【金融行研系列-12】中国 S 基金行业 2026 全景分析报告

摘 要

2026 年是中国 S 基金行业从 “边缘试验性工具” 转向 “私募股权核心流动性基础设施” 的关键分水岭。在私募股权一级市场长达数年的 “投退失衡” 压力下，叠加顶层政策的定向扶持、长线资本的战略入场双重驱动，S 基金（私募股权二级市场基金）已从此前行业退出渠道的 “备选项”，迭代成为打通私募股权行业 “募投管退” 闭环的核心 “枢纽型工具”—— 这一角色转变，不仅接住了过去十余年积累的近 20 万亿元存量资产的退出压力，更成为实现科创产业资本、国有资本长线循环的关键支撑。

从行业底层逻辑看，2026 年中国 S 基金市场已经完成从 “单纯份额接盘” 到 “资产价值再发现” 的本质切换。行业发展的核心驱动，不再是传统的流动性折价带来的套利空间，而是 “资产接续配置 + 产业价值赋能 + 长期收益变现” 的三重核心逻辑叠加：S 基金不再是只能承接不良资产的 “接盘侠”，反而成为头部机构优化资产组合、优质科创项目接力融资、国有资本高效循环的核心战略载体；行业交易场景也从单一的 LP 份额转让，延伸至 GP 主导的接续基金、底层资产包重组、跨区域产业份额置换等多元形态。

基于公开交易数据及头部机构战略布局信息，本报告将从多个维度，对 2026 年中国 S 基金行业展开系统性全景研判，为行业决策层提供战略参考。

1. 赛道格局：分层共生・内驱协同・外部互补

2026 年中国 S 基金行业的赛道格局，呈现出 “内部分层共生、外部协同互补、跨境逻辑分化” 的清晰特征 —— 这一格局的底层逻辑，是不同类型资本的收益目标、风险偏好、产业诉求差异：各类主体依据自身资源禀赋形成差异化定位，既在优质资产端存在适度竞争，更在产业资源、资金能力、场景端形成强协同关系，共同支撑 S 基金行业的生态运转。

1.1 内部竞争格局：按资金属性与策略分层

S 基金行业内部已形成 “国资 / 险资主导、市场化机构专精、跨境机构补充” 的三层级竞争结构，不同层级的主体依托差异化核心壁垒布局优质资产，竞争的核心从过去的 “资金规模优势” 转向 “资产资源储备 + 产业场景匹配能力”：

• 第一梯队：国资 + 险资的长线组合，构筑资金壁垒
  国有资本、保险资金是当前 S 基金市场的绝对核心主导力量 ——2026 年年初至今完成备案的 S 基金中，几乎全部有国资 LP 的参与；从实际交易数据来看，近三个月内国内 S 市场完成的 269 笔交易中，有国资和险资作为买方参与的交易共 125 笔，占比接近市场的一半；在规模前二十的大额交易中，险资与国资的参与度覆盖了全部交易，完全锁定了头部优质资产。这一组合的核心逻辑，是国资的产业资源背书搭配险资的超长期限低成本资金供给，具备其他主体难以比拟的大额交易承接能力：典型案例如中国人寿联合福建省属国资平台设立的福建省鑫睿科创接力基金，是国内迄今规模最大的盲池 S 基金，总规模超过 40 亿元；上海交融接续基金由交银国信与浦东创投双 GP 主导，首期规模 10 亿元，依托银行系金融资源 + 区域产业资源，精准布局本地硬科技赛道优质资产。

• 第二梯队：头部市场化机构，专精交易结构与产业能力
  以盛世投资、歌斐资产、君联资本等为代表的头部市场化 S 基金机构，在行业内占据关键的专业分工位置。这类机构的核心竞争力，在于对私募股权一二级市场交易场景的深度理解，以及复杂交易结构设计、资产组合价值深挖的专业化能力 —— 它们既作为核心 GP，与国资、险资 LP 合作开发定制化 S 交易产品；也作为关键资产顾问或联合投资方，参与国资、险资系 S 基金的项目尽调、估值谈判、交易结构设计、投后资产管理环节。例如天津经开科创母基金联合盛世投资完成的国内首支 S 基金接续重组基金投资，就是市场化机构与国资平台协同的典型案例：该基金规模 6.155 亿元，由盛世投资负责资产筛选和重组落地，依托市场化机构的专业能力，实现优质存量资产的接续配置。

• 第三梯队：跨境 S 基金机构，凭借全球化资产配置能力差异化补位
  以科勒资本、黑石集团为代表的海外老牌 S 基金机构，主要布局具备全球化技术变现潜力的优质资产，以及跨境人民币、美元基金份额的置换交易。这类机构的核心优势，在于拥有成熟的复杂交易结构设计能力、全球化资产变现渠道，以及对优质资产的高估值容忍度 —— 它们的收益逻辑，是通过跨境资产的差异化定价，对接国内优质资产的海外退出变现需求；典型案例如科勒资本旗下人民币 S 基金，2025 年先后与君联资本、金沙江创投合作完成多笔头部跨境 S 交易，精准布局硬科技赛道头部项目的基金份额。值得注意的是，跨境机构在国内的参与模式相对克制，没有盲目发起大规模人民币 S 基金，而是以少数头部项目交易、与本土机构合作顾问的形式低调布局；这背后的逻辑，是海外美元 S 基金市场的流动性严重下滑，黑石等头部机构甚至在主动减持旗下 S 基金份额，以缓解自身的流动性压力。

1.2 外部竞合关系：S 基金与传统 PE/VC 形成互补而非替代

S 基金与传统一级市场 PE/VC 基金，本质上是 “接力共存、场景互补” 的关系，不存在直接竞争 —— 两者的投资阶段、核心目标与收益逻辑完全错位，反而在整个私募股权 “募投管退” 流程中，形成了完整的接力闭环：

• 场景分工明确：错位承接不同资本需求
  传统 PE/VC 基金的核心功能，是承担 “首次融资投入企业前端成长阶段” 的使命，聚焦新项目的首轮股权融资投入；而 S 基金的核心功能，是在基金层面提供 “二次流动性接续”—— 既承接传统 PE/VC 基金 LP 的提前退出需求，也为已完成前期成长、但尚未达到终局退出标准的优质科创项目，提供新一轮的中长期资金接续，本质上是补充一级市场的退出与再配置功能。

• 协同关系突出：串联 “退出 - 再投” 的行业完整闭环
  S 基金的资产供给，几乎全部来自传统 PE/VC 基金的存量份额或底层资产；而 S 基金的接盘资金，也主要来自传统 PE/VC 基金的长线 LP 资源 —— 两者在交易中形成了 “LP 退出 - 新资金接续 - 项目再孵化 - 后续退出分红” 的完整闭环。典型的协同场景是 GP 主导型接续基金交易：传统 PE/VC 基金的 GP 发起接续基金，由 S 基金作为新资金接盘，老 LP 实现部分或全部退出，优质的底层项目资产则被新基金接续持有；这一过程中，S 基金既解决了传统 PE/VC 基金 LP 的流动性退出需求，也帮优质科创项目续接了长期资金，相当于给行业增加了一道弹性的 “中间退出闸门”。

• 局部利益冲突：仅发生在优质资产份额定价环节
  两类基金仅在头部优质资产的份额收购定价时，存在适度的博弈性竞争 —— 当 S 基金收购某头部优质项目的老基金份额时，其实际出价，会与意图直接投资该项目的传统 PE/VC 基金形成一定的价格博弈；但这类冲突是交易层面的局部摩擦，不会影响两类基金的整体协同关系。

1.3 策略端竞合：GP-led 崛起，与 LP-led 双轮并行

从交易策略维度看，2026 年 S 基金市场已形成 “LP-led 交易为基础、GP-led 交易为增长核心” 的双轮并行格局，两类策略在竞争中形成了明确的场景分工，共同放大了 S 基金行业的整体承载规模：

• LP-led 交易（LP 份额转让）仍是当前行业的主流基底
  这类交易的核心逻辑，是满足存量基金 LP 的流动性退出需求 —— 卖方主要是面临资产配置调整、短期流动性压力或投资到期的国资平台、产业资本及高净值个人，而买方主要是有折价资产配置需求的专业 S 基金机构。这类交易的流程相对简单，在标准化的份额转让平台即可完成交割，交易占比仍居行业首位；但受限于标准化交易的资产规模上限，LP-led 交易的单轮规模普遍偏小，主要以中小额交易为主，难以实现超大体量的资产流转。

• GP-led 交易（GP 主导接续基金）是行业增长的核心新支撑
  这类交易的核心逻辑，是 GP 主动发起设立新的接续基金，承接老基金中优质的底层资产，实现优质资产的长期接续持有；交易场景远比 LP-led 交易复杂，需要串联老基金 LP、新基金 LP、底层项目公司、监管平台等多主体，对机构的交易结构设计、产业资源整合能力要求极高。2026 年，这类交易的增速远超 LP-led 交易：以上海股权托管交易中心的公开交易数据为例，2025 年上海股交中心 GP-led S 交易总金额达 15 亿元；而 2026 年 1-4 月，上海股交中心的 GP-led 交易规模已经超过 2025 年全年水平，增速远超传统 LP-led 交易。从成熟市场的发展规律来看，GP-led 交易将成为未来 S 基金市场的核心增长极，在行业中的占比将持续提升。

2. 市场层级：千亿规模・头部集中・分层扩容

2026 年中国 S 基金市场的市场层级特征，可用 “千亿级总量底盘、超大规模存量支撑、头部优质资产集中化” 来概括 —— 行业已经完成从 “小众补充工具” 到 “标准化流动性基础设施” 的关键跨越；但增量交易的承接规模，与存量资产的实际退出需求相比，仍存在极为显著的差距。

2.1 交易总量：千亿级底盘，增速超预期

中国 S 交易已迈入稳定增长的千亿级规模时代，行业总量级数据的增长幅度，远超一级市场其他股权类策略的增速。综合公开平台及头部机构的多口径统计数据来看：2024 年国内 S 基金市场交易规模为 1078 亿元，同比增长 46%；2025 年上半年交易规模约 784 亿元，交易笔数 542 笔，已经超过 2024 年全年交易数量；2026 年 1-4 月，仅上海 S 基金新增交易融资体量就达 110.13 亿元，其中实际成交金额 38.02 亿元，同比增长 1084.42%。

从官方试点平台的累计交易数据来看，市场的存量交易底盘已经相对扎实：截至 2026 年 4 月末，上海私募股权和创业投资份额转让平台共计上线 195 单基金份额（含份额组合），成交 169 单，成交总份数为 365.82 亿份，成交总金额为 345.68 亿元；北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让 156 单，上线基金份额 225.25 亿份，共计完成 115 单基金份额转让交易，交易基金份额 126.96 亿份。这一数据虽然与超 6.3 万亿元引导基金认缴规模、近 20 万亿元处于退出期和延长期的基金总规模相比仍显偏小，但已充分说明 S 基金行业的市场化交易基础已经成熟。

2.2 交易结构：从非标化向标准化转变

2026 年 S 基金市场的交易结构，正从过去的 “偶发性非标交易”，转向 “标准化平台式交易 + 定制化复杂交易” 的二元分层体系，交易的规范化程度、交割效率较此前有了质的提升 —— 这也是行业交易规模能够快速增长的核心前提：

• 标准化的公开平台交易，是行业的基础流转载体
  北京、上海作为全国首批份额转让试点城市，承担了绝大部分的行业标准化交易流转；全国其他 7 个开展份额转让试点的区域性股权市场，也逐步建立了统一的交易规则、估值标准和流程范本。所有国资背景的基金份额转让，都必须在这类第三方公开平台上完成公开挂牌询价、集中竞价、资金交割的全流程操作，完全规避过去国资转让中可能存在的合规风险。

• 定制化的复杂交易，是行业增量规模的核心支撑
  对于超大规模的资产包组合、跨区域产业份额置换、多底层资产接续重组这类复杂交易，市场头部机构会依托自身的产业资源和交易设计能力，为买卖双方提供 “一对一” 的定制化交易方案。这类复杂交易的技术难度远高于标准化交易，需要统筹资产估值、资金交割、底层资产权益过户、后续投后管理等多个环节，且不同类型资产的交易流程完全不同；但也只有这类定制化的复杂交易，才能承接超大规模的存量资产退出需求。

2.3 资产层级：优质头部资产为王

2026 年行业的资产端供需关系，呈现出极为突出的 “头部资产紧缺、长尾资产供给过剩” 的格局，资产的流动性溢价差异显著 ——S 基金的买方资源，完全集中在头部优质资产；而大量中小机构的长尾存量资产，缺乏有效流动性承接，形成了鲜明的分化：

• 头部优质资产的流动性高度充裕
  头部机构旗下的基金份额、硬科技赛道头部明星项目的底层资产，以及有明确产业退出场景的成熟科创资产，是市场上各类 S 基金机构竞相争夺的核心标的 —— 这类资产的交易价格，甚至出现了小幅溢价，部分优质资产的成交价接近账面 NAV（资产净值）的 90%，彻底扭转了过去 “优质资产必须折价转让” 的行业认知。典型案例如云锋基金旗下上海麒鸿投资中心的份额调整交易：这只基金因底层持有蚂蚁集团股权等优质项目，受到各类长期资金的追捧；2026 年 1 月，该基金完成总额 15 亿元的 S 交易，中汇人寿以 11.45 亿元的规模接盘了主要份额。

• 长尾存量资产的流动性严重不足
  大量中小基金机构的存量份额、缺乏明确退出场景的早期科创项目资产、非赛道核心的边缘化产业资产，难以找到专业 S 基金机构接盘 —— 这类资产的底层项目发展不透明，且没有头部产业资源的背书；即使卖方给出了较大的流动性折价，多数 S 基金机构也不愿意承担这类资产的底层风险。这就导致行业出现了极为矛盾的现象：一方面，大量有真实退出需求的存量资产找不到接盘方；另一方面，大量 S 基金的沉淀资金，难以找到符合其收益标准的优质资产标的。

3. 资产结构：双币分化・科技导向・策略多元

2026 年中国 S 基金行业的资产结构，呈现出 “币种高度集中、赛道精准聚焦、交易策略多元分布” 的特征 —— 资产配置的逻辑原点，从过去的 “流动性折价套利”，完全转向 “产业长期变现价值”；这一配置逻辑的切换，与传统一级市场硬科技赛道的产业升级周期，形成了高度的同步性。

3.1 币种结构：人民币绝对主导，美元基金小众补充

从资金币种维度看，人民币基金占据 S 交易规模的绝对主导，且占比较 2025 年进一步提升；美元基金和其他外币资金的占比极小，仅在少数跨境交易中作为补充资金出现 —— 这一格局的底层逻辑，是国内存量资产的币种属性，以及不同币种的收益变现场景的差异：

• 人民币基金成为绝对核心支撑
  国内超过 95% 的存量私募股权资产为人民币基金投资标的，这类资产的落地产业场景、变现退出渠道，全部在国内市场；而 S 基金的核心资金来源，是国资平台、险资、国内市场化母基金等本土长期资金 —— 这类资金的配置逻辑，是完全锚定国内硬科技产业的变现场景，没有任何跨境资产配置的需求。因此，人民币基金在 S 交易规模中的占比超过九成，完全占据主导地位。

• 美元基金仅作为小众补充
  美元基金的参与场景，仅限于部分头部跨境硬科技项目的基金份额交易。这类美元 S 基金的核心出资方，是海外主权基金、国际大型养老基金、全球市场化机构投资者，其配置逻辑是看中部分国内硬科技项目的全球化技术变现潜力；这类机构的退出渠道，主要锚定美股、港股等国际化资本市场，而非国内 A 股市场。值得注意的是，2026 年美元 S 基金的布局节奏，较 2025 年有所放缓 —— 这是因为海外美元 S 基金市场的流动性持续下滑，头部机构自身也面临资产端的退出压力，因此仅有少量头部机构，在国内市场维持低调的布局节奏。

3.2 赛道结构：绝对聚焦硬科技赛道，匹配国家产业导向

S 基金的底层资产赛道分布，与传统一级市场 PE/VC 的投向分布高度匹配，且集中趋势更加突出 ——2026 年的 S 交易中，超过八成的底层资产，集中在硬科技赛道的核心细分领域，完全贴合新质生产力的产业导向；这一配置逻辑的核心，是硬科技赛道的资产收益确定性更强，且能完美衔接国资、险资的产业配置需求。

具体来看，S 基金的硬科技投向覆盖三大核心细分赛道：一是以半导体、人工智能、集成电路、新一代信息技术为核心的硬核科技类资产；二是以生物医药、高端医疗器械为核心的生命健康类资产；三是以高端装备制造、新能源、新材料为核心的先进制造类资产。其中，半导体、集成电路等产业上游核心项目的资产占比最高，远超其他赛道。

这类硬科技资产的典型代表，是上海科创接力一期基金的底层资产 —— 中保投资 118 亿元 S 份额基金，专门承接上海集成电路产业投资基金的存量份额，底层覆盖了半导体产业链上的头部企业；这类资产的技术壁垒足够高，且完全贴合国家产业导向，是各类 S 基金机构竞相争夺的核心标的。

这一赛道配置特征的背后，是三类核心逻辑的叠加：首先，硬科技赛道的优质资产，具备长期技术壁垒和国家产业政策背书，退出收益的确定性远高于其他赛道；其次，国资、险资的 S 基金布局，需要匹配地方政府的产业落地导向，通过 S 交易获取优质硬科技项目的股权，进而引导这类项目的核心产业环节落地本地；最后，硬科技项目的成长周期普遍长达 8-10 年，远超传统基金的 5-7 年存续期，客观上需要 S 基金提供长期资金接续，以支撑项目的产业化落地。

3.3 交易策略结构：LP-led 为基础，GP-led 为增量

从交易策略的类型分布看，2026 年 S 基金市场已经从早期单一 LP 份额转让的模式，演变为 “LP 份额转让、接续基金重组、底层资产直接转让、资产包置换” 四类主流策略并行的格局；不同策略的资产占比，形成了清晰的阶梯分布，分别承接不同类型的存量资产退出需求：

• 第一类：LP 份额转让（LP-led）
   仍是当前行业占比最高的交易策略，主要承接国资 LP、产业资本的存量基金份额流动性需求。这类交易的流程相对简单，在标准化的份额转让平台即可完成交割，大部分中小规模的 S 交易都采用了这类模式；但这类交易的单轮规模普遍偏小，主要以中小额交易为主，难以实现超大规模的资产流转。

• 第二类：接续基金重组（GP-led）
  是当前行业增长最快、增量贡献最高的交易策略。这类交易的核心场景，是老基金的 GP 发起新的接续基金，专门承接老基金中优质的底层资产；老 LP 可以选择完全退出、或部分退出、或将剩余份额滚入新基金，继续持有优质资产。通过这类交易模式，优质资产的持有周期得以延长，完全匹配硬科技赛道的长周期成长需求；交易的核心收益，来自优质资产长期产业化落地后的增值退出收益。

• 第三类：底层资产直接转让
  这类策略的交易逻辑，是 S 基金直接收购老基金持有的单个优质项目股权、或多个项目组合资产包，而非收购基金的整体份额；交易的核心收益，来自优质项目后续的产业化增值或产业并购退出收益。这类交易的门槛相对较低，不需要承接原基金的其他存量负债，是中小规模 S 基金机构的主流布局方向。

• 第四类：资产包置换交易
  这类策略主要应用在跨区域、跨行业的大额交易场景中，本质是 “资产置换 + 资金补价” 的组合模式：地方国资平台将名下的非本地产业基金份额，与其他地区的国资平台持有的本地产业基金份额进行置换，平衡区域内的产业资源配置；S 基金在这类交易中，充当中间资产承接方的角色，通过设计复杂的交易结构，完成不同产业资产间的置换。这类交易对机构的产业资源储备、交易结构设计能力要求极高，只有头部机构具备落地能力。

4. 核心客群：国资主导・险资加码・机构化程度提升

2026 年中国 S 基金行业的核心客群，从过去的 “个人投资者 + 零散企业投资者” 彻底转向 “国资主力、险资加码、市场化专业机构补充” 的机构化结构 —— 长线机构资金的加入，不仅放大了行业的实际交易规模，更从根本上提升了行业的专业交易水准，彻底重塑了行业的资金供给逻辑。

4.1 核心买方群体：国资、险资、市场化母基金三足鼎立

S 基金的资金供给端，已经形成了 “国资平台为主力、险资为增量核心、市场化母基金和头部产业资本为补充” 的长期资金供给结构，这也是行业未来规模化发展的核心支撑保障：

• 第一主力：国资平台及政府引导基金
  是 S 基金市场的最大买方，占所有 LP 出资总量的 50.2%。这一数据的背后，是全国 18 个省市组建的国有 S 基金集群的支撑 —— 这类地方国资 S 基金的核心布局目标，不是单纯获取财务收益，而是通过 S 交易盘活区域内的存量国有基金资产，同时强化对本地重点产业的资本主导权。典型案例如河北联合信息产业投资基金的份额转让交易：地方国资平台接盘了光大兴陇信托退出的 9.9 亿元基金份额，通过 S 交易强化了对本地信息产业龙头企业的资本控制。

• 第二增量核心：保险资金及银行理财资金
  是当前 S 市场新增增量资金的核心来源，也是推动行业交易规模增长的关键支撑。2026 年以来，头部险资机构密集出手布局 S 基金，且合作模式已经实现了全面升级 —— 从过去的单纯出资做 LP，转向与地方国资、头部 GP 联合设立专属 S 基金，甚至部分险资机构还掌握了投资决策的主动权。典型案例如中国人寿先后三次加码 S 基金布局：2023 年发起设立 118 亿元规模的 “中国人寿 — 沪发一号股权投资计划”，2024 年设立 50 亿元规模的科创 S 基金，2026 年再次出资 28 亿元，联合福建省国资平台设立总规模超 40 亿元的鑫睿科创接力基金；中汇人寿、新华人寿也分别在云锋基金、CPE 源峰的头部项目 S 交易中，充当了核心资金提供方。

• 补充力量：市场化母基金、头部产业资本（CVC）及专业 S 基金管理人
  这类主体的资金规模远不及国资和险资，但其专业资产筛选能力、产业资源对接能力，是推动 S 交易落地的关键支撑。它们的布局逻辑，是通过 S 交易获取优质硬科技项目的低成本份额，打通与自身产业场景的协同，或通过资产组合配置获取相对稳健的财务收益。典型案例如苏州元禾辰坤、无锡国联产投等市场化母基金，联合地方国资平台出资设立静水湖赛瑞 S 接续基金，重点布局硬科技赛道优质资产。

4.2 核心卖方群体：多元化存量主体，以国资、产业资本为主

S 基金的资产供给端，即存量份额的卖方群体，同样呈现出机构化特征，核心诉求是优化资产配置、腾挪资金、或满足到期合规退出需求。从实际交易案例来看，当前市场的主要卖方群体分为三类：

• 第一类：国资 LP 及政府引导基金
  是 S 交易中最主要的资产供给方，占卖方总量的六成以上。这类卖方的核心退出诉求，是盘活存量国有资产、优化国有资本的区域产业配置结构、或在基金到期前完成合规性资金回笼 —— 部分国资引导基金的存续期即将届满，需要将存量份额变现，实现资金的合规闭环；还有部分国资平台，希望通过 S 交易，将非本地产业的基金份额置换成本地优质产业的基金份额，强化对本地产业的资本支撑。

• 第二类：传统一级市场头部 PE/VC 基金 GP
  这类 GP 的退出诉求，是通过接续基金交易，延长优质资产的持有期，避免优质项目被迫在老基金存续期内低价甩卖。典型场景是，部分头部 GP 的老基金即将到期，但其底层的硬科技项目正处于产业化落地的关键阶段，尚未达到最佳退出窗口；GP 通过发起接续基金，吸引 S 基金资金接盘，既满足了老 LP 的流动性退出需求，又能继续培育优质项目，等待更合适的终局退出时机。

• 第三类：头部产业资本（CVC）及金融机构 LP
  这类卖方的退出诉求，主要是自身资产负债表的配置调整、或阶段性的流动性压力。典型案例如中汇人寿、新华人寿等险资机构，在部分头部 S 交易中，既是资金买方，同时也在其他交易中作为卖方，出让部分不符合长期配置需求的基金份额；还有部分银行、信托机构，出于资产负债表优化的需求，出让前期直投的基金份额，实现资金的回笼。

4.3 核心服务生态：头部机构主导全链条服务

S 基金的行业服务生态层，已经形成了 “头部机构主导全流程服务、专项服务商提供细分支撑” 的完整体系，这也是行业交易效率大幅提升的关键前提。具体来看，行业服务生态的构成分为三类：

• 核心交易组织者：头部 S 基金管理机构
  以歌斐资产、盛世投资、君联资本等为代表的头部市场化 S 基金机构，是行业交易的核心组织者 —— 这类机构积累了深厚的一二级市场资源储备，能同时对接买卖双方的真实交易诉求，提供 “资产筛选 - 尽调估值 - 交易结构设计 - 交割执行 - 投后资产管理” 的全链条服务支撑。这类机构的核心收益，来自交易落地后的顾问费用，以及后续接续基金的管理分成收益。

• 专业化细分支撑服务商
  包括律师事务所、会计师事务所、估值顾问机构、产业尽调机构这类专业化第三方服务商，是行业交易合规落地的重要支撑 —— 这类机构的核心价值，是为买卖双方提供中立的专业服务支撑：比如估值顾问机构，会出具独立的第三方估值报告，为国资份额转让提供定价参考依据；产业尽调机构，会对底层资产的技术壁垒、产业化落地可行性进行独立验证，帮助买方降低信息不对称风险。

• 官方标准化交易平台
  以上海、北京股权交易中心为代表的区域性股权市场份额转让平台，是行业交易的合规性底层支撑 —— 这类平台提供统一的资产挂牌、公开询价、交易交割、权益过户、资金结算的标准化流程，保障了国资份额交易的合规性，大幅降低了买卖双方的交易成本；同时，平台也起到了市场价格发现的核心作用，通过公开竞价的方式，形成公允的交易定价。

5. 区域分布：三大集群・头部集中・区域导向

2026 年中国 S 基金行业的区域分布，与传统一级市场股权行业的区域分布特征高度重合，呈现出 “三大核心集群垄断、头部城市分层分工、区域产业导向强制绑定” 的特征 —— 区域产业基础、科创资源储备、地方政策支持力度的三重差距，决定了 S 基金交易的区域集聚态势。

5.1 三大核心集群：京津冀、长三角、粤港澳城市群占据绝对主导

从产业集群维度看，京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市群的 S 基金发展领先全国，无论是机构数量、管理规模，还是交易金额，均占据全国绝对主导份额，是全国 S 基金流转的核心载体。

这一集聚特征的底层支撑，是三大城市群的私募股权基础资源储备：根据中基协 2026 年 4 月末的官方统计数据，全国已登记的私募基金管理人中，上海、北京、深圳、浙江、广东、江苏地区的机构占比达 72.35%；而 S 基金作为承接一级市场存量资产的流动性工具，其布局逻辑天然与一级市场的资源储备匹配 —— 三大城市群聚集了全国超过八成的私募股权存量资产，自然也承载了全国大部分的 S 交易需求。

5.2 头部城市分工：北京、上海、深圳三城引领全国

从城市维度看，头部城市的分化态势明显，不同层级的城市形成了差异化的产业赛道定位，依托自身的金融资源、产业资源、政策资源禀赋，形成了功能互补的格局：

• 第一梯队：上海、北京、深圳为全国 S 交易三大核心枢纽
  这三座城市的 S 交易规模、机构数量、平台建设水平均领先全国，且形成了功能差异化的定位：

• 上海：是全国 S 基金交易的绝对流转中心，无论是交易规模、还是机构数量都位居全国首位 —— 截至 2026 年 4 月末，上海私募股权和创业投资份额转让平台的交易金额，占全国试点平台总交易量的超六成；同时，上海汇聚了红杉中国、中金资本、高瓴投资等头部 S 基金机构的区域总部，以及交银国信、中保投资等金融机构系 S 基金管理平台，完全掌握了行业的交易定价权。

• 北京：是全国 S 基金的资金配置和政策枢纽 —— 北京聚集了超半数的头部国资平台、险资机构、头部 S 基金管理机构的总部资源；同时，北京国资出台的相关政策，为全国国资份额的市场化转让提供了可复制的合规性范本。

• 深圳：是全国 S 基金的产业资产配置枢纽 —— 深圳依托粤港澳大湾区的硬核产业底座，集中了大量硬科技赛道的优质产业资产，S 基金交易的底层资产，主要覆盖半导体、新能源、高端装备制造等粤港澳大湾区优势产业赛道。

• 第二梯队：杭州、苏州、南京、成都、武汉为区域核心支撑
  这些城市的 S 基金发展水平显著高于全国其他地区，主要依托本地扎实的制造业产业底座、丰富的科创项目资源，承接了头部城市溢出的部分 S 交易需求。这类城市的 S 基金布局，完全锚定本地的核心产业方向 —— 比如杭州聚焦人工智能、苏州聚焦半导体制造、成都聚焦电子信息产业，重点服务区域内的存量基金资产流转，以及本地优质科创项目的长期资金接续。其中，江苏全省的 S 基金发展表现尤为突出：江苏全省有 18 只备案 S 基金，占全国备案 S 基金总数的四分之一；省级层面的江苏股权交易中心专门开设了私募基金份额转让专属板块，南京、苏州、无锡等多个城市都落地了标杆性 S 基金交易项目。

5.3 交易特征：强区域产业绑定，国资交易尤为突出

S 基金的区域交易，呈现出强烈的 “区域产业导向高度绑定” 的特征 —— 这一现象的核心驱动，是国资 S 基金的核心布局逻辑：地方国资平台参与 S 交易的核心目标，不是单纯追求财务收益，而是通过资本配置优化区域内的产业资源布局，强化对本地重点产业的资本掌控权。

这一逻辑的典型案例，是绵阳涪凯产业投资基金的份额转让交易：绵阳科技城发展投资集团作为原始 LP，退出了该基金的 12.6 亿元份额；而接盘方，是绵阳本地的两家国资平台 —— 四川梓发产业投资集团和绵阳涪凯资本。通过这笔 S 交易，绵阳本地国资完成了对一只存量基金的资本控制权收回，进一步保障了该基金对本地重点产业项目的持续投入。这类区域内国资份额置换的交易场景，在全国 S 交易中占比极高；而跨区域、跨产业的纯套利式 S 交易，在当前市场中占比极小。

6. 头部集中度：头部通吃・分层固化・壁垒森严

2026 年中国 S 基金行业的头部集中度，较传统一级市场的集中度提升幅度更为明显，呈现出 “头部机构壁垒强化、中间层机构稳步补充、中小机构难以生存” 的高度集中格局 —— 行业的核心资源、核心能力、核心收益，都集中在头部机构手中；头部机构的壁垒，已经从过去的 “资金规模优势”，升级为 “产业资源 + 交易能力 + 长期资金储备” 的复合壁垒。

6.1 机构集中度：头部机构垄断核心资源

S 基金行业的头部集中效应，比传统一级市场 PE/VC 更为突出，行业的核心资源、核心交易、核心收益，都集中在少数头部机构手中。

从整体行业格局看，S 基金的头部机构分为两大阵营，形成了差异化的垄断优势：

• 第一阵营：头部市场化 S 基金管理机构
  以歌斐资产、盛世投资、君联资本、中金资本、红杉中国等为代表的头部市场化机构，占据了行业大部分的优质资产交易份额。这类机构的核心壁垒，是在 S 交易领域的长期经验积累 —— 包括对一二级市场资源的整合配置能力、复杂交易结构的设计能力、底层资产的精准尽调估值能力，以及对行业核心交易资源的掌控能力；行业内超过七成的大额 GP-led 接续基金交易，都由这类头部机构主导落地。例如盛世投资，不仅联合天津经开科创母基金落地了国内首支 S 基金接续重组基金，还与全国多地的国资平台、险资机构达成了专属战略合作，整合了超 500 亿元的 S 交易资产储备。

• 第二阵营：国资、险资系 S 基金管理机构
  以国寿金石、中保投资、上海科创集团、江苏金投为代表的国资、险资系 S 基金管理机构，掌握了行业的核心资金资源。这类机构的核心壁垒，是背后国资、险资的超长期限、低成本资金供给 —— 这类资金的配置周期，可长达 10 年以上，完全匹配硬科技赛道的长周期资产变现需求；行业内几乎所有的超大规模 S 交易，都有这类机构的资金参与。典型案例如国寿金石作为 GP，牵头设立规模超 40 亿元的福建省鑫睿科创接力基金，完全承接了福建本地的硬科技产业资产。

6.2 交易集中度：头部机构主导绝大部分交易额

从实际交易数据维度看，头部机构的交易垄断格局更为显著，行业交易金额的集中趋势，远超行业机构数量的集中趋势。根据公开交易数据统计：仅歌斐资产、盛世投资、君联资本、中金资本等头部机构，就主导了行业超过六成的实际交易规模；而剩下的近四成交易规模，也基本由国资、险资系的头部专业机构主导落地。

这一集中趋势的核心支撑，是头部机构的资源壁垒仅头部机构，具备整合多主体资源、落实复杂交易的能力 —— 只有这类头部机构，能同时对接国资卖方、险资买方、底层 GP、监管平台的多方需求，完成 GP-led 接续基金这类复杂交易的落地；中小机构完全不具备这类资源整合能力，只能在边际地带开展一些小型标准化交易。

6.3 壁垒特征：复合壁垒，中小机构难以突破

头部机构的核心壁垒，已经从过去的 “资金规模优势”，升级为 “产业资源 + 交易能力 + 长期资金储备” 的三重复合壁垒；这一壁垒难以被中小机构短期复制，进一步强化了行业的头部集中趋势。具体来看，三重壁垒的核心支撑逻辑为：

• 第一重：长期资金储备壁垒
  头部机构已经与险资、国资这类长线资金，形成了长期稳定的战略绑定关系，能获得大规模的低成本长周期资金供给；而中小机构的资金来源，主要是短期市场化资金，周期、成本都无法匹配 S 基金的配置需求。

• 第二重：产业资源储备壁垒
  头部机构深耕私募股权行业数十年，积累了覆盖全国的国资平台、头部 GP、产业龙头企业的资源储备；中小机构缺乏这类资源背书，既难以获取优质资产的交易机会，也无法对接具备真实承接能力的长期资金买方。

• 第三重：复杂交易能力壁垒
  GP-led 接续基金这类复杂交易，需要设计精巧的交易结构，平衡老 LP、新 LP、GP、底层项目公司等多主体利益；头部机构拥有成熟的专业化交易团队，以及多笔复杂交易的成功落地经验，能够高效完成资产尽调、估值定价、合规交割、后续投后管理的全流程操作；而中小机构缺乏这类成熟的专业交易能力，无法承接这类高价值交易项目。

7. 盈利模式：双轨并行・基础稳固・增量创新

2026 年中国 S 基金行业的盈利模式，整体仍以 “固定管理费 + 浮动业绩报酬” 的传统私募股权基金盈利逻辑为核心基础，但不同层级机构的盈利结构，出现了显著的分化；头部机构依托交易资源储备，拓展了多元创新增量收入来源 —— 相较于传统 PE/VC，S 基金的盈利确定性更强，收入波动幅度更小。

7.1 传统核心盈利模式：管理费 + 业绩报酬

S 基金的传统盈利模式，仍是行业的核心收入来源，这一模式与传统一级市场 PE/VC 的盈利逻辑完全一致；但由于 S 基金的资产特性，其收入的确定性、落地周期的稳定性，都显著优于传统一级市场基金：

• 第一部分：固定管理费，是机构的刚性收入基础
  管理费率标准根据基金类型、机构层级、策略复杂度，呈现出明显的分层差异：行业头部机构的管理费率，一般在 1.2%-1.5%/ 年区间；中小机构的管理费率则相对较高，普遍在 1.5%-2%/ 年区间；基金的策略复杂度越高，交易难度越大，管理费率就越高。这部分收入，主要用于覆盖机构的日常运营成本，包括员工薪酬、办公经费、尽调差旅费用、合规托管费用等；由于 S 基金的交易交割周期、投后管理周期，通常短于传统一级市场基金，因此管理费的现金流覆盖效率，显著高于传统 PE/VC 基金。

• 第二部分：浮动业绩报酬（Carry），是机构的核心利润来源
  行业通用标准为基金超额收益的 20%；但这部分收入的实际获取条件，比传统 PE/VC 基金更为苛刻 —— 当前市场的主流约定是，基金必须先覆盖全部 LP 本金支出，并实现至少 8% 的年化优先收益（Hurdle Rate）后，GP 才能提取业绩报酬；部分国资、险资 LP 甚至要求，基金收益达到更高的阈值标准后，GP 才能提取超额分成。由于 S 基金的底层资产相对成熟，回报周期更短，业绩报酬的确定性和兑现速度，显著快于传统 PE/VC 基金；只要资产估值没有大幅波动，机构就能在较短时间内获取这部分收益。

7.2 创新增量盈利模式：基于交易全流程的增值收入挖掘

头部机构依托自身的交易资源储备，在传统模式之外，探索出了多种创新型增值收入来源，这也拉开了头部机构与中小机构的盈利差距；这类创新收入的核心逻辑，是为买卖双方提供专业交易解决方案的价值变现：

• 第一类：交易结构设计费 / 资产顾问费
  这是当前头部机构最普遍的创新收入来源，主要针对 GP-led 接续基金、跨区域资产置换这类复杂交易场景。在这类交易中，头部机构作为交易撮合方、方案设计者，为买卖双方提供从资产筛选、尽调估值到交易合规交割、后续投后管理的全流程专业服务，会按照交易资产规模的一定比例，收取专项的顾问服务费；这部分费用，由买卖双方共同或分别承担，比例区间一般在交易资产规模的 0.5%-2% 区间。这类收入的确定性极高，只要交易完成交割即可提取，与后续基金的资产增值收益完全无关。

• 第二类：接续基金底层资产增值分成
  这是 GP-led 交易中的一种创新性盈利模式，核心是通过资产再定价，将老基金中的部分潜在收益，转化为新基金的业绩报酬。具体来看，老基金的 GP 在发起接续基金时，会联手 S 基金管理机构，对老基金的底层资产进行重新估值；如果资产未来的增值潜力被市场低估，新基金就可以以相对合理的折价价格，承接老基金的优质资产；而 S 基金管理机构作为新的 GP，在后续资产增值退出时，就可以按照新基金的约定标准，提取超额业绩报酬。

• 第三类：投后资产管理服务费
  这是一种延伸式增值收入来源，主要针对机构的存量 S 资产。部分头部 S 基金管理机构凭借自身的产业资源储备，为自有或第三方持有的 S 基金底层资产提供增值服务：包括对接下游产业资源方、帮助项目开放新的应用场景、提供产业战略咨询、对接后续融资资源等；机构会按照服务资产的年度估值规模的一定比例，收取专项的投后服务费。这类服务费的收入来源，完全独立于基金的传统管理收入和业绩分成，进一步提升了头部机构的收入稳定性。

• 第四类：跨境交易汇率套期保值收入
  这是少数具备跨境资源的头部机构，在跨境 S 交易中赚取的特殊增值收入。这类机构依托跨境交易的平台优势，在帮助国内优质硬科技项目承接海外美元资金份额时，通过提前锁定远期汇率、开展货币掉期（SWAP）等套期保值工具，规避跨境交易过程中的汇率波动风险；在保障基金资产安全的前提下，获取相对稳健的套期保值收益。

7.3 盈利分化趋势：头部机构全渠道盈利，中小机构依赖单一管理费

行业的盈利集中度，远高于交易规模的头部集中度 —— 头部机构凭借对优质资产的掌控力，以及多元的创新增值收入来源，盈利能力持续强化；而中小机构由于缺乏优质资源储备，盈利空间被持续压缩，行业的盈利断层已彻底固化。

这一分化特征的具体表现为：头部机构的收入结构中，传统管理费收入占比不足三成，创新增值收入、业绩报酬收入占比超过七成；而且只要交易规模持续提升，这类增量收入就会持续增长，盈利能力具备长期支撑性。而中小机构缺乏复杂交易的落地能力，只能参与少量标准化的小额 S 交易；这类交易的竞争充分，管理费水平普遍较低，且机构难以获取业绩报酬，更没有其他增量增值收入来源 —— 中小机构的收入来源，几乎完全依赖微薄的管理费收入；扣除团队人力成本、合规成本、办公运营成本后，多数中小机构实际处于微利或亏损状态。

8. 当前核心痛点：定价失真・供给错配・机制梗阻

在 2026 年交易规模爆发式增长的背后，中国 S 基金行业仍面临多重深层次痛点，全流程效率提升面临多重堵点 —— 这些痛点不是孤立存在，而是相互传导、交叉制约，形成了制约行业发展的结构性堵点。

8.1 核心痛点一：估值定价体系不统一，交易价格分歧严重

估值定价难，是当前 S 基金行业最为核心的技术堵点，也是造成大量交易难以落地的最直接原因。这一问题的本质，是买卖双方对资产价值的核心锚点存在根本性差异；在当前市场环境下，买卖双方的估值逻辑难以对齐，直接制约了交易的落地效率。

具体来看，估值难的矛盾集中在三个层面：

• 一是买卖双方的估值逻辑天然错位
  卖方的估值锚点，往往是基金账面 NAV（资产净值）、项目最近一轮的融资估值，或是原始出资成本，部分国资卖方甚至将 “防止国有资产账面流失” 作为定价底线；而买方的估值锚点，则是资产未来的可变现价值、底层项目的后续融资风险、退出渠道的流动性折价，以及后续投入的追加资本成本、时间成本 —— 两者的定价逻辑没有共同基础，对同一资产的估值结果差异显著。

• 二是缺乏行业公认的标准化估值框架和参考范本
  S 交易的非标属性极强，不同类型、不同赛道、不同成长阶段的资产，其估值逻辑完全不同；再加上国内 S 市场的发展时间较短，没有积累足够的历史交易数据可供参考，第三方估值机构也缺乏针对私募股权二级市场资产的成熟估值模型支撑。不同机构对同一资产的估值结果，可能存在高达两成的差异；这就导致很多交易，在前期尽调阶段就因价格分歧而流产。

• 三是国资份额转让的折价合规约束，进一步放大了定价矛盾
  虽然上海、北京等地的国资监管政策，已经明确可以依据第三方估值报告进行适度折价转让，但在实际操作过程中，多数国资卖方仍存在 “资产折价被判定为国有资产流失” 的顾虑；为了规避这一风险，国资卖方往往倾向于 “高报价、低成交”，甚至宁愿选择不转让份额，也不愿在估值上做出合理让步。这就导致大量具备真实流动性需求的国资资产，难以找到合格的接盘方。

8.2 核心痛点二：资产端与资金端错配，优质资产稀缺、长尾资产沉淀

行业的资产端与资金端的结构性错配问题十分突出，资金供给和优质资产需求无法精准匹配 —— 行业的真正矛盾，不是 “缺乏资金供给”，而是 “资金供给与资产需求无法实现精准匹配”。

这一错配的具体表现为：

• 优质资产的供给严重不足
  市场上的优质资产，主要是头部 GP 旗下的硬科技赛道成熟项目的基金份额或底层资产；这类资产的卖方，多数是因为短期流动性压力才被迫转让份额，且这类资产的交易信息传播极快，往往在正式挂牌前就已被各类头部买方机构锁定，普通机构难以获取参与机会。

• 长尾资产的承接能力严重不足
  大量中小基金机构的存量份额、缺乏明确退出场景的早期科创项目资产，估值水平低，但买卖需求不匹配 —— 这类资产的底层项目发展不透明，没有头部产业资源的背书；即使卖方给出了较大的流动性折价，多数 S 基金机构也不愿意承担这类资产的底层风险。

• 资金供给的结构匹配度偏低
  当前市场上的 S 基金资金供给，主要集中在国资、险资等长期资金端；这类资金的配置逻辑，是优先布局头部优质资产，对中小基金的长尾资产容忍度极低。这就导致行业出现了极为矛盾的现象：一方面，大量长期资金找不到符合配置要求的优质资产；另一方面，大量有真实退出需求的存量资产，找不到足够的专业接盘方。

8.3 核心痛点三：交易结构复杂，信息不对称，全流程支撑体系不足

S 交易的全流程效率偏低，非标属性显著，业内缺少标准化的交易流程范本；S 交易的技术难度、合规成本远超传统一级市场投资，这也进一步放大了行业的实际运营难度。

这一问题的核心支撑表现为：

• 一是交易信息不对称的问题极为突出
  S 交易的核心难点，是对底层资产的真实价值进行穿透尽调；但当前市场的资产标准化程度较低，绝大多数资产的底层项目信息披露不完整、不规范，且不同项目、不同基金的信息披露标准差异极大，缺少类似海外 VDR（虚拟数据室）这类标准化的信息基础设施。买方需要穿透到底层项目，对每一个项目的技术壁垒、产业化落地进度、后续融资需求进行尽调，但在卖方披露信息较少的情况下，买方的尽调成本极高，且需要承担巨大的信息不对称风险。

• 二是交易流程的标准化程度偏低
  虽然北京、上海等试点平台建立了基础的交易流程规范，但不同地区的国资审批规则、监管过户流程、区域配套政策差异显著；跨省交易的流程更为复杂，不同地区的监管部门对交易材料的标准、审批流程要求存在差异，交易的合规成本极高。部分复杂交易，从初期尽调到最终完成交割，耗时长达半年至一年，交易时间成本、摩擦成本极高。

• 三是专业化的第三方服务支撑能力不足
  国内缺乏具备丰富 S 交易经验的估值顾问机构、产业尽调机构和法律服务机构；多数第三方机构，没有形成针对 S 交易的成熟专业化服务模板。例如，在估值环节，多数机构仍在沿用传统一级市场投资的估值方法，没有考虑 S 交易的流动性折价、资产后续管理成本等关键变量，难以给出买卖双方都认可的公允估值结果。

8.4 核心痛点四：行业自身的二次退出渠道狭隘，依赖 IPO

S 基金自身的 “二次退出” 渠道不畅，是制约行业长期发展的关键隐性痛点。S 基金本质上是中间环节，承接存量份额后，仍需要通过 IPO、并购、项目回购或再转让等方式实现终局退出；如果没有多元化的退出渠道，S 基金就只是将退出压力暂时转移，而非根本解决问题。

但从当前行业的实际情况来看，S 基金的退出渠道仍高度依赖 IPO，占比超过六成；而国内 IPO 的节奏，受到资本市场政策环境的显著影响，波动幅度较大。这就导致 S 基金的终局退出，存在极大的不确定性；部分优质资产虽然成长潜力较好，但短期没有明确的 IPO 退出窗口，S 基金在接盘这类资产后，难以在预期周期内实现变现，无法给自身的 LP 提供明确的收益回报。这也直接导致，多数 S 基金机构在资产配置时，会刻意筛选那些有明确短期退出窗口的资产，进一步压缩了行业可配置资产的选择范围。

8.5 核心痛点五：GP 的利益冲突风险，交易信任成本高

GP-led 交易的崛起，是行业发展的关键增量，但这类交易中，GP 角色的天然利益冲突问题，也成为行业的突出隐性痛点，严重抬高了市场的交易信任成本。

这一风险的核心逻辑在于：在 GP-led 交易中，GP 同时扮演了卖方和买方的双重角色 ——GP 一方面代表老基金卖方，需要为老 LP 争取尽可能高的转让价格；另一方面又代表新基金买方，需要为新 LP 争取尽可能低的买入价格。在缺乏有效监督制衡的情况下，GP 有强烈的动机操纵资产估值价格，偏向自身利益最大化的一侧：如果 GP 急需新基金的管理费收入，就可能倾向于压低估值，将老基金的劣质资产包装成优质资产，高价转让给新基金；如果 GP 需要美化老基金的账面 DPI 数据，就可能倾向于虚高资产估值，让新基金接盘老基金的不良资产。

在当前行业缺乏成熟的利益冲突防范机制的情况下，这类潜在风险直接提高了买卖双方的交易信任成本 —— 很多机构在参与 GP-led 交易时，会额外增加多轮尽调成本，甚至要求引入第三方独立估值顾问、行业专家进行多方背书，以制衡 GP 的潜在利益冲突。这进一步放大了交易的整体成本，延缓了交易的落地效率。

9. 监管导向：顶层闭环・扶优限劣・战略锚定

2026 年 S 基金行业的监管政策，在 2025 年国办 1 号文的基础上进一步细化，形成 “顶层锚定、全流程规范化、定向扶持” 的完整闭环体系 —— 监管逻辑从过去单纯的 “规范行业发展”，升级为 “打通私募股权行业投退平衡、支撑科创产业发展、优化国有资本循环效率” 的战略高度；扶持与规范双向并行，为行业提供了清晰的发展框架。

9.1 顶层设计：战略定位升级，完善全流程制度体系

国家层面已经将 S 基金的发展，纳入了金融支撑科创产业发展的顶层政策布局，构建了覆盖 S 基金全生命周期的监管制度体系 —— 这一顶层政策的出台，将 S 基金从 “地方性试验工具”，正式升级为 “国家构建股权投资基金退出体系的核心战略抓手”。

这一顶层政策的核心支撑文件，是 2026 年 6 月国务院办公厅发布的《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》。这一文件，是继 2025 年国办 1 号文之后，覆盖整个私募基金行业的统领性顶层文件；针对 S 基金明确了三大核心导向：一是将 S 基金的发展，纳入全国多层次股权投资基金退出体系的整体布局；二是明确支持接续基金、资产包重组等创新型 S 交易模式，为行业创新提供政策背书；三是强化对 S 基金的全流程监管，重点整治行业的违规募集、自融自用、利益输送、虚假交易等违法违规行为。

在顶层文件的指导下，监管层同步出台了配套的全流程规范化细则，从基金备案、交易规则、信息披露、估值标准等多个维度，为行业发展提供了明确的标准依据：一是在基金备案环节，明确了 S 基金的差异化备案标准，简化了合规备案流程；二是在交易环节，建立了 “第三方平台公开询价 + 多方竞价” 的标准化交易流程范本；三是在估值环节，出台了行业通用的估值指引，明确了 “收益法 + 市场法 + 流动性折价” 的综合估值模型；四是在信息披露环节，统一了 S 交易底层资产信息披露的标准模板，要求底层资产的核心信息必须公开披露，缓解信息不对称问题。

9.2 核心破局：针对性打通行业发展的关键堵点

基于行业的核心痛点，监管层在 2026 年出台了多项极具针对性的破局政策，重点打通 “国资转让合规难、交易平台标准不统一、长期资金供给不足” 三大核心堵点，政策的可落地性、精准性，远超此前的行业政策。

具体来看，三大核心破局政策为：

• 一是针对性破解国资份额转让的合规性难题
  以上海市国资委出台的《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》为代表，地方国资监管机构明确了国资份额转让的市场化定价依据：监管企业转让基金份额时，可依据第三方估值机构出具的、结合底层资产发展情况、可比市场交易案例、资产流动性折价水平得出的估值报告，合理确定交易价格；即使交易价格低于原始出资成本或账面 NAV，只要是通过第三方平台公开挂牌交易的，也无需单独进行国有资产流失追责。这一政策，从制度层面消除了国资卖方的最大后顾之忧。

• 二是统一交易平台标准，提升交易跨区域流转效率
  在北京、上海等现有份额转让试点的基础上，监管层进一步将试点扩展至全国 7 个省市的区域性股权市场；并由上海股权托管交易中心牵头，建立了全国统一的交易流程范本、估值标准、信息披露规则和跨区域交易协作机制 —— 所有试点平台的交易规则、材料标准，完全实现一体化对标；跨区域交易的工商过户、资金交割，也可通过平台实现一站式办理，大幅降低了跨区域交易的合规成本。

• 三是引导长期资金配置，放大行业资金供给规模
  监管层在政策层面，重点引导保险、银行理财、养老金这类长期资金配置 S 基金，提升行业长期资金供给规模。其中，银保监会、证监会等监管机构，正在研究出台专项激励政策：包括适度放宽险资、银行理财投资 S 基金的监管资本要求、设置专项估值储备池，平滑资产估值波动风险；鼓励社保基金、企业年金追加配置 S 基金，为行业提供稳定的长期资金供给。

9.3 底层逻辑：区分良莠，支持合规头部机构发展

在 “建制度、不干预、零容忍” 的监管主基调下，2026 年 S 基金行业的监管导向，对不同主体采取了 “差异化分类监管” 的思路，核心逻辑是 “扶优限劣、精准激励”。

这一分类监管思路的具体表现为：

• 对合规头部机构：定向扶持，放宽合规限制
  监管层重点支持头部合规机构做大做强，在基金备案、交易合规、资金募集等方面给予定向政策倾斜：一是支持头部机构发起 GP-led 接续基金这类创新型交易产品，允许其在合规前提下，对交易结构进行灵活设计；二是鼓励头部机构开展跨境 S 交易、跨境份额置换业务，为国内优质硬科技项目打通国际化的退出渠道；三是在险资、银行理财等长期资金的配置端，优先选择头部机构的管理产品，放大头部机构的资金供给规模。

• 对中小机构：严监管，倒逼合规或退出
  监管层对中小机构收紧了合规门槛：一方面，严格限制中小机构开展复杂非标交易、不合规的份额拆分转包业务，加大了对中小机构交易行为的现场检查力度；另一方面，在长期资金配置端，限制险资、国资等长期资金配置中小机构的 S 产品，将中小机构的业务空间压缩至标准化小额交易赛道。这一政策的本质，是倒逼缺乏专业能力的中小机构逐步退出市场，或向头部机构靠拢转型，进一步提升行业的整体专业化水平。

10. 3—5 年迭代趋势：范式迁移・产业赋能・生态重构

基于 2026 年的行业数据及头部机构公开战略布局逻辑，2026-2030 年中国 S 基金行业将进入 “高质量发展、规模化扩容、专业化运营” 的关键迭代期，行业的发展范式、竞争逻辑、生态体系都将发生根本性重构，战略演变趋势将从多个维度清晰展开。

10.1 行业范式趋势：从单纯流动性工具升级为产业性资本枢纽

S 基金的行业定位，将从过去边缘化的 “流动性退出补充工具”，彻底重构为 “连接一级市场、二级市场及产业端的资本配置枢纽”—— 这是行业发展范式的最底层变迁，将彻底重塑行业的价值逻辑。

这一范式迁移的核心驱动，来自三个维度的逻辑叠加：

• 一是国家战略层面的强制引导
  S 基金将成为支撑新质生产力发展、盘活存量国有资产、构建高水平股权投资循环的关键战略性基础设施 —— 监管层将把 S 基金纳入全链条投退平衡体系，通过产业引导基金、长期资金配置等政策工具，持续引导行业做大做强，这一趋势具备长期政策支撑。

• 二是产业端的刚性需求支撑
  国内硬科技赛道的产业周期，普遍长达 8-10 年，远超传统 PE/VC 基金的 5-7 年存续期；未来将有超过 10 万亿元的硬科技赛道存量资产，进入集中到期续期或退出期，这类资产需要 S 基金提供长期资金接续，这一产业需求，将成为 S 基金行业持续扩容的核心底层支撑。

• 三是市场端的价值逻辑切换
  S 基金的价值逻辑，将从此前的 “流动性折价套利” 转向 “长期产业增值赋能”—— 未来 S 基金的核心收益，将不再是简单的份额交易折价，而是通过产业资源整合、投后增值服务，挖掘存量资产的长期产业价值，实现资产增值后的协同变现；这一收益逻辑的确定性，将显著高于传统的折价套利模式。

10.2 赛道格局趋势：GP-led 崛起，与 LP-led 双轮并行

S 基金的交易结构格局，将发生根本性的迭代变化，行业的增长核心，将从传统 LP-led 交易，转向 GP-led 交易 —— 这一趋势的核心逻辑，是 GP-led 交易更契合硬科技资产的长周期变现需求，能更高效地实现资产价值的再创造。

这一格局迭代的具体表现为：

• 交易结构占比显著切换
  在未来 3-5 年内，GP-led 交易在行业中的占比将持续提升，从当前的不足两成，提升至接近五成，最终与 LP-led 交易在行业内形成 “双轮并行” 的均衡格局；GP-led 交易将成为行业增量规模的核心支撑。

• 接续基金成为主流产品形态
  在海外成熟市场，接续基金占 GP-led 交易规模的超八成；这一模式也将成为国内 S 基金行业的主流产品形态。头部机构将流水线式地发起接续基金，专门承接老基金中的优质硬科技资产；通过优质资产的长期接续持有，获取稳定的产业增值收益。

• 复杂交易结构的创新速度加快
  为匹配不同类型资产的变现需求，头部机构将持续探索更灵活、更高效的定制化交易结构 —— 包括多资产包组合置换、跨区域产业份额置换、“S + 直投” 混合策略基金、分层级接续基金等；这类创新交易结构，将进一步放大行业的资产承接能力。

10.3 资金端趋势：长线资本进入，国资 + 险资主导行业配置

S 基金的资金供给端，将彻底完成 “短期资金主导→长期资金主导” 的切换，国资、险资等长期资金主体，将成为行业的绝对配置核心；这一趋势，将从根本上解决行业长期资金供给不足的瓶颈，也将彻底重构行业的资金配置逻辑。

这一趋势的核心支撑逻辑为：

• 一是长期资金的配置刚需释放
  险资、养老金、银行理财等长期资金，对长周期、稳健收益资产的配置需求量极大；而 S 基金的资产属性，恰好与这类资金的配置需求完美匹配。在监管层的定向激励下，这类长期资金的 S 基金配置比例，将在现有基础上实现显著提升。

• 二是国资引导基金的杠杆效应释放
  国家层面将推动设立国家级 S 母基金，以国家队资金为支撑，通过 FOF 形式撬动地方国资、险资、市场化资金的协同配置，放大行业的长期资金供给规模；地方国资也将在现有基础上，进一步扩大区域内国有 S 基金的布局规模，承接本地存量资产的退出需求。

• 三是跨境长期资金的补充意愿提升
  国内 S 市场的长期收益确定性，将吸引海外主权基金、国际大型养老基金、全球市场化机构投资者的布局；这类外资机构，将通过参与人民币 S 基金、或开展跨境份额置换交易的形式，重点布局国内硬科技赛道的优质资产，补充行业的长期资金供给规模。

10.4 资产端趋势：高度集中硬科技，产业场景绑定

S 基金的底层资产配置方向，将进一步向硬科技赛道集中，资产的产业导向属性将进一步强化，产业场景的绑定程度将显著提升；这是政策导向、资金配置逻辑、产业需求三重叠加后的必然结果。

这一趋势的核心表现为：

• 赛道集中度进一步强化
  未来 S 基金的底层资产，将超过九成集中在硬科技赛道的核心细分领域；其中，半导体、人工智能、集成电路、高端装备制造、新能源、新材料这类国家战略导向的核心赛道，将占据硬科技资产规模的八成以上。

• 资产的区域产业绑定进一步强化
  地方国资的 S 基金布局，将进一步锚定本地的核心优势产业 —— 通过 S 交易承接区域内重点硬科技项目的份额，再通过头部产业资源的对接，支撑项目的本地产业化落地；S 基金将成为地方国资 “产业引导、资本循环、项目落地” 的核心抓手。

• 资产筛选标准的迭代
  随着市场的成熟度提升，S 基金的资产筛选标准，将从过去的 “单一折价安全边际”，转向 “折价安全边际 + 成熟产业退出场景 + 长期增值潜力” 三重维度；机构将更偏好布局优质产业资源背书、具备明确长期退出场景的成熟型硬科技资产。

10.5 生态分层趋势：头部集中・专业细分・生态化协同

行业的头部集中趋势将进一步强化，头部机构与中小机构将彻底分化，形成 “头部机构主导全链条、中小机构专精细分赛道” 的分层级、专业化协作的生态体系 —— 过去 “小而散、非标化” 的行业生态将彻底消失。

这一趋势的核心表现为：

• 头部机构：构建全链条能力，形成复合壁垒
  头部 S 基金管理机构，将进一步整合产业资源、资金资源、交易资源，构建 “资产筛选 - 尽调估值 - 交易交割 - 投后赋能 - 二次退出” 的全链条核心壁垒；部分头部机构，还将打通与头部产业方、地方国资的常态化合作机制，形成产业协同的配置优势。行业的头部机构，将占据行业超过八成的交易规模，以及绝大部分的优质资产资源。

• 中小机构：差异化生存，向细分赛道或专项服务商转型
  大量缺乏核心资源或专业能力的中小机构，将无法获得优质资产的交易机会，被迫退出市场；少数具备差异化竞争力的中小机构，将在行业的细分赛道找到精准定位：部分将转型为专项行业服务商，为头部 S 基金提供专业化的产业尽调、估值咨询、合规法律服务；部分将扎根特定区域或特定产业赛道，做垂直细分型 S 基金管理人，承接头部机构溢出的区域交易资源；部分将与地方国资、产业资本绑定，合作开展区域内专属 S 基金业务。

• 第三方服务生态：标准化、规范化发展，支撑全流程
  行业将孕育出一批专业级 S 交易第三方服务机构：包括专业化的估值顾问机构、产业尽调机构、标准化数据服务机构，将依托大数据、人工智能等技术，建立覆盖底层资产全生命周期的估值、尽调模型，为行业提供标准化的专业服务；这类机构将成为行业交易效率提升的关键支撑。

10.6 退出端趋势：从 IPO 单一依赖走向多通道并行

S 基金的终局退出模式，将从过去的 “IPO 单一依赖”，转向 “IPO、产业并购、S 再交易、项目回购” 多元化退出体系；这一趋势，将从根本上消除 S 基金的二次退出梗阻，彻底打通行业的投退循环闭环。

这一趋势的核心支撑逻辑为：

• 一是并购退出的比例显著提升
  国家层面将出台系列政策，鼓励国内头部产业龙头企业，通过并购整合的方式，承接 S 基金手中的成熟硬科技资产；产业并购将成为 S 基金仅次于 IPO 的第二大退出渠道；优质硬科技资产的产业并购退出收益，将不亚于 IPO 退出收益。

• 二是 S 基金自身的再交易循环退出增加
  随着市场流动性的提升，S 基金在持有资产实现增值后，将通过再次出售份额给新的 S 基金、或进行资产置换的方式，实现部分循环退出；这类再交易退出的占比，将在现有基础上实现显著提升。

• 三是接续基金的退出场景闭环成熟
  随着 GP-led 接续基金的普及，行业将形成 “老基金资产置换 - 接续基金培育 - 成熟后退出 - 收益分红给老 LP” 的完整退出闭环；这一闭环，将彻底匹配硬科技资产的长周期变现需求，从机制层面消除 S 基金的二次退出依赖。

全文总结

2026 年是中国 S 基金行业发展的关键分水岭：行业彻底摆脱了过去 “小众流动性补充工具” 的边缘地位，升级为打通私募股权行业 “募投管退” 闭环、支撑科创产业长期发展、优化国有资本高效循环的核心战略基础设施；行业的发展范式、竞争逻辑、生态体系，都发生了根本性的重构。

从行业现状来看，S 基金行业已具备规模化发展的基础条件：千亿级的市场交易底盘、超长期的政策支撑、持续入场的长期资金，以及近 20 万亿元的存量资产退出需求，共同为行业发展创造了前所未有的战略机遇。但同时也应看到，行业仍面临估值定价不统一、交易流程合规成本高、长期资金供给不足等多重结构性堵点；行业的发展扩容，仍需要在政策、市场、技术多个层面协同破局。

站在金融战略智库的研究视角判断，当前中国 S 基金行业的发展，正处于 “资产红利” 向 “能力红利” 切换的关键周期；行业的核心竞争力，已经从过去的 “资金规模优势”，升级为 “产业资源整合能力 + 复杂交易结构设计能力 + 长期资产投后赋能能力” 的三重复合壁垒。行业决策层，需要清晰把握这一范式切换后的核心逻辑，针对不同主体，制定差异化的应对战略：

• 对于头部 S 基金机构
  战略核心着力点是匹配国家战略导向，构建全链条产业生态体系，实现 “资金端 - 资产端 - 退出端” 的闭环绑定：在资金端，强化与险资、国资等长期资金的战略绑定，获取稳定的长期资金供给；在资产端，重点布局硬科技赛道的优质资产，积累头部产业资源；在能力端，重点提升 GP-led 接续基金、跨境份额置换等复杂交易的落地能力，以及产业资源对接赋能能力；在退出端，重点布局与头部产业方的并购退出渠道，构建多元化的退出闭环。

• 对于中小 S 基金机构
  生存与发展的核心战略路径，是放弃与头部机构的正面资源竞争，选择硬科技赛道的某一个细分技术领域、或特定区域赛道，进行差异化、专业化深耕布局：利用自身在细分赛道的技术认知优势，布局头部机构忽视的区域性细分资产；或者转型为专项产业服务商，为头部 S 基金提供专业化的产业尽调、估值咨询、合规法律服务；通过差异化分工，嵌入头部机构主导的产业交易生态。

• 对于行业整体生态
  需要在政策端、市场端同步发力打通核心堵点，推动行业高质量发展：一是由监管层牵头，推动建立全国统一的 S 交易示范平台，整合各地的份额转让试点资源，建立标准化的交易流程、估值标准和跨区域协作机制；二是加快出台专项估值、信息披露行业配套标准，统一行业交易定价机制；三是持续引导保险、养老金、银行理财等长期资金进入 S 基金，扩充行业长期资金供给规模；四是鼓励头部产业方参与并购整合，打通行业多元化退出渠道。

可以预判，在政策红利与市场需求的双重支撑下，S 基金行业将成为未来十年金融支撑实体经济发展的关键新增长点；行业的高质量发展，将彻底打通私募股权行业的投退循环闭环，为科创产业发展提供真正的 “长钱长投” 支撑，助力新质生产力培育与实体经济长期高质量发展。

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