高盛看好A股科技板块,一季度财报揭示的盈利分化与AI硬件供应链机会

高盛对中国上市企业持结构性分化判断：看好AI硬件上游（半导体材料、算力基础设施）及高出海敞口的硬科技板块，明确回避快递补贴拖累利润的互联网消费和持续内卷的地产、消费下游。核心逻辑：A股（CSI300盈利增速20%预测）与港股离岸市场（MSCI中国8%）的盈利剪刀差不是短期扰动，是"硬技术对软应用"结构性分化的财务表现——1Q26之后这一分化还在加速，彭博共识对这个分化的持续时长和利润迁移速度均有低估。

A股和港股之间正在发生一场结构性盈利分离，1Q26已经是这一分歧扩大的第三个季度。CSI300净利同比+9%、STAR指数+198%，MSCI中国同期-8%——驱动这个剪刀差的不是宏观政策差异，而是AI算力需求对中国硬件上游的利润重新分配，以及港股离岸指数更高的快递补贴和AI资本开支权重。

高盛的判断是：这一分化至少延续到2026年底，CSI300全年盈利增速维持20%预测，MSCI中国仅8%。彭博共识对ChiNext（+34%）和STAR50（+83%）的2026年全年增速预期与高盛方向一致，但两者都低估了一件事：AI利润从软件应用向硬件基础设施迁移的速度。1Q26 AI硬件利润池占比已从2024年的41%反弹至54%，软件应用层失守了13个百分点——这不是暂时的周期波动，而是主要云服务商把资本开支砸向算力硬件的直接映射。共识认为应用层会在中期追上来，高盛认为至少2026年内这个预期是过早的。

不是所有A股都在赢，正确过滤器是"生产AI基础设施"还是"消耗AI补贴"

1Q26全A约7000家上市公司净利同比+6%（2025年全年+7%，4Q25为-4%），整体已从低谷反弹，但这个数字掩盖了极端的板块分化。材料（+73%同比）、科技硬件（+25%）、能源（+48%）是主要增长引擎；零售（-50%）和汽车（-27%）大幅收缩。SOE利润增速在1Q26回升至+7%（2025年全年仅+1%），POE从+11%放缓至+4%。

正确的过滤器是：这家公司是在生产AI需要的物理基础设施，还是在消耗AI带来的补贴竞争？前者盈利能力在改善，后者在亏损加剧。科技硬件、半导体材料、数据中心供应链属于第一类；提供快递补贴、烧钱争夺即时零售市场份额的互联网消费公司属于第二类。

高盛"中国增长精选组合"25只标的，中位数2025至2027年EPS CAGR为39%、中位市值160亿美元、组合年初至今涨幅+102%——高盛的核心判断是：当前环境里低估值本身已不足以驱动超额回报，可见的盈利兑现能力才是最有效的筛选维度。这个判断如果成立，意味着2026年下半年继续持有未兑现盈利预期的低PE标的，会是一个陷阱。

对投资者来说，2Q26财报季（2026年8月启动）的核心观察点不是整体盈利增速，而是科技硬件和半导体材料的利润率有没有继续跑赢——如果硬件利润池占比维持在50%以上，A强H弱的格局就还没到头。

AI利润在中国正在发生地层式重组，应用层失守是主动选择的结果

中国AI供应链的利润格局在过去六个季度里发生了结构性变动：AI硬件利润池从2024年的41%反弹至1Q26的54%，软件应用层从59%跌至46%。在半导体子层内，存储、IC设计、材料的利润份额增加最快，晶圆代工份额轻微下滑；在电力和基础设施层，数据中心、发电、PCB和覆铜板是赢家。

应用层失守不是竞争失败，而是商业模式的阶段性特征——主要云服务商正在激进扩张AI资本开支，应用层公司把资金砸向了算力购买，而非留存为利润。美国超大规模云厂商的资本开支持续升级，中国云服务商也在加速支出，为上游硬件玩家提供了可见的需求跑道。阿里云AI收入实现三位数增长，但这笔钱大部分流向了向上游购买算力，而非留在阿里的利润表。

买入中国AI敞口的正确姿势，是押注那些为大模型训练和推理提供物理基础设施的公司（半导体材料、数据中心供应链、存储），而不是押注谁的应用会"赢得"用户——应用层的API价格已经开始内卷式下降（MiniMax M3定价是前代两倍，但行业整体API降价压力仍在），利润率修复窗口在2026年内不明朗。

最早能看到利润格局边际变化的节点：2026年8月，主要科技公司二季度财报集中披露，观察AI应用层的毛利率能否从当前低点企稳。如果应用层毛利率在2Q26开始回升，可能是AI商业化从烧钱阶段向定价阶段切换的早期信号。

出海不是战略选项，是内卷行业的生存出路——汇损是被低估的隐性税

中国上市企业2025年海外收入占比升至18%（2024年为16%），这是自救战略的聚合效果。汽车板块领跑，海外收入占比从2024年的21%跳升至2025年的29%，主要由新能源车出口驱动；半导体、资本品、耐用品、制药、交通运输也在向外扩张。大部分行业在海外市场的利润率高于国内，这是出海的结构性激励——在国内面临价格战的行业，海外定价权更强。1Q26数据显示，海外收入占比超50%的出口型企业，营收和利润的增速都显著高于全A均值。

但这里有一个被低估的成本：2025年人民币轻微升值，导致外汇损益从2024年的盈利约33亿元反转为亏损约58亿元。工业、材料、能源和科技硬件板块受到汇损挤压，而美元债务集中的航空公司等反而受益于人民币升值。如果2026年人民币保持强势，出海战略的实际利润贡献会比海外收入增速数字看起来更低。

关税风险的直接影响在1Q26后趋于稳定，财报电话会提及关税逆风的频率从1Q25高峰已经明显回落。但这个稳定是企业在已知关税水平上调整经营的结果，而非贸易环境本身改善。任何新一轮关税升级，仍是出海敞口板块的尾部风险——汽车（海外占比29%）、半导体和交通运输板块暴露最大。

股东回报创历史高位，但股息和回购分化是两个截然不同的信号

2025年全A股息分红约3万亿元，符合高盛此前预测；股票回购则不及预期，全年约0.4万亿元，同比下降11%。回购下滑高度集中在互联网板块，降幅28%——这些公司把钱花向了AI资本开支和快递补贴，而非还给股东。尽管如此，对MSCI中国（不含金融）而言，净回购对EPS仍有正向贡献。

高盛预测2026年总股东回报将达3.8万亿元（2025年3.4万亿），主要由股息增长驱动（+15%），股息占总回报比例继续主导。监管方向也在强化这一趋势：政策鼓励提高分红比率、推行中期和季度分红。

对投资者的含义：A股股息收益率的改善（高盛预计2026年总股东收益率2.9%）在当前利率环境下提供一定的下行保护，但这不是均匀分布的——SOE和传统能源、消费品、金融板块是股息增长的主要来源；科技硬件和互联网板块的资本回报更多以再投资形式出现，依赖盈利兑现而非分红创造价值。2026年完整股息数据要等2027年初年报披露才能确认。

2026年下半年，三个判断点