报告摘要
◾2026H1回顾：去芜存菁，能源金属价格全面上行。1）锂：江西大型云母矿复产进度延后，津巴春节后禁止精矿出口，需求端储能需求旺盛，锂价快速上行。五一节后，国内交易所仓单创新高，隐形库存显性化，供给紧缺担忧有所缓解，同时澳矿陆续宣布复产，锂价有所回调，但整体价格中枢相对2025年抬升明显。2）钴：刚果（金）配额发货持续滞后，原料短缺加剧，国内库存去化，金属钴价格高点突破45万元，6月以来，刚果（金）原料集中到货担忧叠加消费电子需求偏弱，钴价有所回调。3）镍：年初印尼宣布削减2026年镍矿审批配额，原料短缺担忧加强，镍价触底反弹，4月印尼修订镍矿HPM公式，镍矿指导价大幅抬升，成本支撑下镍价随之上涨，同时中东冲突反复，美联储加息风险提升，国内纯镍库存创新高，镍价震荡向上。
◾ 锂：供需格局反转，轻舟已过万重山。尽管供给端仍保持增长，但供给增速未来三年将保持下滑趋势，我们预计2026-2028年全球锂供给为208.5/253.6/293.3万吨，增速为22%/22%/16%。需求端储能在政策驱动下强劲增长，成为锂需求的第二增长极，2026-2028年储能出货增速60%/45%/30%假设下，全球总需求210.5/258.3/307.2万吨，增速31%/23%/19%，行业供需双增，但需求增速高于供给增速，供需格局迎来反转，看好锂价中枢上移。
◾钴：资源国的觉醒。全球第一大供应国刚果（金）挺价态度坚决，实行配额制压缩供给，2026-2027年配额总量9.7万吨，相对2024年产量大幅下降56%，配额发货持续延后，矿端紧张加剧，主要供给增量印尼新增产能有限，无法弥补刚果（金）减量，需求端消费电子表现走弱，三元装机企稳，我们预计2026-2027年全球钴缺口3.6/1.4万吨，原料短缺格局不变，看好钴价中枢上移。
◾镍：“以瓢画葫”，资源民族主义重估价值。印尼资源民族主义倾向强烈，收紧镍矿RKAB配额，冶炼厂原料供应紧张，镍供给扩产速度放缓，同时印尼提高镍矿指导价，冶炼厂矿价成本提升，叠加中东冲突持续，硫磺价格大幅上涨，湿法产能成本压力陡增，或将进一步出现减停产现象，降低行业供给。需求端不锈钢产量稳步增长，三元需求有所修复，我们预计2026-2028年全球原生镍供给378/395/413万吨，总需求376/392/409万吨，行业走向紧平衡，支撑镍价上涨。
◾投资建议：（1）锂板块：供给增速放缓，储能需求高增长，行业格局反转，锂价中枢大幅上移，建议关注量增弹性大的标的，重点关注：国城矿业、盛新锂能、大中矿业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团、赣锋锂业，建议关注天齐锂业；（2）镍钴板块：资源民族主义持续抬头，刚果（金）配额制落地，供给大幅收缩，供需格局逆转，钴价中枢上移，印尼收紧镍矿配额，矿端走向紧张，修改镍矿公式提高镍矿成本，支撑镍价上涨，重点关注：力勤资源、华友钴业，建议关注新疆新鑫矿业。
◾ 风险提示：终端需求不及预期，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。
报告正文
1. 26H1回顾：去芜存菁，能源金属价格全面上行
大厂复产进度滞后，储能需求强劲，供需格局逆转，锂价中枢明显抬升。2026上半年江西大型云母矿复产进度持续延后，津巴春节后禁止精矿出口，加剧矿端紧张，需求端储能需求旺盛，新能源车销量增速放缓，但单车带电量提升带动需求继续增长，锂电下游排产亮眼，锂价快速上行。五一节后，国内交易所仓单创新高，隐形库存显性化，供给紧缺担忧有所缓解，同时前期停产的澳矿陆续宣布复产，锂价有所回调，但整体价格中枢相对2025年抬升明显。
原料短缺，钴价中枢大幅抬升。2025年2月底，全球第一大钴矿供应国刚果（金）发布禁止钴出口4个月禁令，原料面临紧缺担忧，钴价触底脉冲式反弹，6月底刚果（金）继续延长出口禁令3个月，支撑钴价继续上涨，9月刚果（金）配额制落地，供给大幅收缩，国内钴价再度大幅上涨。2026年上半年，刚果（金）配额发货持续滞后，原料短缺加剧，国内库存去化，金属钴价格高点突破45万元/吨，6月以来，刚果（金）原料集中到货担忧，叠加消费电子需求偏弱，钴价有所回调。
印尼挺价诉求强烈，镍价触底反弹。2025年印尼RKAB配额同比增加，需求侧不锈钢和新能源领域依旧保持疲软，关税不确定性增加需求扰动，供需过剩格局难改，但由于火法镍成本支撑明确，镍价整体处于低位震荡；2026年年初印尼宣布削减2026年镍矿审批配额，原料短缺担忧加强，镍价触底反弹，2026年4月印尼修订镍矿HPM公式，镍矿指导价大幅抬升，成本支撑下镍价随着上涨，同时中东冲突反复，美联储加息风险提升，国内纯镍库存创新高，镍价震荡向上。
2. 26H2 展望：供需格局反转，看好价格中枢上移
锂：储能需求高增长，供需格局反转。尽管供给端仍保持增长，但供给增速未来三年将保持下滑趋势，我们预计2026-2028年全球锂供给为208.5/253.6/293.3万吨，增速为22%/22%/16%。需求端储能在政策驱动下强劲增长，成为锂需求的第二增长极，2026-2028年储能出货增速60%/45%/30%假设下，全球总需求210.5/258.3/307.2万吨，增速31%/23%/19%，行业供需双增，但需求增速高于供给增速，供需格局迎来反转，看好锂价中枢上移。
钴：资源国的崛起，配额制带来原料短缺。全球第一大供应国刚果（金）挺价态度坚决，实行配额制压缩供给，2026-2027年配额总量9.7万吨，相对2024年产量大幅下降56%，配额发货持续延后，矿端紧张加剧，主要供给增量印尼新增产能有限，无法弥补刚果（金）减量，需求端消费电子表现走弱，三元装机企稳，我们预计2026-2027年全球钴缺口3.6/1.4万吨，原料短缺格局不变，看好钴价中枢上移。
镍：印尼“以瓢画葫”，资源民族主义支撑镍价上涨。印尼资源民族主义倾向强烈，收紧镍矿RKAB配额，冶炼厂原料供应紧张，镍供给扩产速度放缓，同时印尼提高镍矿指导价，冶炼厂矿价成本提升，叠加中东冲突持续，硫磺价格大幅上涨，湿法产能成本压力陡增，或将进一步出现减停产现象，降低行业供给。需求端不锈钢产量稳步增长，三元需求有所修复，我们预计2026-2028年全球原生镍供给378/395/413万吨，总需求376/392/409万吨，行业走向紧平衡，支撑镍价上涨。
3. 锂：储能需求高增长，供需格局反转
3.1 供给：26H1供应不及预期，未来三年增速下滑
供给干扰频发，2026-2028年供给继续增长但增速下滑。26H1江西大型云母矿复产滞后，津巴禁止锂精矿出口，导致产能释放不及预期。未来三年来看，由于矿山开发周期较长，上一轮周期高锂价刺激下规划的新增产能陆续建成落地，锂供给保持增长，但随着行业规模扩大，供给增速呈下滑趋势。我们预计2026-2028年全球锂供给209/254/293万吨LCE，供给增量37.2/45.1/39.7万吨LCE，供给增速22%/22%/16%。
国内盐湖：26年增量主要来自青海盐湖，远期增量来自西藏。从供给增量来看，我们预计2026年全球第一大增量来自国内盐湖。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年国内盐湖提锂产量将达28.4/32.7/37.9万吨LCE，增速为47.6%/15.3%/15.8%，增量9.2/4.3/5.2万吨。分区域来看，2026年增量主要来自青海盐湖，包括盐湖股份、青海汇信新增产能的释放，2027-2028年增量主要来自西藏盐湖，增量项目包括紫金拉果措和藏格麻米措盐湖。
非洲矿：26年供给不及预期，远期重点关注紫金马诺诺项目。从供给增量来看，我们预计2026年全球第二大增量来自非洲矿。26Q1津巴禁止精矿出口，当地锂矿供给不及预期。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年非洲供给将达32.1/41.4/47.4万吨LCE，增量为8.0/9.3/6.0万吨。2026年增量主要来自于华友锂项目扩产、赣锋马里项目爬坡以及紫金马诺诺项目。2027-2028年非洲重点项目为紫金矿业位于刚果（金）的马诺诺项目，该项目产能规模大，需关注产能是否如期释放。
南美盐湖：新增供给有限，增量主要来自阿根廷中资项目。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年南美盐湖提锂产量将达51.2/53.5/58.1万吨LCE，增量为7.3/2.4/4.6万吨，2026之后新增供给压力较小。分区域来看，存量产能智利占比较高，但未来产量稳定，增量主要来自阿根廷，以紫金3Q和赣锋Mariana的中资项目为主。阿根廷盐湖基础设施条件一般，资本开支强度较大，且成本被低估，新建项目产能释放不及预期可能性较高。
澳矿：前期停产项目陆续复产，对行业供给影响有限。随着锂价大幅上涨，澳矿盈利水平修复，前期因成本压力停产的PLS旗下选厂、Finniss、Bald hill陆续宣布复产，我们预计26H2重启产线开始爬坡，产能释放集中在2027年。根据对项目梳理，我们预计2026-2028年澳矿供给将达54.7/61.3/62.8万吨LCE，增速14.1%/12.0%/2.5%，增量6.8/6.6/1.5万吨。即使考虑矿山复产，澳矿新增供给有限，对行业供给压力较小。
国内辉石：26-27年增量主要来自新疆和四川，28年四川增量较大。国内辉石矿资源集中在四川川西和新疆，川西地区矿山海拔高，因环保压力普遍地下开采，因此建设周期较长。根据对项目梳理，我们预计2026/2027/2028年国内辉石矿产量将达12.9/19.3/29.1万吨LCE，增幅为41.8%/49.3%/50.6%，增量3.8/6.4/9.8万吨。分区域来看，26-27年增量主要来自新疆和四川，28年随着木绒、党坝、加达三大大型锂矿项目产能释放，四川增幅较大。
国内云母：枧下窝复产延后，关注江西矿证整改进度。2025年8月，宁德枧下窝矿山因矿证整改停产，至今已有10个月，国内对矿证合规性要求超出企业预期，矿山复产进度持续延后，导致2026年国内云母矿几乎没有增量。后续江西剩余矿山同样面临矿证整改干扰，我们预计将影响其2027年产能释放。在枧下窝2027年满产假设下，我们预计2026/2027/2028年国内云母矿产量将达14.8/27.4/35.2万吨LCE，增幅为4.6%/85.1%/28.6%，增量0.7/12.6/7.8万吨。分区域来看，江西占据国内云母矿供给主要份额，同时随着永兴化山矿扩产、天华金子峰新建项目落地，供给将继续增长，另外2026年开始湖南云母矿产能将快速释放，主要来自紫金湘源、大中鸡脚山项目贡献。
上一轮周期锂供给从矿山收购到产能落地约5-6年时间，新一轮周期供需错配仍会存在。上一轮锂周期，国内锂矿、非洲矿处于开发初期，面对2021年锂价的快速上涨，国内企业大多从竞拍、收购矿权开始布局锂资源。对照国内锂矿企业资本开支、中国+非洲（主要由中资企业投资）供给增量的时间表，我们可以一窥市场关心的矿业企业的投产周期有多长。2021-2022年为国内企业买矿高峰期，而资本开支高峰期发生在2023-2024年，即从收购矿权到开始大规模投资建设，中间勘探、办理证照手续用时约2年，新增产能投产的高峰期为2026年左右，即矿山建设周期约2-3年，绿地矿山合计开发周期约5-6年，用时较长。即使新一轮锂价上涨，新增供给短期仍难以快速释放。
3.2 需求：储能高增速，成为新的需求增长极
国内新能源车销量增速下滑，单车带电量提升拉动需求增长。国内方面，由于渗透率已达到相对高位，国内新能源车销售有所降温，2026年1-5月国内新能源车累计销量580.2万辆，同比+3.5%，增速下滑明显，但在政策补贴倾向长续航车型、商用车渗透率提升驱动下，我们预计2026年国内新能源车单车带电量提升显著，成为拉动锂需求增长的新要素；全球方面，2026M1-M4全球新能源车累计销量651.7万辆，同比+6.4%，其中欧洲销量合计124.1万辆，同比+27.5%，欧洲车市继续保持高增长，美国销量合计34.6万辆，同比-33.8%，美国车市较为平淡。
储能需求强劲，电芯出货大幅增长。随着国内“双碳”目标推进，同时风电光伏自身发电成本相对传统能源具有优势，国内风电光伏市场快速发展，催生储能需求高速增长。2021-2025年国内新型储能新增装机由4.9GWh增至196.3GWh，期间复合增速902%，电芯端，26M1-M5国内储能电芯产量341.4GWh，同比增加105%，储能需求持续高增长。
政策+市场双轮驱动，储能有望成为拉动锂需求二次增长。展望未来，随着各省容量补贴政策落地，同时新能源电力市场化改革，用电峰谷价差扩大，储能项目投资经济性提升，储能需求有望继续保持高增长。根据储能与电力市场统计，2025年国内储能新增项目增幅较大，2025年国内储能中标容量累计为420.0GWh，同比+145.2%，26M1-M5中标容量243.2GWh，同比+58.9%，储能有望接力新能源车，成为拉动锂需求的第二增长极。
终端需求强劲，正极材料产量增幅明显。26上半年国内新能源车销量表现一般，但单车带电量提升显著，同时储能需求持续保持高增长，带动正极材料产量增幅亮眼。根据SMM数据，2026M1-M5国内LFP正极产量合计212.7万吨，同比+65.4%，远高于终端新能源车增速，三元正极材料产量合计40.6万吨，同比+41.3%，三元材料市场明显改善。
储能成为第二增长极，拉动锂需求继续高增长。2025年国内新能源车销量超预期，展望未来由于国内渗透率已相对高位，叠加国内补贴政策退坡，我们预计销量增速将有所放缓，但由于单车带电量提升，车端锂需求有望继续保持高增速。储能由于容量电价补贴及峰谷价差拉大，投资经济性提升，有望接力新能源车，成为拉动锂需求增长新的来源。2026-2028年国内新能源车销量增速3%/3%/2%假设下，我们预计全球新能源车锂需求117.8/135.6/155.0万吨LCE，储能出货增速60%/45%/30%，我们预计全球储能锂需求60.3/87.4/113.6万吨LCE，其他领域需求较为稳定，整体来看，我们预计2026-2028年全球锂需求210.5/258.3/307.2万吨LCE，增速31%/23%/19%，需求增速仍然较快。
3.3 供需平衡：供需格局反转，看好锂价中枢上移
供给增速下滑，需求端储能接力，行业格局反转。尽管供给端仍保持增长，但行业供给增速未来三年将保持下滑趋势，我们预计2026-2028年全球锂供给为208.5/253.6/293.3万吨，增速为22%/22%/16%。需求端2026-2028年储能出货增速60%/45%/30%假设下，全球总需求210.5/258.3/307.2万吨，增速31%/23%/19%，行业供需双增，但需求增速高于供给增速，行业供需格局迎来反转，看好锂价中枢上移。
大厂复产进度不及预期，国内持续去库。26上半年江西大型云母矿复产进度滞后，津巴出口受禁矿政策干扰，供给不及预期，需求端储能市场强势增长，锂电产业链月度排产保持增势，国内碳酸锂库存保持去库趋势。根据SMM小样本数据，截至2026年6月18日，国内冶炼厂库存1.5万吨，下游库存4.7万吨，其他库存3.5万吨，合计9.7万吨，相对2025年底去库1.3万吨。供需迎来缺口，库存持续去化，支撑锂价中枢上涨。
4. 钴：资源国崛起，刚果（金）配额制导致原料紧缺
4.1 供给：刚果（金）配额制落地，供给大幅收缩
刚果（金）钴矿储量全球占比50%，是全球钴资源主要分布区域。钴矿一般与铜矿、镍矿伴生，因此资源集中分布在铜矿、镍矿资源较为丰富的地区。根据USGS数据，截至2025年全球钴矿储量1200万吨，从分布上看，刚果（金）为全球第一大钴资源大国，2025年钴矿储量600万吨，全球占比50%，澳大利亚、印尼钴资源位列全球第二、第三位，2025年全球占比分别为14%、7%。
刚果（金）铜钴矿+印尼红土镍矿构成主要增量，2024年刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%。全球钴矿供应高度集中，根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增加21.8%，其中刚果（金）产量22.0万吨，同比增长25.7%，全球占比76%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024年产量2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比约10%。
分企业看：洛阳钼业24年增幅明显，但增速最快的时期已过去。洛阳钼业旗下拥有两大世界级铜钴矿山TFM混合矿及KFM项目，TFM钴产能3.7万吨，KFM钴产能5万吨以上，2023Q2投产即达产，带动洛钼产量快速增长，24年钴产量11.4万吨，同比增长103.6%，25年钴产量11.8万吨，同比基本持平。从公司未来规划看，尽管两大矿山铜产量增长潜力较大，但钴产量未来增幅有限。
分企业看：除洛钼外，2024年其他矿山成本压力较大，构成刚果（金）收缩供给的核心原因。1）嘉能可产量下滑：嘉能可在刚果（金）拥有两大世界级铜钴矿山Mutanda和Katanga，由于钴价持续下滑，2022年开始钴产量持续下滑。3）刚果（金）其他矿山2024年出现停产：2024年金川国际钴产量同比下滑61.3%至855吨，主要由于钴价持续低迷，2024年5月底至8月暂停钴生产；五矿资源因钴价较低2024年12月对钴矿厂进行停产维护。根据我们对刚果（金）产量数据的跟踪，2024年除洛钼外，其他矿企季度钴产量整体呈下滑趋势。因此，在刚果（金）暂停出口政策落地前，我们认为除洛钼外，当地矿山钴生产普遍亏损，这也是刚果（金）政府出台限制供给政策的核心原因。
刚果（金）25年2月开始实施禁矿措施，挺价态度坚决。2025年2月22日，刚果（金）战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称采取临时暂停出口措施，以应对全球钴市场供应过剩的局面。公告主要内容包括：1）决定立即生效，暂停钴出口四个月，禁止从刚果（金）出口任何钴矿产品，无论是工业的、半工业化的、小规模或小型矿山、或手工的；2）在三个月内对此项措施进行评估，之后可做出新的决定，在适当情况下，修改或终止该临时措施；6月21日，刚果（金）政府认为市场库存仍然较高，继续延长出口禁令3个月。从刚果（金）政府的诉求看，钴价持续下跌影响了钴矿对国家税收等经济贡献，计划通过限制原料供应掌握定价权，政府挺价态度强烈。
刚果（金）配额制落地，供给大幅收缩。2025年9月刚果（金）政府宣布从10月16号开始实行出口配额制，25Q4出口配额1.81万吨，2026-2027年出口配额合计9.66万吨，其中90%为基础配额，剩余10%为战略配额，由ARECOMS决定分配。按9.66万吨出口计算，相对刚果（金）2024年产量降幅56%，钴原料将迎来短缺。从基础配额分配来看，份额最高的前三家企业为洛阳钼业、嘉能可和欧亚资源，份额为35.9%、21.7%、11.7%，另外盛屯矿业和华友钴业分别获得1.9%、1.2%份额。
进口：钴原料进口大幅减少，配额出口滞后加剧原料紧张。2025年2月底刚果（金）发布出口禁令，由于存在运输周期，3-5月国内钴湿法冶炼中间品进口未出现明显下滑，6月开始禁矿效果显现，国内进口快速下降，2025年国内合计进口31.1万吨，同比下降50.5%。刚果（金）配额制落地后，原料出口持续滞后，国内进口仍维持在较低水平，国内持续去库存，原料短缺问题加剧。
印尼湿法镍伴生钴增量有限，无法弥补市场缺口。随着华友、力勤、格林美规划的湿法镍项目逐步落地，印尼伴生的钴原料快速增加，但整体产量规模偏小，根据我们对项目的梳理，2025年印尼湿法镍伴生钴约5.3万吨，同比增长约2.0万吨。展望2026年，中东冲突导致硫磺价格大幅上涨，湿法镍成本压力陡增，华飞产线26年5月停产检修，干扰印尼湿法镍产线正常运行，我们预计2026/2027/2028年印尼湿法镍含钴5.2/7.5/8.3万吨，增量-0.2/2.4/0.8万吨。印尼湿法镍投产高峰期已过，刚果（金）大幅收缩钴供应后，印尼湿法镍伴生钴无法弥补市场短缺。从进口来看，2026M1-M4我国MHP累计进口62.3万吨，同比+5.2%，其中从印尼进口49.7万吨，同比-3.8%，增速明显放缓。
4.2 需求：三元需求超预期，消费电子偏弱
钴需求集中在新能源车和消费电子领域，2025年消费电子占比提升明显。钴需求主要集中在新能源汽车和消费电子领域，新能源汽车中主要用于三元电池，2024年需求占比41%，消费电子需求占比27%，2025年消费电子需求超预期，需求占比将提升至35%。同时钴因其优良性能广泛应用于硬质合金、催化剂、陶瓷等领域，但这些行业需求较为稳定，钴主要的需求增量来自于新能源车和消费电子两大行业。
消费电子需求偏弱，钴酸锂产量同比基本持平。2024-2025年全球智能手机市场连续回暖，出货量止跌回升，2025年出货量12.6亿部，同比增长1.8%，同时在补贴政策助力下，AI人工智能技术在消费电子及智能穿戴设备上的应用逐步拓展，机器人、低空经济等新兴领域快速发展，2025年消费电子需求旺盛，国内钴酸锂产量12.4万吨，同比大幅增长40.4%。但政策补贴提前透支需求，存储涨价带来负反馈，2026年消费电子市场快速降温，26Q1全球智能手机出货量2.9亿部，同比-5.0%，国内智能手机出货量0.7亿部，同比-3.6%，26M1-M5国内钴酸锂产量4.2万吨，同比+2.7%，增速明显下滑。
三元需求超预期，有望贡献稳定钴需求。由于下游需求旺盛，26M1-M5国内三元正极产量40.6万吨，同比增长41.3%，远超去年同期增速。随着磷酸铁锂电池技术进步带来的续航里程提升，LFP电池性价比凸显，国内三元电池装机占比整体下滑，但三元电池具有能量密度优势，装机占比进一步下降空间有限，2025年至2026年5月，国内三元装机占比基本稳定在19%上下，三元份额企稳，贡献稳定钴需求。
4.3 供需平衡：原料短缺，看好钴价中枢抬升
刚果（金）供应大幅减少，供需格局逆转，看好钴价中枢上移。配额制下，刚果（金）2026-2027年钴出口总量为9.7万吨，相对2024年产量大幅下降，主要供给增量印尼新增产量有限，无法弥补刚果（金）减量。需求端，我们预计2026-2027年新能源车三元电池钴需求10.6/11.5万吨，增速10%/8%，消费电子钴需求8.7/8.9万吨，增速2%/3%，2026-2027年全球钴缺口3.6/1.4万吨，行业供需格局逆转，看好钴价中枢上移。
国内库存逐步消化，钴价有望再上台阶。25年6月开始刚果（金）禁矿效果显现，国内钴原料进口连续下降，而需求端较为稳定，从月度供需平衡表来看，25年6月开始国内钴行业由过剩逆转为紧缺，同时刚果（金）配额虽落地，但原料到货持续滞后。经过约一年时间的去库，我们预计国内库存已降至较低水平。库存持续去化，刚果（金）原料短期无法补充，我们预计国内将迎来缺货行情，钴价有望再上台阶。
5. 镍：印尼“以瓢画葫”，资源民族主义支撑镍价上涨
5.1 供应：印尼减少RKAB配额，修改计价公式提高矿价
2026年印尼RKAB配额明显下降，镍矿供应紧张。2024年，印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素扰动审批进展不及预期，呈现前紧后松的趋势，扰动镍矿供应，全年RKAB配额2.72亿湿吨。2025年10月，印尼能矿部将采矿配额审批的有效期从三年缩短为一年，以强化对镍等大宗商品产量的调控，2025年全年RKAB配额3.79亿吨，同比增幅明显，但实际产量为2.95亿吨。2026年2月，印尼能矿部矿产与煤炭司主管表示，全年镍矿开采配额的审批目标设定为2.6-2.7亿湿吨，较2025年配额大幅下降29%-31%。全球第一大镍矿供应国收紧镍矿开发，或将导致矿端紧张。
印尼修订镍矿计价公式，镍矿HPM价格大幅上涨。2026年4月10日，印尼能矿部宣布修订镍矿HPM计价公式，新公式于2026年4月15日正式发布并生效。此次公式调整主要体现在两大方面，一是大幅提升镍资源修正系数，比如1.6%品位的镍矿，原公式镍修正系数17%，新公式修正系数提升至30%；二是对钴、铁、铬伴生元素进行计价，从而提升镍矿指导价。以镍价18500美元为例，对于火法镍常用的1.6%品位的镍矿，原公式计算的HPM价格为32.7美元/吨，新公式下HPM价格上涨至67.3美元/吨；对于湿法镍常用的1.6%品位的镍矿，原公式计算的HPM价格为17.3美元/吨，新公式下HPM价格上涨至43.5美元/吨。公式修订后，镍矿HPM价格大幅上涨，当地CIF价格随之上涨，成本支撑下镍价有望上扬。
菲律宾禁矿政策预期或加剧印尼镍矿供应紧张局势。2024年，由于印尼镍矿开采额度审批（RKAB）进度不及预期，叠加三季度含硅镁比较优的哈马黑拉镍矿主产区遭遇持续暴雨，印尼镍矿供应出现阶段性紧缺，2024年3月开始，印尼自菲律宾镍矿进口数量不断增加，2024年，印尼进口镍矿量达到1047.4万吨，2025年进口镍矿量达1584万吨，同比+51%。2025年2月3日，为了延伸产业链，菲律宾参议院计划禁止镍矿出口。菲律宾为世界第二大红土镍矿供应国，菲律宾出口禁令若实施，或将导致依赖进口原料的冶炼厂面临供应缺口，加剧镍矿供应紧张局面。
红土镍矿开发加快，印尼成为蓝海。镍矿储量分布集中，澳大利亚、印尼、巴西储量占比73%。红土镍矿技术突破以及开发加快，得益于得天独厚的资源优势，印尼份额快速提升，目前产量占据全球59%，拥有全球最大的镍矿产量。据SMM预计，从2018年至2030年，全球镍矿石生产的结构正在发生根本性转变，预计硫化镍矿的份额从2018年的32%下降至2030年的12%，红土镍矿的份额显著上升，从68%升至88%，成为最主要的镍矿来源。红土镍矿之间的竞争也逐渐开始，2023年火法矿的占比70%，湿法矿的占比仅为10%，预计到2030年，火法矿占比降低至61%，湿法矿占比则提升至27%。
印尼镍资源分布较为集中，主要在苏拉威西岛、哈马黑拉等附近岛屿，简称为大K岛小K岛，占据整个印尼镍资源的80%以上，在小K岛附近的OBI岛也有较为丰富的镍矿资源。同时冶炼所需的其他辅料也相对方便，比如大量的煤炭矿区和油气资源位于与大K岛隔海相望的加里曼丹岛和苏门答腊岛，可用于供应低成本能源；南部的爪哇岛上有印尼最大的硫磺矿区——伊真火山，可提供湿法冶炼所需原材料。由于印尼之前镍矿出口严格，现在已经禁止出口，所以下游冶炼厂也多分布在镍矿资源附近。
镍矿RKAB配额基本参照镍矿资源分布区域发放。据SMM统计，截至2025年9月份印尼合计发放镍矿RKAB配额约3.15亿吨，其中苏拉威西岛约2.08亿吨，哈马黑拉岛约8200万吨，奥比岛及其他地区约2500万吨。
印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性会很快体现。印尼能源和矿产资源部(ESDM)数据显示，镍(Ni)含量超过1.7%和1.5%的高品位镍矿或腐泥土的总储量分别约17.6亿吨和27.5亿吨。该部计算出前者将在约2031年耗尽，而后者将在2036年耗尽。采用高压酸浸出(HPAL)技术生产1类镍产品的冶炼厂的褐铁矿消耗量仍然相对较低。印尼褐铁矿储量约18.1亿吨湿矿，如果HPAL冶炼厂全部开工，每年褐铁矿消耗量将达到约5800万吨湿矿。因此镍含量低于1.5%的矿石储量仍可维持到约2055年。
原生镍供应持续增长，纯镍向宽松过渡。随着印尼镍铁和中间品项目的投产，全球原生镍产量持续上升，2025年全球原生镍总供应量369万金属吨，同比增加8.7%。随着镍铁-高冰镍-纯镍工艺路径逐步打通，企业投产电积镍，纯镍产量增长明显，纯镍供应向宽松过渡，2025年全球纯镍产量103万金属吨，同比增加15.7%。
项目投产，印尼镍铁产量保持增长。2025年印尼镍铁产量169万金属吨，同比增加26.9%，26M1-M5印尼镍铁产量64万金属吨，同比减少8.9%，印尼镍铁市场发展也冲击着国内的镍铁市场，我国对外依赖度上升，26M1-M4月达到76%。
国内电解镍产量继续增长，2026年1-5月同比+10%。2017-2022年我国电解镍产量相对稳定，基本维持在16万吨附近，但随着电积镍产能释放，国内电解镍产量快速增长，2025年国内电解镍产量同比增长17%至39.3万吨，2026M1-M5国内电解镍产量18.1万吨，同比+10%。
湿法新增项目投产高峰期已过，供应增量有限。随着新能源车快速发展，镍中间品潜力较大，企业纷纷布局印尼MHP和高冰镍项目，随着青山、力勤OBI岛、青美邦、华越项目陆续投产，印尼未来冶炼产能增量有限，未来增量主要是采用富氧侧吹工艺的少量产能。同时中东冲突反复，硫磺和硫酸价格大幅上涨，湿法镍成本压力大增，或将存在进一步减停产现象，干扰产能正常释放。
5.2 需求端：不锈钢需求稳定，三元需求有所修复
镍下游需求中，不锈钢领域占比68%，不锈钢行业成长性与周期性并存。镍主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比68%，发展较快的电池领域占比11%，由于不锈钢领域占比较高，电池领域近几年增速放缓，而合金和电镀占比较低，需求也相对稳定，所以从增量的角度来看，镍需求研究主要集中在不锈钢和电池行业两个领域。不锈钢需求，一方面会随着经济周期变动，另一方面，由于不锈钢产品抗腐蚀能力强，应用领域在逐步扩大，也具有一定的成长性。2017-2025年全球不锈钢产量复合年均增长率3.7%，在大类金属中，不锈钢属于增长较快的品种。
300系不锈钢产量稳步增长。不锈钢分为200系、300系和400系，200系镍平均含量约4%，300系平均镍含量8%，400系不含镍，而300系产量在不锈钢中占比约50%，所以不锈钢对镍需求的影响主要集中在300系领域。我国不锈钢消费中，餐饮器具、建筑装饰以及家电属于房地产后周期，三者合计占总需求比例为41%，2025年国内不锈钢产量3501.9万吨，同比上升4.1%，300系产量1709.9万吨，同比增加6.5%。2026年1-5月国内不锈钢产量1521.9万吨，同比上升5.6%，300系产量722.5万吨，同比增长1.9%。
不锈钢规划产能较多。目前中国和印尼不锈钢规划产能仍然较多，双碳政策压力下，未来不锈钢产能的审批可能会比较谨慎，规划产能的后期项目落地可能也会比较长，但国内企业开始积极在印尼布局，未来印尼不锈钢有望接力中国，进入产能扩张的时代，不锈钢领域对镍的需求有望增长。
硫酸镍需求修复。电池产业链的上游前驱体和硫酸镍的产能主要集中在我国，所以研究硫酸镍的需求基本跟全球相一致。2026年三元装机份额企稳，硫酸镍需求修复，26M1-M5国内硫酸镍产量17.1万吨，同比增加33.5%。
5.3 供需平衡：印尼收缩供给，行业走向紧平衡
供给增速放缓，行业走向紧平衡。印尼资源民族主义倾向强烈，收紧镍矿RKAB配额，冶炼厂原料供应紧张，镍供给扩产速度放缓，同时印尼提高镍矿指导价，冶炼厂矿价成本提升，叠加中东冲突持续，硫磺价格大幅上涨，湿法产能成本压力陡增，或将进一步出现减停产现象，降低行业供给。需求端不锈钢产量稳步增长，三元需求有所修复，我们预计2026-2028年全球原生镍供给378/395/413万吨，总需求376/392/409万吨，行业走向紧平衡格局，支撑镍价上涨。
纯镍库存创新高，关注后续去库进展。2023年部分企业投产电积镍，纯镍产量增长明显，纯镍结构性紧缺矛盾解决。海内外纯镍库存逐步走高，截至2026年6月18日，国内纯镍社会库存12.7万吨，创历史新高，LME镍库存27.5万吨，行业库存压力较大，关注后续去库情况。
6. 重点推荐标的
6.1 国城矿业：锂矿量增弹性大，平台型公司成长可期
拟收购国城实业剩余40%股权，夯实业绩基本盘。自2025年收购国城实业60%股权后，公司公告拟以现金23.7亿元收购国城实业剩余40%股权，全资控股资源禀赋优秀的大苏计钼矿。2025年国城实业钼精矿产销量分别为7520吨、7287吨，同比增长7.68%、3.88%，实现营收24.4亿元，同比增长11.74%，净利润11.46亿元，同比增长21.97%。钼行业紧平衡格局持续，钼价中枢维持高位，2025及26Q1公司业绩在钼矿资产注入后大幅改善，收购剩余40%股权将进一步增加公司钼矿权益，夯实业绩基本盘。
党坝锂矿量增弹性大，深度受益于锂价中枢上移。公司参股的金鑫矿业拥有四川党坝锂矿采矿权，目前采矿证产能100万吨，500万吨采矿证申请中，金鑫矿业规划2027年采选产能提升至650万吨，折合约13万吨LCE，项目投产后，公司权益产能将从2026年的1.4万吨大幅提升至6.2万吨LCE。锂行业供需格局反转，锂价中枢大幅上移，随着新增产能释放，公司锂矿业绩弹性大。同时如果集团持有的党坝股权注入，将进一步打开业绩空间。
钛白粉价格上涨，传统业务盈利改善。全资子公司国城钛业在内蒙古巴彦淖尔建设有“硫钛铁资源循环综合利用项目”，项目采用硫酸法生产钛白粉工艺，项目规划20万吨金红石型钛白粉产能，已于2023年6月建成投产。2024-2025年公司钛白粉产量4.1、13.7万吨，实现营收3.8、13.8亿元，由于钛白粉价格走弱，实现毛利-0.9、-1.2亿元。2026年硫酸价格大幅上涨，成本支撑下，钛白粉价格止跌反弹，2026年公司钛白粉业务盈利有望明显好转。
竞拍铜矿资产，35万吨金铅锌矿项目推进中，增量多元。2026年4月公司3.65亿元成功竞拍云南金平植云铜业有限公司100%股权，获得老虎冲铜矿采矿权，云南省河口县莲花滩-金平县乌龟滩铜矿探勘探探矿权，云南省河口县达沟河铜矿详查探矿权（跨金平），公司资源布局再下一城。全资子公司中都矿产拥有凤阳县江山--大王府整合区金铅锌矿采矿权1宗，金铅锌矿35万吨/年采选建设工程项目推进中，最终产品为金精矿、铅精矿、锌精矿和硫精矿，2028年有望投产，公司未来业绩增量多点开花。
投资建议：收购国城实业，注入优质钼矿资产，钼矿盈利确定性强，党坝锂矿量增弹性大，锂价中枢上移，锂矿业绩有望大幅增长，同时公司布局金矿、铜矿资源，未来成长性强，不考虑收购国城实业40%股权，我们预计公司2026-2028年归母净利23.3/31.5/60.4亿元，对应现价的PE为17/13/7倍，若收购国城实业剩余股权完成，我们预计公司2026-2028年归母净利29.6/37.3/66.0亿元，对应现价的PE为13/11/6倍，维持“推荐”评级。
风险提示：钼需求不及预期，锂价超预期下跌，项目进度不及预期，重大资产重组审批与整合风险等。
6.2 盛新锂能：木绒矿山量增弹性大，深度受益锂价上涨
目前拥有业隆沟和萨比星两座在产锂矿。公司目前在产的锂矿山位于四川川西和津巴布韦。子公司奥伊诺矿业在川西地区的金川县拥有业隆沟锂辉石矿采矿权和太阳河口锂多金属矿详查探矿权，其中业隆沟锂辉石矿已于2019年11月投产，原矿生产规模40.5万吨/年，可生产锂精矿约7.5万吨/年，太阳河口锂多金属矿目前处于探矿权阶段；子公司Max Mind津巴布韦拥有位于津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计40个稀有金属矿块的采矿权证，其中5个矿权的主矿种Li2O资源量8.85万吨，平均品位1.98%，为当地锂矿品位最高的在产矿山，项目已于2023年5月投产，原矿生产规模99万吨/年，可生产锂精矿约29万吨/年，其他35个矿权处于勘探阶段。
未来增量来自木绒锂矿，量增弹性大。子公司惠绒矿业2024年10月取得木绒锂矿采矿证，采矿规模300万吨。截至2025年年报，矿山已查明Li2O资源量98.96万吨，平均品位1.62%，为四川地区锂矿品位最高的矿山之一，由于品位较高，我们预计投产后将具备成本优势。同时矿山规模大，投产后公司锂矿产能大幅提升，有望深度受益于锂价中枢上移。
核心看点：矿冶同步扩产，木绒锂矿投产后一体化产能显著提升。1）资源端自有矿陆续投产。四川金川县业隆沟项目已建成7.5万吨锂精矿产能；津巴布韦萨比星项目锂精矿产能29万吨；木绒锂矿品位高，预计具备成本优势，规划产能大，投产后将显著提升公司一体化产能，增强锂盐板块盈利能力；2）全球化布局，冶炼产能已达13.7万吨。印尼盛拓6万吨锂盐项目2024年投产，为海外领先的矿石提锂项目，目前公司锂盐在产产能已达13.7万吨，位于行业前列。
投资建议：公司在产锂资源稳定供应，未来核心增量来自木绒锂矿，矿山规划产能大，投产后将大幅提升公司自有矿产能，品位高，成本或将具备优势，同时矿山已于2024年取得采矿许可证，产能落地确定性强。锂行业供需格局反转，锂价中枢大幅上移，随着新增产能释放，公司锂矿业绩弹性大，成长性强，我们预计公司2026-2028年归母净利26.1、31.0、52.9亿元，对应现价的PE为15、13和7倍，考虑到公司的成长性，我们上调公司评级为“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。
6.3 藏格矿业：钾锂铜三轮驱动，成长空间大
三大业务量增弹性大，紫金入主赋能长期发展。公司业务包含钾肥、碳酸锂和铜矿三大主业，从未来成长性来看，三大业务量增弹性均较大。2025年紫金矿业入主成为公司控股股东，紫金矿业为全球领先的矿业龙头，未来在战略布局、项目建设、成本管控方面将赋能公司发展。
盐湖提锂成本优势显著，钾肥中枢上移业绩贡献有望增加。（1）锂：公司目前碳酸锂产量约1万吨，麻米措项目未来贡献增量，公司锂项目均为盐湖提锂，成本优势显著。储能需求迎来高速发展期，锂行业供需格局改善，锂价进入上行周期，公司有望量价齐升；（2）钾：公司目前产能在青海察尔汗盐湖，未来增量来自老挝项目，紫金入主，项目进度和产能规划或超预期。钾肥大合同价落地，钾肥价格保持强势，利好公司钾肥板块业绩。
铜矿量增弹性大，即将迎来高速增长期。26Q1巨龙矿产铜产销量6.0、6.1万吨，环比增加17.7%和17.9%，由于铜钼价格上涨，26Q1巨龙单吨铜净利7.1万元，环比增加1.8万元，盈利水平再创新高。巨龙二期项目已投产落地，三期项目规划中，投产后公司权益铜矿产能大幅增加，量增弹性大，公司铜矿业务业绩弹性可期。
核心看点：钾锂同步扩产，铜板块业绩弹性大。（1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业股权，麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能，盐湖提锂成本优势显著；（2）钾肥：国内第二大钾肥生产企业，2023年出海布局老挝两处钾盐矿，一期规划产能200万吨/年，投产后产能增加明显。（3）铜：巨龙铜业第二大股东，巨龙二期扩建项目25年底投产，三期投产后公司权益产能大幅提升，铜矿业绩弹性显著。
投资建议：盐湖提锂具备成本优势，钾锂产能同步扩张，铜板块利润贡献有望保持高增长，我们预计公司2026-2028年归母净利80.3、122.8、145.0亿元，对应6月29日收盘价的PE为14、9和8倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目、参股项目进度不及预期。
6.4 中矿资源：锂矿一体化布局，锗铜项目逐步投产
锂：一体化布局，降本工作持续推进。1）一体化：收购Bikita后依靠地勘实力大幅增储，2023年Bikita两个200万吨项目投产，目前已形成6.6万吨一体化锂盐产能，锂矿完全自给；2）降本：随着Bikita 200万吨锂辉石项目达产，锂矿原料将转变为锂辉石为主，能源方面矿山已完成市政电+光伏电对柴油电的替换，电力降本效果逐步显现，同时公司规划在非洲完成3万吨采选冶一体化项目，锂盐成本有望进一步优化。
小金属：全球铯铷龙头，开辟镓锗业务巩固板块优势。公司矿山资源禀赋优秀，原料优势保障公司具备较强定价权，铯铷业绩稳步增长。2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb冶炼厂收购，凭借尾渣中丰富的锗资源，规划33吨锗锭、11吨工业镓、1.09万吨锌锭产能，25年底开始投产。由于国内出口管制，海外锗价大幅上涨，公司Tsumeb锗镓项目资源、产能均分布在非洲，有望充分受益于国内出口管制政策。
铜：快速转型布局铜矿，资源版图中的下一个主力矿种。2024年3月先后规划收购Tsumeb铜冶炼厂、Kitumba铜矿，矿种布局再次拓展，增强抗周期能力。Kitumba一期规划6万吨铜矿产能，26年贡献利润，公司计划收购新的铜矿资源，支撑产能扩张。公司地勘优势显著，有望助力Kitumba铜矿增储和优质铜矿资源的收购。
投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、锗镓打造新的盈利增长点，我们预计公司2026-2028年归母净利34.1、65.6和80.3亿元，对应现价的PE为11、6和5倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌；项目建设进度低于预期。
6.5 永兴材料：云母提锂龙头，产能继续扩张
云母提锂龙头成本继续优化，特钢业务盈利能力保持高位。1）锂：2025年，碳酸锂产量2.5万吨，同比-4.7%，销量2.5万吨，同比-3.8%，基本保持稳定；碳酸锂单吨营业成本4.3万元，同比-8.9%，降本工作持续推进，云母提锂龙头成本优势显著。2）特钢：25年特钢产品产量31.4万吨，同比+2.8%，销量31.2万吨，同比+3.2%，产销较为稳定，公司持续优化产品结构，积极开拓新兴市场，整体毛利率10.7%，同比-1.6pct，盈利水平较为稳定。
核心看点：一体化同步扩产，成本持续优化。1）扩产：增储、扩证完成，选矿扩产项目稳步推进中。2023年2月，主力矿山化山矿增储完成，2024年1月，化山矿证载能力由300万吨提升至900万吨，选矿端300万吨选矿项目已完成政府审批，正在建设中，为未来冶炼端产能扩张打下基础。2）成本：降本工作持续推进，锂盐成本优势显著。公司多措并举推进降本工作，25年碳酸锂单吨营业成本降至4.3万元，锂价中枢大幅回落，云母提锂龙头成本优势显著。
投资建议：采选冶一体化布局，云母提锂龙头成本优势突出，扩产工作稳步推进，我们预计公司2026-2028年归母净利为27.2、37.9和47.8亿元，对应现价的PE为11、8和6倍，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期，锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。
6.6 盐湖股份：钾肥龙头，“三步走战略”战略稳步推进
碳酸锂：成本优势显著，扩产项目稳步推进。2025年公司碳酸锂产销4.7/4.6万吨，同比+16.4%/+9.7%，4万吨锂盐项目25年9月底投产，26年有望进一步贡献增量；成本方面，2025年碳酸锂单吨生产成本约3.1万元，成本优势显著，量利齐升，公司锂板块业绩弹性大。
氯化钾：国内龙头，钾肥价格中枢上移利好板块业绩。公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一，2025年氯化钾产销分别为490.0/381.5万吨，同比变动-1.2%/-18.4%。2025年以来，由于海外主要供给国减产，钾肥价格中枢上移，印度大合同价已定，国内钾肥价格上涨明确，公司作为国内钾肥龙头，板块业绩受益明显。
核心看点：成本优势+产能扩张，积极融入中国盐湖三步走战略。控股股东中国盐湖将实施三步走战略，其中到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能，公司将积极融入到该战略中。1）锂：公司4万吨基础锂盐项目25年9月已投产，未来产能提升至20万吨，依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，始终将提锂成本控制在行业左侧，优势明显，锂价中枢大幅提升背景下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：我国钾肥需求全球第一，但钾资源相对稀缺且自主产能有限，氯化钾进口依存度高。公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一。在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望持续贡献稳定业绩。
投资建议：锂价中枢大幅上移，盐湖提锂成本优势凸显，打造世界盐湖基地加速，钾锂产能同步扩张，我们预计公司2026-2028年归母净利为129.3、139.4和142.6亿元，对应现价的PE为12、11和11倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度不及预期。
6.7 力勤资源：镍矿成本影响有限，估值优势显著
与镍矿供应商深度绑定，矿价仍具优势。1）共同持股：印尼镍冶炼项目均由公司与合作伙伴共同持股，双方各自发挥优势，利益高度一致，进一步保障稳定低价的镍矿原料长期供应。2）矿价优势：公司印尼镍冶炼项目由合作伙伴提供镍矿原料，双方签署20年协议保障镍矿供给，镍矿定价为印尼政府规定的最低采购价，印尼修订镍矿公式后，镍矿指导价大幅提升，但由于公司与镍矿供应商利益高度一致，矿价相对同行仍具优势。
印尼规划12万吨湿法镍+28万吨火法镍产能，产能弹性大。公司与合作伙伴在印尼Obi岛合作投资镍冶炼产线，湿法镍规划产能合计12万吨镍+1.4万吨钴，权益产能6.9万吨镍+0.82万吨钴，2024年已全部投产；火法项目一期产能9.5万吨，已与2023年投产，二期项目部分产线已于2026年5月全部投产，公司产能将增至28万吨，权益产能增至15.5万吨，产能弹性大。
镍钴共振，成长可期。印尼政府计划收紧镍矿配额，原料或将走向紧张，同时修正计价公式大幅提升镍矿指导价，成本支撑下镍价有望上涨。全球第一大钴原料供应国配额制落地，供给大幅收缩，国内原料短缺加剧，刚果（金）政府挺价态度坚决，钴价中枢上移明确。公司湿法镍产能位于印尼，销量不受刚果（金）出口限制影响，完全受益于钴价上涨。叠加新增产能释放及成本优势，公司成长性显著。
投资建议：镍产能弹性大，镍矿原料具备成本优势，印尼资源民主主义支撑镍价上涨，刚果（金）限制钴供应态度坚决，印尼湿法镍产能完全受益于钴价上涨，我们预计公司2026-2028年归母净利36.2/50.6/51.0亿元，对应现价的PE为5/4/4倍，维持“推荐”评级。
风险提示：镍需求不及预期，刚果（金）政策不及预期，项目进度不及预期。
6.8 华友钴业：镍钴锂量增明确，受益能源金属价格上行
镍钴锂价格触底反弹，公司深度受益价格上行。1）刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价触底反弹。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停钴原料出口导致全球钴供应减量显著，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口，目前刚果（金）采用配额制实际落地进度缓慢，钴原料供应紧张局势难改。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。2026年印尼镍矿配额减量明确，叠加硫磺价格上行，镍成本支撑明确，镍价易涨难跌。3）大厂复产进度不及预期，国内持续去库，锂基本面支撑较强。26上半年江西大型云母矿复产进度滞后，津巴出口受禁矿政策干扰，供给不及预期，需求端新能源车、储能市场强势增长，锂电产业链月度排产保持增势，国内碳酸锂库存保持去库趋势，锂价基本面支撑较强。公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期。
一体化优势护城河建立，镍钴锂量增明确。公司已完成从镍矿到镍冶炼到新能源材料深加工的一体化布局，参股镍矿项目增强了公司镍矿资源储备。截止2025年，公司通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超过 14 亿湿吨；年产 12 万吨镍金属量 Pomalaa湿法项目按计划稳步推进，预计将于 26 年年底前建成；年产 6 万吨镍金属量Sorowako 湿法项目前期工作有序开展；年产 4 万吨镍金属量华星火法项目开工建设；通过补充勘探 Arcadia 锂矿保有资源量从 150 万吨碳酸锂当量增加至 245万吨，品位提升至 1.34%；年产 5 万吨硫酸锂项目于 26 年一季度建成试产，实现矿冶一体化资源高效利用模式落地。
投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望持续放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚，镍钴锂价格上涨，公司有望深度受益涨价弹性。我们预计公司2026-2028年归母净利润预测为92.1、123.4、146.1亿元，对应现价的PE分别为10X、7X、6X，维持公司“推荐”评级。
风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。
7. 风险提示
1）终端需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。
2）项目进度不及预期。若公司扩产项目投产进度不及预期，将导致产量释放滞后，影响业绩正常兑现。
3）海外地缘政治风险。若海外政府对于矿业开发、出口政策发生变化，影响相关公司扩产项目正常推进或者产能如期释放，将拖累公司业绩。
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证券研究报告：金属行业2025年中期投资策略系列报告之贵金属篇：烽烟卷起怒涛滔，金阙九霄破浪高
对外发布时间：2026年7月1日
报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
邱祖学 SAC执业证书编号：S0590525110009
南雪源 SAC执业证书编号：S0590525110012
李 挺 SAC执业证书编号：S0590525110011
分析师承诺：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：
推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：
买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；
审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；
中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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