核心数据一览
• 10年期国债收益率：年初1.84% → 期末1.73%，累计下行约11bp
• 30年期国债收益率：年初2.25% → 期末2.24%，累计下行约1bp
• DR007上半年均值约1.43%
• 中债综合财富指数上半年上涨约2.03%
• GDP一季度同比增长5.0%，CPI均值约1.0%，PPI由-1.4%回升至3.9%执行摘要
2026年上半年，中国债券市场走出了一轮超市场预期的牛市行情。在资金面异常宽松、资产荒逻辑延续、基本面温和修复的背景下，利率债收益率整体下行，信用债表现稳健，债券指数录得正收益。
一、上半年债市总览
1.1 利率债收益率走势回顾
10年期国债收益率走势
2026年上半年，10年期国债收益率呈现先上后下的走势，整体下行约11bp。1月7日收益率触及上半年高点1.90%，随后在资金面持续宽松驱动下趋势性下行，6月末逼近1.70%。 每月收益率的平均值如下及变动对应如下
月份 | 10Y国债收益率（%） | 30Y国债收益率（%） | 月度变动（bp） |
|---|---|---|---|
2026-01 | 1.84 | 2.31 | — |
2026-02 | 1.80 | 2.30 | -4 |
2026-03 | 1.81 | 2.28 | +1 |
2026-04 | 1.78 | 2.26 | -3 |
2026-05 | 1.74 | 2.25 | -4 |
2026-06 | 1.73 | 2.24 | -1 |
关键时点分析
1月初至3月下旬：市场延续2025年末的调整态势，10Y国债收益率在1.85%-1.90%区间震荡，1月7日触及上半年高点1.90%。 3月底至6月初：资金面持续宽松，收益率开始趋势性下行。3月底30Y-10Y期限利差一度高达55bp，超长债具备较高赔率。 6月以来：6月3日央行公告当日不开展OMO操作（零亿OMO），意在为过热的多头情绪降温，债市出现阶段性调整。随后在买断式逆回购放量和降息传言影响下，收益率重回下行通道，6月末10Y国债逼近1.70%。
1.2 债券指数收益表现
2026年上半年，主要债券指数均录得正收益，中长期债券表现优于短端，3-5年期财富指数上涨1.96%，显示上半年债市呈现牛陡特征，中长端资本利得贡献显著。
指数名称 | 2026年上半年涨跌幅（%） |
|---|---|
中债-新综合财富(总值)指数 | +2.03 |
中债-新综合净价(总值)指数 | +0.79 |
中债-新综合全价(总值)指数 | +0.91 |
中债-新综合财富(1年以下)指数 | +0.85 |
中债-新综合财富(1-3年)指数 | +1.30 |
中债-新综合财富(3-5年)指数 | +1.96 |
二、宏观基本面回顾
2.1 GDP增长情况
2026年一季度，我国经济实现良好开局，GDP同比增长5.0%，国民经济开局良好，质效提升。经济处于温和修复通道，但内生动能仍待加强。预计三季度GDP增速边际回升、四季度再度回落，上半年GDP增速略高于下半年。
2.2 CPI/PPI通胀走势
2026年上半年，CPI同比呈现前低后高走势，整体处于温和区间，均值约1.0%。PPI同比在上半年实现由负转正，从1月的-1.4%快速回升至5月的3.9%，主要受供给侧出清、反内卷政策以及部分大宗商品价格上涨推动。
月份 | CPI同比（%） | PPI同比（%） | PMI（%） |
|---|---|---|---|
2026-01 | 0.2 | -1.4 | 49.3 |
2026-02 | 1.3 | -0.9 | 49.0 |
2026-03 | 1.0 | 0.5 | 50.4 |
2026-04 | 1.2 | 2.8 | 50.3 |
2026-05 | 1.2 | 3.9 | 50.0 |
2026-06 | — | — | 50.3 |
2.3 社融与信贷数据
2026年上半年，社融规模整体保持平稳，但月度波动较大。1月开门红后，4月社融显著低于预期（仅6,238亿元），反映实体融资需求仍待提振。4月新增人民币贷款罕见负增长（-100亿元），宽货币向宽信用传导效率偏低，市场闲置资金流向债券市场。
月份 | 社融规模（亿元） | 新增人民币贷款（亿元） |
|---|---|---|
2026-01 | 72,185 | 47,100 |
2026-02 | 23,837 | 9,000 |
2026-03 | 52,240 | 29,900 |
2026-04 | 6,238 | -100 |
2026-05 | 20,264 | 5,200 |
三、货币政策与流动性
3.1 央行政策操作
2026年初，央行明确将实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具。上半年政策利率保持不变，7天逆回购利率维持1.40%，1年期LPR维持3.00%，5年期LPR维持3.50%。
重要政策表态时间线
时间 | 事件 | 市场影响 |
|---|---|---|
1月5-6日 | 央行工作会议定调适度宽松货币政策，灵活运用降准降息等工具 | 利好 |
3月5日 | 政府工作报告提出继续实施适度宽松的货币政策 | 利好 |
3月6日 | 央行行长潘功胜表示将实施适度宽松货币政策，灵活运用降准降息 | 利好 |
5月11日 | 一季度货政报告不再提降准降息，强调灵活运用多种货币政策工具 | 中性偏空 |
6月3日 | 央行公告当日不开展OMO操作（零亿OMO），为过热多头情绪降温 | 短期利空 |
3.2 DR007等资金利率走势
2026年上半年，资金面呈现异常宽松特征，DR007持续低于政策利率。4-5月DR007均值低至1.34%-1.35%，较1.40%的政策利率低5-6bp，资金利率波动率处于历史低位。
月份 | DR007月均值（%） | 政策利率（%） | 利差（bp） |
|---|---|---|---|
2026-01 | 1.51 | 1.40 | +11 |
2026-02 | 1.49 | 1.40 | +9 |
2026-03 | 1.44 | 1.40 | +4 |
2026-04 | 1.35 | 1.40 | -5 |
2026-05 | 1.34 | 1.40 | -6 |
2026-06 | 1.44 | 1.40 | +4 |
3.3 流动性环境总结
央行投放偏多：一季度央行通过逆回购、MLF等工具净投放较多，为资金面宽松提供第一推动力。 财政节奏偏慢：上半年政府债发行节奏并未明显前置，专项债、超长期特别国债等供给偏慢。 结汇规模较大：人民币升值预期下，12月和1月均有约6,000亿元左右的人民币结汇，为银行间注入流动性。 信贷需求偏弱：实体融资需求有限，宽货币向宽信用传导效率偏低，市场闲置资金流向债券市场。
四、债券供需分析
4.1 利率债发行情况
2026年上半年，利率债供给整体平稳，但发行节奏有所波动。国债发行7.75万亿元，地方债发行5.87万亿元，政金债发行3.12万亿元，合计约16.74万亿元。
债券类型 | 上半年发行规模（亿元） | 特点 |
|---|---|---|
国债 | 77,536 | 发行节奏相对平稳 |
地方政府债 | 58,706 | 发行进度略慢于往年同期 |
政策性金融债 | 31,210 | 发行506只 |
合计 | 167,452 | — |
4.2 机构配置行为
银行配置：大型银行配债资金充足，政府债发行节奏偏慢，银行资产端出现资产荒，推动债券配置需求。 保险配置：保费净收入同比多增，非标资产占比下降，保险资金加大债券配置力度。 基金配置：理财申购长债债基，基金和中小行仍有加仓空间，推动长债收益率下行。 外资配置：人民币升值预期下，外资流入增加，对利率债形成配置需求。
五、收益率曲线变化
5.1 曲线形态演变
2026年上半年，收益率曲线整体呈现牛陡到牛平的演变路径。1-3月曲线牛陡，中短端收益率下行幅度大于长端；4-6月曲线牛平，长端收益率下行幅度加大，期限利差收窄。
5.2 期限利差变化
利差类型 | 期初（bp） | 期末（bp） | 变动（bp） |
|---|---|---|---|
10Y-1Y | 约51 | 约61 | +10 |
30Y-10Y | 约42 | 约51 | +7 |
3月底30Y-10Y期限利差一度高达55bp，明显偏高，超长债具备较高赔率。随后在长债接力下行背景下，期限利差有所收窄。
六、信用债市场
6.1 信用利差变化
2026年上半年，中短端信用利差整体收窄，反映市场对信用债的配置需求旺盛。AAA级3年期信用利差从约20bp收窄至约16bp，收窄约4bp。
期限 | 期初利差（bp） | 期末利差（bp） | 变动（bp） |
|---|---|---|---|
3年期AAA | 约20 | 约16 | -4 |
5年期AAA | 约20 | 约20 | 0 |
（期限利差为中短期票据到期收益率(AAA)-同期限年国债收益率）
6.2 城投债市场
2026年上半年，城投债市场整体运行平稳，高等级平台融资接续相对畅通，弱资质平台处于有序压降有息债务的过程中。化债政策持续推进至2028年，城投公司债务压力边际缓解，城投债信用利差整体收窄。
七、上半年行情驱动因素总结
7.1 主要驱动因素
驱动因素 | 重要性 | 证据强弱 | 说明 |
|---|---|---|---|
资金面异常宽松 | 主因 | 强 | DR007持续低于政策利率，波动低、分层低 |
资产荒逻辑延续 | 主因 | 强 | 政府债发行偏慢，信贷需求偏弱，机构集中配置 |
基本面温和修复 | 次因 | 中 | GDP增长5.0%，CPI温和，PMI在荣枯线附近 |
货币政策适度宽松 | 次因 | 中 | 政策利率不变，但宽松基调明确 |
7.2 关键事件时间线
时间 | 事件 | 对债市影响 |
|---|---|---|
1月5-6日 | 央行工作会议定调适度宽松货币政策 | 利好 |
1月8日左右 | 债市机会悄然开启，资金面持续宽松 | 利好 |
3月5日 | 政府工作报告提出适度宽松货币政策 | 利好 |
3月底 | 30Y-10Y期限利差高达55bp，长债机会显现 | 长债利好 |
4月下旬 | 长债出现一波调整，拥挤交易下对利空因素敏感 | 利空 |
5月11日 | 一季度货政报告不再提降准降息 | 中性偏空 |
6月3日 | 央行零亿OMO操作，为过热多头情绪降温 | 短期利空 |
6月初 | 长债重回下行，10Y国债逼近1.70% | 利好 |
八、下半年展望
8.1 宏观环境预判
经济增长：预计三季度GDP增速边际回升、四季度再度回落，上半年GDP增速略高于下半年。 通胀走势：CPI预计下半年温和回升；PPI上半年快速回升的逻辑已兑现完毕，下半年可能开始回落。 政策环境：货币政策延续适度宽松基调，但降准降息概率下降；财政政策更加积极，下半年政府债供给可能提速。
8.2 利率走势展望
机构 | 核心观点 | 目标点位 |
|---|---|---|
东方金诚 | 降息可期但长债受限，曲线料陡峭化 | 1.6%-1.7%（下限） |
光大期货 | 债市偏利好，区间震荡为主，存在降息窗口 | — |
财通证券 | 途有起伏势难更，四季度利率可能继续下行 | 年内低点1.6% |
招商证券 | 财政节奏驱动债市节奏 | — |
国投证券 | 债牛行情延续，但需关注调整风险 | — |
综合判断
• 基准情形：10年期国债收益率在1.6%-1.8%区间震荡
• 乐观情形：若降息落地，年内低点看1.6%
• 悲观情形：若财政发力超预期，利率可能回升至1.9%-2.0%8.3 策略建议
利率债策略
配置策略：维持中性偏多配置，把握阶段性利率回升的配置机会。 交易策略：关注财政节奏、资金面变化，进行波段操作。 久期策略：维持中性久期，三季度适度降久期，四季度可重新拉长久期。 曲线策略：关注曲线陡峭化机会，30Y-10Y期限利差可能走阔。
信用债策略
评级选择：偏好中高等级品种，规避弱资质主体。 久期选择：6月适度保持久期，中下旬开始缓慢降久期。 行业选择：城投债风险可控，关注核心平台；地产债仍需谨慎。 区域选择：关注区域财力较强地区的城投债。
风险提示
流动性变化不及预期：若央行收紧流动性，资金利率快速上行，债市面临调整压力。 财政融资节奏不及预期：下半年政府债供给提速可能带来阶段性供给冲击。 基本面修复弱于预期：若经济复苏不及预期，可能引发政策转向预期。 信用风险超预期：地产债违约风险仍需持续关注。 外部环境和政策变化超预期：美联储政策路径、地缘政治等外部因素可能带来扰动。
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