渤海化学(600800)分析报告

2.主营业务

公司主要业务由子公司渤海石化的丙烯销售、丙烷销售、氢气销售、石化产品贸易及全资子 公司磁卡科技数据卡产品、印刷产品、智能应用系统及配套机具产品两部分组成。

3.主要经营模式

生产：坚守安全低碳、精益节能生产思路，装置稳定高效运行。先后取得危化安全标准化一级、国家级绿色工厂、天津无废工厂、首批精品无废细胞、市猎豹企业等资质；依托智能管控与技术创新，提质降耗、实现效益最优。

采购：推行阳光采购，搭建完备招投标、比价及供方准入体系，以战略直采稳保原料供应、压降采购成本。

营销：依托品质与服务拓市，强化市场研判与产销联动，完善渠道布局。丙烯外销主供河北、山东，下游覆盖多化工品类；关联及非关联交易均采用公式定价，参考山东主流丙烯资讯价。

4.主要销售客户及供应商情况

前五名客户销售额310,619.17万元，占年度销售总额93.28%；其中前五名客户销售额中关联方销售额267,445.41万元，占年度销售总额80.32%。

1.行业情况

2025 年是中国丙烯市场的关键转折年。在经历了多年的高速扩张后，行业供需关系发生历史 性逆转，正式从“紧平衡”进入“全面过剩”阶段。市场在产能惯性释放与需求增长乏力的双重 挤压下，价格中枢显著下移，全行业盈利遭遇严峻挑战。 全年产能增速虽略有放缓，但绝对增量巨大，预计总产能攀升至7758万吨。与此同时，作为 消费主力的聚丙烯(PP)等下游需求受宏观经济影响表现疲软，供需剪刀差不断扩大。下游PP粉料 生产长期处于亏损，导致其开工率长期低于10%。除PP外，环氧丙烷、辛醇等主要下游产品利润 在2025年末已出现-339.02%和-20.6%的环比大幅下降，显示下游承受能力已近极限，形成了强大的负反馈循环。

2.主营业务情况

石化业务成为公司的核心业务板块。公司子公司渤海石化一直专注于丙烷制丙烯业务。产品主要销往山东，并辐射整个华北地区。公司一直是京津冀地区最具有话语权的丙烯生产商，下游的丙烯客户涵盖聚丙烯、丁辛醇、环氧丙烷、苯酚丙酮、丙烯酸等行业。

公司业务还包括智能卡的设计、研发、生产、销售和服务，主要产品为以金融 社保卡、标准银行IC卡等为代表的金融IC卡，以交通卡为代表的非金融IC卡，以及相关卡品的 个人化数据服务；城市一卡通管理系统及配套机具服务。公司智能卡、智能终端和软件及服务产 品均面向社保、金融、公共交通等领域客户。在金融领域，公司客户包括银行等金融机构；在社 保领域，公司为包括河北、山东、天津在内的多个省、自治区和直辖市的社保机构提供社保卡的 制卡及（或）个人化服务；在公共交通领域，公司产品已覆盖近100个城市和地区。

1.成本优势

公司具有较强的成本控制优势。实施精细化管理，狠抓存量优化、增量升级，统筹公用工程， 降低制造费用；加强内部管理，严控各项期间费用。技术创新优势公司拥有的60万吨PDH装置采 用Lummus 的Catofin 工艺，建成时为国内首套单体最大装置。Catofin技术截止到2025年在国 际上已经安全运行了近30年，无论是从操作方便性上，还是从装置的产能、安全、稳定性及原料的适应性方面，都处于国际领先地位。本公司具有优秀的丙烷脱氢技术人才，有经验丰富的装置 操作人员、工程师和研发人员，有较强的人才储备和核心技术人才力量。 

2.管理优势

公司正确处理快速发展与效率提升的关系，始终坚持精细化管理和内生式发展。强化市场化 运营，实施产销联动，顺应市场，追求合作共赢；严格预算管理，强调源头降成本，中间控费用，终端增收益，实现成本费用全过程受控；强化绩效考核提升企业效能，提升员工价值，增强企业 凝聚力；着眼质效双优，夯实管理基础，形成了富有特色的管理模式，构筑了系统完善的管理体系。

3.区位优势

我国丙烷脱氢项目所需原材料丙烷主要从中东、美国进口。国际上液化丙烷通常以4万吨以 上的大型冷冻船运输，相关接收码头需要配备深水码头及大型低温冷冻柜等设施，因此临近港口 地区能节省大量运输和存储费用，渤海石化位于天津港五大港区之一，具有实施丙烷脱氢项目的 区位优势。

1.2018 年股权无偿划转（重组前置动作，国资控股权变更）

（1）重组原因

原上市公司天津磁卡连续十余年扣非亏损、历史债务缠身、濒临退市，是天津国资低效上市壳资源；

天津市国资委推进市属国企分赛道整合：将轻工平台磁卡集团股权划转给化工平台渤化集团，统一管理上市壳；

为后续注入渤化集团成熟 PDH 化工资产铺路，实现化工资产证券化。

（2）交易方案

天津市国资委将天津环球磁卡集团 100% 股权无偿划转至渤化集团，渤化集团间接成为上市公司控股股东，实控人仍为天津市国资委（同一实控人，不构成借壳上市）。

（3实施结果

完成股权过户，渤化集团取得上市公司控制权，扫清资产重组主体障碍。

（4）后续情况

启动发行股份购买资产重大重组，正式推进主业从制卡印刷转向石化。

2.2018-2020 年重大资产重组：正向注入渤海石化（核心转型重组，落地完成）

（1）重组原因

天津磁卡原有磁卡印刷业务体量小、持续亏损，无成长空间，存在退市风险；

渤化集团旗下渤海石化 60 万吨 PDH 装置已投产、盈利稳定，缺乏上市融资平台；

落实天津国企改革，利用存量上市壳快速完成化工资产证券化，省去漫长 IPO 流程。

（2）交易方案

上市公司（天津磁卡）向控股股东渤化集团发行股份，作价18.81 亿元收购渤海石化 100% 股权；

配套募资不超 18 亿元，用于 PDH 装置技改、偿还债务；

渤化集团承诺业绩：2020/2021/2022 年每年净利润不低于 2.3 亿元，三年累计 6.9 亿元。

（3）实施结果

2020 年完成资产过户，渤海石化成为全资子公司；2021 年公司更名渤海化学，证券简称同步变更；

2020、2021 年顺利完成业绩承诺，2022 年行业下行未达标，三年累计完成率仅 80.64%；

2023 年执行业绩补偿：渤化集团以 7574 万股股份补偿，上市公司 1 元回购并注销。

（4）后续情况

公司形成石化为主、磁卡为辅双主业，营收、利润规模大幅提升，暂时解除退市危机；

2022 年起丙烷原料涨价、丙烯价格下跌，PDH 业务持续亏损，成为公司最大业绩拖累；

卡业务承诺对外剥离，后续改为内部划转留存。

3.2022 年磁卡业务内部整合（非重大重组，资产内部划转）

（1）重组原因

重组时承诺若磁卡业务持续亏损需对外出售，但 2022 年该板块小幅扭亏；

区分新旧业务运营主体，避免印刷亏损与化工业务混同核算，简化管理。

（2）交易方案

将全部磁卡、印刷、制卡相关资产、人员、债务，划转至全资子公司天津环球磁卡科技有限公司独立运营，股权仍 100% 归属上市公司。

（3）实施结果

完成内部划转，母公司不再直接经营印刷业务，磁卡业务独立子公司并表。

（4）后续情况

股东大会豁免对外剥离承诺，磁卡业务长期保留，营收占比不足 3%，对整体业绩无实质影响。

4.2025 年 12 月重大资产重组：全额反向剥离 + 收购泰达新材（腾笼换鸟，方案终止）

（1）重组原因

渤海石化 2023-2025 连续大额亏损，持续侵蚀净资产，存在面值退市、净资产为负风险；

PDH 行业产能过剩、原料产品价格长期倒挂，基础化工重资产不适合留在上市平台；

公司战略转型精细化工新材料，计划一次性剥离亏损源头，装入高盈利 TMA 新材料资产。

（2）交易方案（两项交易互为前提，同步实施）

反向剥离：向渤化集团出售渤海石化 100% 股权，彻底出表 PDH 亏损业务；

资产收购：发行股份 + 现金收购安徽泰达新材控制权（主营偏苯三酸酐，高毛利精细化工）。

（3）实施结果

停牌仅 12 天即宣告终止，官方理由：交易各方对标的估值、股份对价、业绩对赌等核心条款无法达成一致。

（4）后续情况

复牌后股价连续大跌，市场预期彻底落空；

公司调整方案，推出折中分步剥离方案，不再一次性全额出售。

5.2026 年 3 月关联交易：出售渤海石化 49% 股权（分步反向剥离，落地完成）

（1）重组原因

全额剥离重组失败，仍需缓解 PDH 巨额亏损对上市公司的冲击；

回笼大额现金补充流动资金、压降有息负债，优化资产负债结构；

国资内部风险分担，由大股东承担近一半亏损，降低上市公司保壳压力；

保留大股东收购剩余 51% 股权的选择权，预留未来彻底剥离通道。

（2）交易方案

以评估值 10.94 亿元为基础，转让渤海石化 49% 股权给渤化集团，交易对价 5.36 亿元现金一次性支付；

转让后上市公司持有 51% 股权，仍控制渤海石化并合并报表；

渤化集团享有后续收购剩余 51% 股权的优先选择权。

（3）实施结果

交易完成，足额收到 5.36 亿转让款，渤海石化少数股东损益占比提升至 49%。

（4）后续情况

业绩减负：每年渤海石化亏损仅 51% 计入上市公司归母净利润，亏损规模减半；

现金流改善，缓解资金压力；

中长期仍存在将剩余 51% 股权全部出售、彻底剥离 PDH 资产的可能性；

新材料转型路径改为对外小规模并购，不再一次性大额资产重组。

6.天津国资多次保壳原因

天津国资多年持续对渤海化学（原天津磁卡）实施保壳、资产重组与风险兜底操作，核心本质是守住天津本地稀缺老牌 A 股上市国资平台。一方面，该上市主体是天津早期重要国资上市资源，退市将造成国资证券化指标流失、永久丧失直接融资功能、引发舆情维稳与债务连锁风险；另一方面，这是天津国资国企专业化改革的既定布局，通过将低效轻工磁卡壳资源划转至渤化集团，快速实现重大化工资产证券化，规避了漫长 IPO 周期与外部借壳合规风险。同时，60 万吨 PDH 重化工装置属于大额国有实体资产，具备长期产业价值，国资通过内部股权划转、正向资产注入、分步反向剥离等内部腾挪方式，在体系内消化周期亏损、隔离经营风险、保全国有资产不流失，并依托上市公司平台保留精细化工新材料的转型空间；此外，公司作为临港化工园区核心配套主体，持续保壳也保障了区域产业链稳定、就业与税源，是天津国资兼顾国资考核、资产保值、产业布局、风险防控与地方稳定的综合性战略操作。

公司股价最近两年多持续放量，是历史上最大成交量区间，股价也有小幅拉升，股价上面压力位在5.5元左右，近期股价下跌止跌位置可能在3元左后。

公司最近两年多股东人数一直维持在3万到6万人之间人数波动。

渤海化学实控人为天津市国资委，核心主营 60 万吨丙烷脱氢制丙烯业务，另有体量极小、无盈利支撑的磁卡印刷副业，公司因单一周期化工业务受行业产能过剩、原料成本长期倒挂影响，2022 年起持续大额亏损、现金流紧张、净资产承压，多次面临退市风险；为保住本地重要化工上市平台、盘活临港石化国有资产、化解区域债务与产业信用风险，天津国资先后开展多轮保壳操作，2018 年通过股权划转、注入 PDH 优质资产完成首轮资产重组脱危，2022 至 2024 年依托股东授信背书、产业协同、政策补贴持续输血维持资金链，2025 年筹划整体剥离亏损石化资产并注入新材料标的的重大重组以求彻底转型止损，后方案终止，2026 年转而分步出售亏损子公司股权回笼资金、推动装置复产并布局下游延伸项目减亏增效，整套纾困手段包含资产置换、流动性兜底、分步处置、产业配套改造，虽国资保壳意愿充足、工具丰富，但难以扭转行业周期压力，公司长期盈利仍需依靠化工行情回暖或新材料转型落地。

渤化集团此前已向渤海化学注入渤海石化 60 万吨 PDH 丙烯资产，目前上市公司仅保留其 51% 股权且该资产经营承压，集团存在收回预期：

短期最有望注入的是高毛利、产业链高度匹配的天津渤海精细化工以改善上市公司业绩；

中期会分步整合渤化永利煤化工、大沽与渤天化工苯乙烯、环氧丙烷等周期类配套资产，长芦盐场海盐原料资产仅会随氯碱资产配套同步整合；

远期待建成后还存在注入南港甲醇制烯烃一体化项目的预期，而盐业贸易、地产、民品、集团功能性平台等非核心化工资产无注入可能。

此前筹划收购的民营泰达新材不属于集团内部资产且重组已终止，整体资产注入节奏将先理顺现有渤海石化股权，再按短期精细化工、中期细分化工装置、远期大型一体化产能分步推进。

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