算力上游稀缺材料板块调研报告

一、产业链全景

1.1 产业链结构

四大核心材料环节：

1.2 PPO树脂：算力硬件的"硬性门槛"

• 功能定位：AI服务器信号传输从100Gbps升级至224Gbps/448Gbps，传统环氧树脂介电损耗过高，仅PPO树脂可将介电损耗控制在0.003以内，是M6-M9全系列高端覆铜板的标准配方组分，无替代方案

• 英伟达路线：H100→M6板材、GB200→M8板材、Rubin Ultra→M10高阶板材，全系列均需改性PPO

• 单机用量：传统服务器0.54kg/台 → GB200平台2.78kg/台，用量提升415%

1.3 覆铜板（CCL）：AI算力核心基材

• AI服务器对高频高速CCL的需求量是普通服务器的3-5倍

• 英伟达Rubin架构全面采用M9级CCL，M8→M9树脂体系重大变化：M8中PPO:碳氢≈2:1，M9反转为1:2，碳氢成为M9时代最大增量品种

• AI服务器PCB中CCL价值占比从传统30%提升至50%-60%

1.4 稀有金属：算力"工业味精"

二、供需缺口

2.1 PPO树脂：全球性短缺，缺口持续扩大

供给端：

• 全球海外龙头沙特SABIC朱拜勒工厂（占全球70%高端PPE产能）因2026年4月伊朗袭击全面停产

• 国内全部企业电子级PPO有效产能合计仅1700吨（2026年）

• 圣泉集团现有产能1500吨/年满产，新增2000吨/年预计2026Q4投产

• 银禧科技原设计产能300吨/年，实际更小，扩产中

• 同宇新材募投项目含1000吨PPO产线

需求端：

• 2025年全球AI服务器用PPO需求：约4500-6964吨（不同机构口径）

• 2026年需求突破8000-10446吨

• 2025年电子级PPO需求约4558吨（同比+41.89%）

缺口测算：

• 2026年供需缺口超4000吨，高端M9级改性PPO缺口达40%以上

• 行业判断：供不应求格局至少维持至2028年

• 国产化率：从不足8%有望提升至2026年13%、2028年30%以上

关键结论： PPO是"高端紧缺+低端过剩"格局最尖锐的品种，扩产壁垒三重（纯度99.8%+认证1-2年+投资3亿元/千吨线），短期无解

2.2 覆铜板：卖方市场，交期排至6个月+

• 2026年CCL行业已4轮涨价，累计涨幅超40%（FR-4从150元/张→240元/张）

• CCL厂商稼动率100%，在手订单维持1个月+（正常仅7-10天）

• 电子布全行业零库存，单家CCL大厂月缺口800-1000万米，全行业月缺口4000万米+

• A级品基本无库存，降级品已清库

• 高端CCL交期排至6个月以上，部分实行配额制

2.3 稀有金属：供给刚性，全球紧缺

三、价格走势

3.1 各品种近1年价格变动汇总

3.2 价格驱动核心因素

1. SABIC断供事件（2026.4）：全球70%高端PPE停产，PCB单月暴涨40%

出口管制常态化：2025.2钨/钼/铟等出口管制 → 2026.6.15《矿产资源法实施条例》36种矿产战略管控

2. AI算力资本开支超预期：2026年四大云厂商（微软/谷歌/亚马逊/Meta）AI Capex约7250亿美元（+77%），高盛上调2027年至1.1万亿美元

3. 英伟达硬件迭代：Rubin架构全面升级至M9级，材料规格跨代升级

四、业绩验证

4.1 覆铜板龙头业绩（2025年报/2026Q1）

4.2 特种树脂龙头

4.3 稀有金属企业

4.4 电子特气

4.5 行业整体

• 2026Q1小金属板块上市公司：营收整体同比**+39.93%** ，归母净利润同比**+93.45%**

• CCL行业稼动率100%，在手订单1个月+

五、资金动向

5.1 板块资金特征

• 中证稀有金属主题指数：2026年内涨超30%，2025年至今最大涨幅149%

• 中船特气：年初至今涨幅超765%，PE 457倍，成交额单日67.25亿，换手率14.47%

• 云南锗业：纯锗标的，情绪博弈属性强，PE一度飙至3400倍+，官方多次异动公告

• 小金属板块呈现"上游矿企弹性最大→中游加工次之→下游应用最弱"的资金偏好

5.2 机构行为特征

5.3 关键信号

• 生益科技：机构重点配置方向，2025年净利润+90%，2026Q1翻倍

• 稀有金属板块获"国家队"资金长期布局（华特气体等为国家级专精特新企业）

• 融资余额呈稳步增加态势

六、估值对比

6.1 各环节龙头估值一览

6.2 机构估值判断（以圣泉集团为例，7家券商一致预期）

6.3 估值分层特征

• 传统合成树脂企业：PE 15-18x

• 单一锂电负极厂商：PE 22-25x

• AI电子树脂龙头（含PPO溢价） ：合理PE 26-32x

• 稀有金属资源股：分化极大，业绩驱动型10-30x，题材炒作型100x-3000x+

• 电子特气龙头：国产替代溢价显著，但需警惕增收不增利

6.4 海外对标

• 海外PPO龙头SABIC已停产，旭化成/三菱瓦斯仅维持原产能

• 日本电化/新日铁垄断高端CCL硅微粉市场，国产替代从"低价策略"转向"供应链安全+同步开发"

• 全球可稳定供货高端PPO的有效产能仅约1700吨（中国占70%+）

七、风险因素

7.1 技术替代风险 ⚠️

• 碳氢树脂替代PPO：M9级CCL中碳氢树脂比例已超PPO（1:2），若M10进一步偏向碳氢，PPO需求可能受抑

• 东材科技M9碳氢已获英伟达全链认证，碳氢与PPO存在此消彼长关系

• 电子布替代可能：高端Q布虽紧缺，但2-3年内国产替代大幅推进后缺口收窄

7.2 政策变化风险 ⚠️

• 出口管制政策节奏不确定：铟尚未正式列入出口管制清单，但审查已收紧，政策加码/放松均可能影响供需

• 工信部要求新建智算中心高端PCB国产化率≥70%，短期利好但长期可能导致产能过剩

• 战略矿产管控升级可能引发海外客户加速寻找替代供应源

7.3 产能过剩风险 ⚠️

• PPO国内多条千吨级产线2027-2028年集中投产（圣泉3500吨+同宇1000吨+银禧扩产），2028年后供需缺口可能快速收窄

• 2027年国产PPO年产能有望突破1万吨，行业从"紧缺"转向"宽松"

• 覆铜板扩产周期2年+，当前产能紧张但需警惕集中释放后的价格回落

7.4 下游需求波动风险 ⚠️

• 云厂商Capex受宏观经济/AI商业化进度影响，2027年1.1万亿美金Capex预期存在下修可能

• 消费电子需求占比已从50%降至30%-40%，尚未恢复，若持续低迷将拖累总量

• AI服务器出货量增速若低于预期（当前假设80%+），高端CCL需求将承压

7.5 估值泡沫风险 ⚠️

• 云南锗业PE 3400倍+，中船特气PE 457倍，纯题材炒作成分大

• 部分强周期公司在周期顶部被按成长股定价，存在估值回归风险

• 电子特气"增收不增利"现象普遍（华特气体/金宏气体），需警惕高估值+业绩证伪

7.6 地缘政治风险 ⚠️

• SABIC复产节奏不确定，若恢复供应将分流PPO紧缺

• G7推动2030年关键矿产对华依赖降至60%以下，长期可能削弱中国出口量

• 缅甸锡矿/刚果(金)钽矿等地缘风险影响原材料供应稳定性