6月25日，美光科技发布了2026财年第三财季财报。数据出来的时候，我正在刷雪球，看到有人贴了这个数字：营收414.6亿美元，同比暴增345.7%。
说实话，第一反应是这位老哥多打了一个小数点。
结果去翻了美光官方发布的8-K文件，发现没看错。去年同期美光的营收才93.2亿美元，今年直接干到414.6亿。我盯着这个数字看了大概十秒钟，脑子里只有一个念头：存储周期的弹性，真的能在AI时代被放大到这个地步？
先说结论：这份财报大概率坐实了"AI存储超级周期"这个说法，不是卖方分析师在拍口号。但与此同时，我也觉得市场可能对这份数据的可持续性有点过于乐观了。下面展开说。
6月25日，美光科技发布了2026财年第三财季财报。数据出来的时候，我正在刷雪球，看到有人贴了这个数字：营收414.6亿美元，同比暴增345.7%。说实话，第一反应是这位老哥多打了一个小数点。结果去翻了美光官方发布的8-K文件，发现没看错。去年同期美光的营收才93.2亿美元，今年直接干到414.6亿。我盯着这个数字看了大概十秒钟，脑子里只有一个念头：存储周期的弹性，真的能在AI时代被放大到这个地步？
先说结论：这份财报大概率坐实了"AI存储超级周期"这个说法，不是卖方分析师在拍口号。但与此同时，我也觉得市场可能对这份数据的可持续性有点过于乐观了。
这个季度的数字到底有多夸张
把几个核心数据先摊开来看。Q3 FY2026（截止2026年5月的一个季度），美光实现：营收414.6亿美元，去年同期是93.2亿，同比增速345.7%；GAAP净利润282.4亿美元，去年同期是18.8亿，同比增速1398.3%；调整后毛利率84.9%，作为参考，英伟达最巅峰时期的毛利率大概在75%左右，美光这个84.9%已经超过了绝大多数科技公司的想象空间；调整后EPS 25.11美元。
这几个数字放在一起，即便是放在整个半导体行业的历史上，也是相当夸张的一组。台积电最赚钱的季度，毛利率也没摸到80%这条线。美光能在这个季度把毛利率干到84.9%，核心原因只有一个：HBM（高带宽内存）和AI服务器用DRAM的定价权，在这个时候完全倒向了卖方。
我个人的判断是，84.9%的毛利率大概率是这轮周期的高点，或者非常接近高点。原因是存储行业从来没有什么"长期高毛利"的好事，一旦竞争对手的产能跟上来，价格就会松动。这个后面再展开。
各业务板块：谁在拉动这根曲线
美光这次把营收按四大板块拆开了披露，数据很详细，刚好可以做一下对比。
云端存储（Cloud Storage）：137.7亿美元，同比增长306%。这块主要是云服务商用来存训练数据和推理数据的SSD，也就是企业级NAND。306%的同比增速，说明一个问题：云厂商在疯狂往AI存储基础设施里砸钱，而且砸的速度比很多人预期的要快。有意思的是，这个板块的增速虽然高，但绝对值比很多人想象的要"正常"，137.7亿大概是美光总营收的三分之一，也就是说AI存储的需求虽然爆炸，但还没有到"其他所有需求都不存在了"的地步。
▲ 美光Q3 FY2026各业务板块营收占比（数据来源：美光财报/新浪财经 6月25日）
数据中心（Data Center）：115亿美元，同比增长653%。这是最夸张的一个板块。653%的同比增速，说明数据中心对高性能DRAM的需求——主要是HBM，还有服务器DRAM——已经完全脱离了"周期性复苏"的解释框架，进入了一个全新的需求层级。我个人的吐槽点在这里：653%这个增速，基数效应肯定是一个原因（去年同期数据中心DRAM需求还在谷底），但即便把基数效应扣除，这个绝对增量也是惊人的。美光在数据中心板块的营收，一个季度干了115亿，差不多等于2023年全年美光整个公司的营收。这种级别的需求跳升，你觉得能持续多久？我自己是打一个问号的。
移动/客户端计算（Mobile/Client Compute）：115.2亿美元，同比增长超过250%。这块很多人可能会意外。大家的直觉是"手机市场已经不行了，增长应该很弱才对"。但实际上，这一轮AI手机（端侧AI）的兴起，对DRAM和NAND的需求拉动是实实在在的。旗舰安卓机的RAM配置从12GB往16GB、甚至24GB走，苹果那边也存在类似的升级压力。250%的同比增速，放在移动端历史上也是极其罕见的。但这里有一个问题：手机的换机周期并没有明显缩短，那么这种存储升级驱动的营收增长，到底是一次性的（旗舰机RAM升级潮），还是会持续几个季度？我个人倾向于前者，但这个判断可能是错的，留给市场去验证吧。
汽车与嵌入式（Automotive & Embedded）：46.3亿美元，同比增长超过400%。这块体量最小，但增速最猛。400%的同比增速，主要驱动是智能汽车的存储需求爆炸——自动驾驶需要大量的DRAM来做实时数据处理，车载信息娱乐系统也需要越来越大的存储。我对这块的长期看法是最乐观的。原因是汽车的半导体含量还在快速上升，而且汽车的生命周期比手机长得多，一旦用上了高配置，后续几年的迭代会持续拉动需求。
HBM的供需格局：为什么美光说"紧张到2027年以后"
CEO Sanjay Mehrotra在财报电话会上说了一句话，被很多媒体摘了出来："HBM的供应紧张状态将持续到2027年以后。"这句话不是随便说说的。HBM的产能扩张，不像传统DRAM那样可以在现有产线上做调整。HBM需要先进的封装产能（TSV硅通孔技术），需要CoWoS或者类似的先进封装产能配合，需要跟晶圆厂做深度的产能协同。这些环节的扩产周期，普遍在18-24个月。也就是说，即便美光、SK海力士、三星现在同时决定把HBM的产能翻倍，实际产量释放也要等到2027年底或者2028年初。
从财报数据来看，美光的HBM营收已经连续两个季度突破10亿美元。这个数字听起来好像不大，但考虑到HBM的平均售价（ASP）是传统服务器DRAM的5-10倍，10亿美元的HBM营收，对应的bit出货量其实并没有那么夸张。美光还透露，2026年的HBM产能已经"基本售罄"（basically sold out）。同时，他们已经签署了16份长期战略供应协议（Strategic Customer Agreements，简称SCA），锁定了未来几年的需求。
这里我想插一个主观判断：长期供应协议这个东西，对美光是好事，对采购方也是好事，但对整个行业的周期性来说，可能是个"延迟爆雷"的机制。原因是，一旦AI资本开支的周期到顶，这些长期协议会不会变成"违约风险"？2000年互联网泡沫破裂的时候，类似的长期供应合同最后变成了一地鸡毛。当然，现在的情况跟2000年不完全一样，但历史不会完全重复，但总会押韵。
跟SK海力士、三星的横向对比
美光这份财报出来之后，市场的反应是：美光盘后涨16%，SK海力士涨11.1%，三星涨5.9%。三星只涨了5.9%，其实反映了市场对三星在HBM赛道上"掉队"的担忧。SK海力士作为HBM领域目前技术最领先、市占最高的玩家，涨了11.1%，说明市场认为美光的高增长不是个案，而是整个AI存储链条都在受益。
但这里有一个值得注意的细节：美光的涨幅（16%）比SK海力士（11.1%）高出近5个百分点。这说明什么？说明市场认为美光在这轮周期中的"弹性"更大——因为美光的基数更低，产能扩张空间更大，而且美光在HBM3E这个代际上追得很紧，已经拿到了英伟达等主要客户的认证。
做个简单对比：SK海力士，HBM市占第一，技术领先，但估值已经不便宜，市场预期打得比较满；美光，HBM市占第三（仅次于SK海力士和三星），但增速最快，估值相对低，市场给出的"预期差"更大；三星，HBM量产进度落后，良率问题还没完全解决，但在传统DRAM和NAND上的体量优势仍然巨大。
我个人的偏好，如果非要在这三家里选一个的话，现阶段可能美光的性价比最高。但这个判断的风险在于：如果AI资本开支的周期比预期更早到顶，美光作为"弹性最大"的那一个，回调的幅度也会最深。
Q4指引：市场为什么愿意给15.6%的溢价
美光给出的Q4财测中点（midpoint）是500亿美元营收。市场预期是多少？大概432亿美元左右。也就是说，美光的指引比市场预期高了15.6%。这个数字出来的时候，费城半导体指数（SOX）的前一天（6月23日）刚跌了7.87%。整个半导体板块在咋呼"AI泡沫要破了"的时候，美光用一个超预期的指引把市场情绪直接拉了回来。
但我想说的是，500亿美元的季度营收，对美光来说意味着什么？美光在FY2024的全财年营收才230亿美元左右。现在一个季度就要干到500亿，年化就是2000亿。从230亿到2000亿，只用了两年时间。这种级别的增长，在任何行业都是极其罕见的。
我的第二个主观吐槽是：市场对"指数级增长"这个叙事的容忍度，在AI时代被拉到了一个很危险的高度。大家好像觉得"每年翻几倍"是理所当然的事情。但做任何基本的线性回归都会告诉你，这种增速是不可持续的。问题只是"什么时候开始降速"，而不是"会不会降速"。
资本开支：美光也开始砸钱了
Q4的资本开支指引大概是100亿美元，比市场预期的89亿美元高出约12.4%。美光在这个时间点上大幅增加资本开支，说明他们认为这轮需求是真实的、长期的。但反过来讲，当所有存储厂商都开始大幅扩产的时候，你是不是也应该开始担心供需平衡的逆转了？
存储行业的历史告诉我们：每一次产能的疯狂扩张，后面都跟着一次疯狂的下跌。2018年、2022年，都是这样。当然，AI可能是一个结构性增量，跟以前的周期不一样。但"这次不一样"这句话，在金融史上出现的时候，往往就是顶部信号。我不是说现在就是顶部，我只是说，当你看到美光Q4的资本开支要到100亿的时候，至少应该在脑子里亮一个小灯。
写在最后
美光这份Q3财报，数据上确实是炸裂的。414.6亿美元的营收、1398.3%的净利润增速、84.9%的毛利率，这些数字摆在这里，你没法说它不是一轮超级周期。
但我的总体判断是：这轮AI存储超级周期是真实的，但市场已经开始把这个周期的未来收益折现到现在的股价里了。美光盘后涨16%，对应的前瞻PE可能已经到了一个不太舒服的位置。如果你问我现在还能不能买美光，我的答案是：如果你相信AI资本开支的周期还能持续2-3年，那么美光仍然有空间。但如果你像我一样，觉得"增速不可持续"是一个比"增速很高"更确定的判断，那你可能已经到了该谨慎的时候。
以上。
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