM)为6.26倍，处于历史最低水平（历史正值分位数为0.0%）。PB为1.20倍，低于历史82.5%的时间。PS(TTM)约0.98倍，同样处于历史低位。从历史估值区间来看，携程当前的估值水平具有显著的吸引力。

10.2 历史估值区间

携程近10年的PE(TTM)历史波动区间较大，最高超过60倍，最低即为当前的6.26倍。PE中位数约为22倍，均值约为25倍。当前估值较历史中位数折价超过70%，反映了市场对反垄断调查、增长放缓、行业竞争加剧等风险的定价。

10.3 可比公司估值

与全球可比公司相比，携程的PE(TTM)显著低于Booking Holdings（约18倍）和Expedia（21.43倍），也低于国内同行同程旅行（9.97倍）。Airbnb的PE仅1.70倍，但其PB也极低（0.56倍），反映了不同的资本结构和会计处理方式。携程的ROE（19.08%）处于行业中上水平，营收增速（17%）在可比公司中名列前茅。

10.4 估值结论

综合来看，携程集团当前估值处于历史极低水平，PE仅6.26倍，较历史中位数折价超过70%。考虑到公司强劲的盈利能力（ROE 19%）、健康的现金流（现金转换周期-527天）、稳固的行业地位（中国OTA市场份额第一）以及出境游和国际化的增长前景，当前估值可能过度反映了反垄断调查等短期风险。

以分析师一致预期的2026年non-GAAP净利润157.5亿元计算，当前市值对应的2026年forward PE约为15倍，处于合理偏低水平。如果公司能够妥善解决反垄断调查并维持15%左右的收入增速，估值有望向历史中位数回归，对应较大的上行空间。

风险提示

1. 反垄断调查风险：2026年1月启动的反垄断调查仍在进行中，调查结果和潜在处罚可能对公司经营和股价产生重大影响。

2. 宏观经济风险：中国及全球经济增速放缓可能抑制旅游消费需求，影响公司收入增长。

3. 行业竞争风险：美团、飞猪、抖音等平台在旅游领域的持续渗透可能加剧行业竞争，压缩利润空间。

4. 地缘政治风险：国际关系变化、签证政策收紧等因素可能影响出境游业务的增长。

5. 技术颠覆风险：AI大模型等新兴技术可能改变旅游搜索和预订方式，对公司现有业务模式构成挑战。

6. 汇率波动风险：公司国际业务收入占比较高，人民币汇率波动可能影响财务表现。

—— 报告完 ——

携程集团（Trip.com Group）

9961.HK / TCOM.US

个股五要素估值分析报告

报告日期：2026年7月14日

数据截止：2026年7月13日

第一章核心结论与投资论点

携程集团是中国在线旅游（OTA）行业的绝对龙头，2024年GMV市占率约56%，携程系（含去哪儿）合计近70%。公司凭借强大的供应链整合能力、中高星酒店库存壁垒和卓越的履约服务体系，构建了深厚的竞争护城河。当前公司正面临反垂断调查的短期压力，叠加宏观消费放缓和AI技术变革的叙事扰动，股价自2026年1月高点大幅回调，估值已压缩至历史极低水平。

从五要素框架审视：增长空间方面，中国OTA市场预计未来五年以约15%的年复合增长率扩张，入境游和国际业务构成第二增长曲线；增长速度方面，公司近三年营收CAGR约46%（疫后恢复期），2025年营收624亿元同比增长17%，Non-GAAP净利润约200亿元；增长效率方面，公司轻资产模式资本支出极低（占营收约1-2%），经营现金流充沛；ROE方面，2025年ROE达21.2%，ROIC达17.3%，资本回报率行业领先；风险方面，反垂断调查是当前最大不确定性，但多数分析师认为最终结果更可能是行为整改而非结构性盈利能力重置。

简化估值模型显示，基于15%净利润增速、19.1% ROE和10%贴现率，合理市净率约为2.90倍，对应合理股价约93美元（ADR），较当前42.36美元存在约120%的上行空间。即使采用保守假设（10%增速、15% ROE），合理股价仍约64美元，安全边际约51%。当前PB仅1.27倍，处于10年历史21.7%分位；PE仅6.66倍，处于历史极低水平。综合五要素评分3.8分（满分5分），给予“增持”评级。

第二章增长空间（Growth Space）

2.1 行业市场空间

携程集团所属行业为“可选消费-零售业-互联网零售”。根据行业数据，2022-2025年该行业总市值在579亿至694亿元之间波动。但这一分类口径偏窄，携程实际所处的中国在线旅游（OTA）市场规模更为广阔。根据Modor Intelligence报告，中国OTA市场2025年规模约1,050亿美元，预计未来五年将以约15%的年复合增长率持续扩张。

从更宏观的视角看，中国旅游产业正处于结构性增长阶段。驱动因素包括：中产阶级消费潜力持续释放、用户对多样化旅游体验的偏好增强、高品质旅游需求爆发、以及技术驱动的旅游产业链效率提升。此外，入境游政策持续优化，免签国家范围扩大，为OTA平台带来显著的增量需求。

2.2 市场份额与竞争格局

携程在中国OTA市场占据绝对主导地位。根据弗若斯特沙利文数据，携程在中国一站式综合出行平台中排名第一，市场份额达31.6%。从GMV口径看，携程2024年市占率约56%，携程系（含去哪儿网）合计近70%。其余竞争者包括：同程旅行约15%、美团约13%、飞猪约8%。

携程通过战略投资进一步巩固了生态优势：持有同程旅行约27%股权、MakeMyTrip约16.9%投票权，并曾控股去哪儿网。这种“投资+业务协同”的模式使携程系实际掌控了中国OTA市场逾60%的份额，构筑了极强的竞争壁垒。

2.3 新增长引擎：国际业务与入境游

国际业务是携程当前最强劲的增长引擎。2026年Q1，国际OTA平台（Trip.com）总预订同比增长约65%，入境游预订同比增长约90%，显著快于集团整体收入增速（17%）。2025年全年，国际OTA平台总预订同比增长约60%，服务约2,000万人次入境旅客。

携程的全球化布局已形成多期权逻辑：Trip.com面向全球用户、天巡（Skyscanner）主攻欧洲市场提供流量入口、MakeMyTrip覆盖印度市场、出境游和入境游构成双向增量。公司预计2025年包括入境游在内的海外收入占比已达约40%，全球化战略正进入收获期。

2.4 AI赋能与新兴机遇

携程将AI战略定位为内部最高优先级。公司自研旅游垂类大模型“携程问道”、AI旅行助手“TripGenie”，并通过AI智能客服节省约20%人力成本。AI辅助内容生产工具将商家内容制作时间从8.5分钟缩短至15秒，内容合格率超98.9%。在流量获取端，携程正积极接入微信智能体、Gemini、GPT等外部AI平台，将AI转变为低成本的流量渠道。

第三章增长速度（Growth Rate）

3.1 历史营收与利润增速

注：2025年净利润含约199亿元投资收益（主要来自出售MakeMyTrip股份），Non-GAAP净利润约200亿元。营业利润157.7亿元，同比增长11.2%。

3.2 近期季度增速趋势

从近四个季度（2025Q2-2026Q1）来看，携程营收增速保持在15-21%区间，展现出较强的经营韧性。2026年Q1营收162.08亿元，同比增长17.2%，但归母净利润同比下降41.5%至24.99亿元，主要受联营公司权益亏损扩大（由1.02亿扩大至11.51亿）和投资公允价值变动损失（由收益5.26亿转为损失8.76亿）拖累。营业利润层面，Q1实现39.45亿元，同比增长11%，经营基本面依然稳健。

3.3 增速展望与业绩指引

管理层对2026年Q2给出收入同比增长3-8%的指引，较Q1的17%明显放缓。放缓原因包括：高能源价格和地缘政治波动影响出境游需求、宏观消费转弱（5月社零转负）、以及“就行业标准与合规框架最新变化主动进行的运营调整”。分析师认为，宏观因素导致增速放缓约8个百分点，监管合规调整占约4个百分点。

分析师一致预期2026-2028年Non-GAAP净利润分别约200/230/265亿元，对应增速约-50%/+15%/+15%（2026年表观下滑因2025年高基数含投资收益）。从营业利润角度看，增长前景更为平稳。

第四章增长效率（Growth Efficiency）

4.1 资本支出与投资效率

携程作为互联网OTA平台，属于典型的轻资产商业模式，资本支出需求极低。2021-2025年，公司年度资本支出在4.98亿至7.97亿元之间，占营收比例仅1.1%-2.9%，占经营现金流比例在2.8%-23.1%之间。2025年资本支出7.97亿元，占营收1.3%，占经营现金流5.5%，表明公司以极低的资本投入即可维持增长。

4.2 运营效率指标

公司总资产周转率从2021年的0.11次提升至2025年的0.24次，翻了一倍以上，反映出疫后业务强劲复苏带来的资产利用效率提升。固定资产周转率从3.54次提升至11.89次，同样大幅改善。应收账款周转率保持在4.0-5.3次区间，处于健康水平。作为互联网平台，公司无存货，存货周转率不适用。

4.3 研发投入与AI效率

2024年公司产品研发费用高达131亿元，同比增长8%，约占营收25%。持续的研发投入为公司在技术方面提供强大的支持能力。AI战略加速落地后，智能客服已节省20%人力成本，AI辅助内容生产大幅缩短商家内容制作时间。公司正将AI从成本中心转化为效率杠杆和增长杠杆。

第五章 ROE分析（Return on Equity）

5.1 ROE历史趋势与杜邦分解

注：2025年ROE/ROIC含投资收益贡献。剔除投资收益后，以Non-GAAP净利润约200亿元估算，ROE约12.8%。

5.2 ROE驱动因素分析

杜邦分解显示，携程ROE的提升主要由净利率驱动。净利率从2022年的7.0%跃升至2025年的53.3%（含投资收益），剔除投资收益后约32%。总资产周转率从0.10次提升至0.24次，权益乘数从1.70降至1.55，表明公司在提升盈利效率的同时降低了财务杠杆。

当前ROE(TTM)为19.08%，ROIC(TTM)为16.08%，ROA(TTM)为14.83%，均处于历史较高水平。近三年（2023-2025）平均ROE约14.2%，若剔除2025年投资收益影响，以Non-GAAP口径计算，可持续ROE约在12-15%区间。

5.3 分红政策与留存收益

携程历史上分红较少，2025年现金分红总额约2.14亿元，股息率约0.42%。公司更倾向于通过股份回购回馈股东——2026年Q1单季回购约2%的股票，此前公司宣布了50亿美元回购额度。低分红率意味着大部分利润留存用于再投资，支持国际业务扩张和AI技术投入。

第六章风险分析（Risk）

6.1 反垂断调查风险（核心风险）

2026年1月14日，国家市场监管总局对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垂断行为立案调查。这是当前公司面临的最大不确定性。调查焦点在于携程的“调价助手”等平台工具是否限制了酒店商家的独立定价能力，以及是否存在“二选一”等排他性行为。

潜在处罚情景分析：（1）罚款：按照《反垂断法》，罚款为上年营业额的1-10%。以2025年营收624亿元为基数，对应约6-62亿元。市场预期罚款规模约39-49亿元。（2）行为整改：可能涉及终止排他协议、调整定价工具规则、提高平台透明度等。多数分析师（摩根大通、国信证券等）认为最终结果更可能是行为整改而非结构性盈利能力重置。携程住宿业务佣金率约9.3%，显著低于国际同行（Booking约15-20%），本身具备一定安全边际。

6.2 财务风险量化指标

注：商誉占总资产23.64%（622亿元），主要来自历史收购（去哪儿、天巡等），需关注减值风险。经营现金流/净利润偏低因2025年净利润含约199亿元非现金投资收益。

6.3 行业竞争与AI替代风险

美团、飞猪等平台在酒旅领域持续布局，抖音也曾尝试酒店业务。但携程在中高星酒店库存、供应链整合和履约服务方面具有深厚壁垒。旅游消费的强履约属性（机酒库存实时确认、退改签、突发响应等）使得纯流量平台难以在短期内撼动携程的地位。

AI技术变革方面，市场担忧通用AI助手可能绕过OTA直接连接用户和酒店。但分析师普遍认为，AI更可能重塑旅行分发渠道而非完全消除中介角色。携程正积极接入外部AI智能体获取流量增量，同时依托供应链整合与履约能力将核心交易环节把控在平台内。

6.4 宏观与地缘政治风险

2026年Q2，高能源价格、地缘政治波动（美伊紧张局势）对出境游需求产生压制。油价上涨通过机票价格传导至旅游需求，但摩根大通分析认为，携程仅少部分收入直接暴露于油价-机票传导路径，对2026年Non-GAAP净利润的影响在基准情景下为-3%至-5%。此外，消费复苏不及预期、行业价格竞争加剧等也是需要关注的下行风险。

第七章公司治理（Corporate Governance）

7.1 股权结构

携程股权结构较为分散，无单一控股股东。截至2026年3月31日，前十大股东包括：Capital World Investors（8.9%）、百度集团（7.3%）、BlackRock（5.2%）、梁建章（6.5%）、孙洁（2.5%）等。百度已不再是第一大股东，Capital World Investors取代其成为最大机构股东。整体来看，机构投资者持股比例较高，股权制衡相对合理。

7.2 管理层与治理变革

2026年2月25日，携程宣布重大人事变动：联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任董事。这标志着“携程四君子”时代的正式落幕。公司同时任命吴亦泼（财务/审计背景，曾任如家CFO、MakeMyTrip独立董事）和萧杨（投资分析背景）为新任独立董事，并任命李基培为薪酬委员会成员。

此次治理变革被市场普遍解读为应对反垂断调查的主动调整。新任独立董事的财务合规背景，向外界释放了公司强化合规治理的明确信号。创始人梁建章仍担任董事会执行主席，CEO孙洁负责日常运营，管理层团队经验丰富。

7.3 治理量化指标

股权质押方面，前十大股东均无质押记录，质押风险极低。高管持股方面，梁建章持股比例从2025年初的5.3%提升至6.5%，孙洁从2.1%提升至2.5%，显示核心管理层持续增持。关联交易数据暂不可用。

7.4 治理评价

携程治理正处于从“创始人驱动”向“专业治理驱动”的转型期。积极因素包括：股权结构分散、无质押风险、管理层增持、新任合规背景独立董事。待改善因素包括：历史上存在过度集权问题、反垂断调查暴露的合规短板、关联交易透明度有待提升。综合评估：治理中等风险，处于改善通道中。

第八章简化估值模型计算

8.1 当前估值水平

当前PB处于10年历史21.7%分位，PE处于历史极低水平（正PE中仅1.1%分位），估值已充分反映反垂断调查和宏观放缓的悲观预期。

8.2 简化估值模型

模型公式：合理市净率 = (1 + 净利润增幅)^N x (ROE / 贴现率)

参数设定：

- 净利润增幅：15%（分析师一致预期2026-2028年Non-GAAP净利润增速）

- N（预测年数）：3年

- ROE：19.08%（当前ROE(TTM)）

- 贴现率：10%

计算结果：

合理市净率 = (1 + 0.15)^3 x (0.1908 / 0.10) = 1.5209 x 1.908 = 2.90倍

合理股价（CNY）= 2.90 x 230.66 = 669.52元

合理股价（USD，汇率7.2）= 669.52 / 7.2 = 92.99美元

安全边际 = (92.99 - 42.36) / 42.36 = +119.5%

8.3 敏感性分析

注：括号内为相对当前股价42.36美元的安全边际。即使在最保守假设下（10%增速、15% ROE），合理股价仍约64美元，安全边际约51%。

8.4 治理调整

公司治理评估为中等风险（反垂断调查进行中，治理转型初期），不进行折溢价调整。治理调整后合理股价维持92.99美元（ADR）。

8.5 可比公司估值

注：Booking Holdings数据暂不可用。携程估值显著低于国际同业，PB仅1.27倍 vs Airbnb 11.55倍，PE仅6.66倍 vs Airbnb 35倍。这一折价主要反映了反垂断调查的不确定性和中概股整体估值折价。

第九章综合投资建议

9.1 五要素评分矩阵

9.2 估值结论

- 当前股价（ADR）：42.36美元

- 合理股价（简化估值模型）：92.99美元

- 安全边际：+119.5%

- 治理调整：中等风险，无折溢价调整

- 当前PB：1.27倍（10年21.7%分位）

- 当前PE：6.66倍（历史极低水平）

9.3 投资建议

评级：增持（Buy on Dips）

核心理由：

1. 估值处于历史极低水平，PB仅1.27倍（21.7%分位），PE仅6.66倍，已充分甚至过度反映反垂断调查和宏观放缓的悲观预期。

2. 国际业务和入境游构成强劲的第二增长曲线，2026年Q1国际平台预订+65%、入境游+90%，全球化战略进入收获期。

3. 反垂断调查大概率以行为整改和罚款结案，而非结构性盈利能力重置。携程住宿佣金率9.3%显著低于国际同行，具备安全边际。

4. 公司正积极回购（Q1回购约2%股票），50亿美元回购额度提供股东回报支撑。

5. 治理转型启动（创始团队退出、合规背景独董加入），有望逐步改善治理溢价。

关键假设：

- 反垂断调查以一次性罚款+行为整改结案，不涉及佣金率上限或商业模式根本改变

- 国际业务和入境游维持中高双位数增长

- 中国消费市场不出现严重衰退

- AI技术变革不颠覆OTA商业模式

主要风险：

- 反垂断调查结果超预期严厉（如设定佣金率上限）

- 宏观消费持续恶化，旅游需求大幅萎缩

- 国际地缘政治风险升级，出境游受阻

- AI智能体绕过OTA直接连接用户和供应商