大家好，他山之石可以攻玉，我是山石
柔进而上行，得中而应乎刚，是以元亨。
文/山石 2026/05/25
研究对象： 飞凯材料（300398.SZ）
投资评级： 逢低增持（首次覆盖）
报告日期： 2026年5月25日
投资摘要与核心观点
核心投资逻辑：屏幕显示材料液晶龙头地位稳固（2026Q1营收同比+32.71%）、半导体光刻胶多品类矩阵突破（i-line/KrF光刻胶稳定量产、先进封装厚膜负性光刻胶完成验证并向客户端导入）、AI算力驱动光纤涂覆材料景气上行（2026Q1营收同比+35.07%）——三大引擎共振驱动飞凯材料毛利率连续5个季度上涨至39.64%，公司正迎来“业绩高增长+估值体系重塑”的双重重构机遇。
产业跃迁逻辑
电子化工新材料产业正经历从“传统光纤涂覆与液晶单体单一品类周期波动”向“半导体制造与先进封装材料国产替代+显示面板产业链上游材料内资份额持续扩大+AI算力光纤互连需求景气上行”的结构性跃迁。市场对飞凯材料的认知仍停留在“传统光纤涂料与液晶材料供应商”，但公司已完成三大跃迁：
①产品矩阵的多元化平台化升级：从光纤涂覆材料和液晶材料起家，拓展至屏幕显示材料（液晶+OLED+显示光刻胶）、半导体材料（光刻胶+湿电子化学品+EMC+锡球）、紫外固化材料（光纤涂料+汽车内饰涂料+功能膜涂料）、有机合成材料（医药中间体+特种化学品）四大板块，构建了国内电子化工材料领域最完整的多元化产品矩阵之一。
②技术能力的从成熟制程到先进封装的纵深突破：从i-line/KrF光刻胶稳定量产，向2.5D/3D先进封装用厚膜负性光刻胶延伸拓展，产品已完成验证且正在向客户端导入，有望切入先进封装高增长赛道。
③下游需求的从单一行业到三大增长极的多极驱动：屏幕显示材料受益于面板产业链国产替代和液晶市场份额扩大（营收占比50%），半导体材料受益于全球半导体景气周期和国产替代（毛利率38.87%），紫外固化材料受益于AI算力及数据中心驱动光纤互联景气度（2026Q1同比+35.07%），三大板块形成多元化、抗周期的增长矩阵。公司已从传统光纤涂料与液晶材料单一标签中跳脱，向电子化工新材料多元化平台型龙头进化。
财务质量的深层信号
2025年全年营收32.26亿元（同比+10.56%），归母净利润3.90亿元（同比+58.36%），利润增速显著高于营收增速，成本控制与产品结构优化成效明显。毛利率36.41%（同比+1.35pct），高于行业平均31.18%。2026年一季度营收8.73亿元（同比+24.56%），扣非净利润1.35亿元（同比+74.34%），毛利率进一步攀升至39.64%，实现5个季度连续上涨。经营现金流2.31亿元，同比暴增1540.36%，盈利质量优秀。核心观察：公司利润弹性正加速释放——在营收10%—25%增长区间内，利润增速可达58%—74%，毛利率从35.06%→36.41%→39.64%呈逐季抬升趋势，高毛利率的半导体材料（38.87%）和屏幕显示材料（39.42%）占比提升驱动盈利质量系统性改善，印证了“量（各板块放量）×价（产品结构高端化）×利（毛利率持续提升）”的三重乘数效应。
估值逻辑切换
市场对公司估值锚应从“传统电子化工材料周期股”转向“电子化工新材料多元化平台型龙头”。公司横跨四大板块，覆盖显示面板、半导体制造与先进封装、光纤通信/数据中心、汽车涂料、医药中间体等多元下游应用场景，尤其受益于半导体光刻胶国产替代加速和AI算力驱动光纤材料需求景气上行，叠加先进封装光刻胶即将导入量产的长期增长期权价值，应享有比传统电子化工材料股更高的估值中枢。
关键催化剂
半导体光刻胶产品线持续突破：i-line光刻胶及KrF光刻配套Barc材料稳定量产并持续放量，先进封装用厚膜负性光刻胶完成客户端导入并实现量产出货。
液晶材料市场份额持续扩大：子公司和成显示收购日本JNC在华液晶业务及相关专利的协同效应持续释放，大尺寸面板液晶业务市场份额进一步提升。
AI算力驱动光纤涂覆材料需求持续景气：数据中心互联、AI算力基础设施持续建设带动光纤光缆需求增长，公司光纤涂料产线利用率维持高位，新产能有序推进。
湿电子化学品业务加速放量：用于先进封装工艺制程的湿电子化学品营收保持高增速，持续受益于国内晶圆厂产能释放和先进封装扩产。
财务数据持续验证盈利质量：毛利率继续保持在39%以上高位，扣非净利润增速持续高于营收增速，经营现金流持续改善。
核心风险提示
全球半导体行业景气度下行，导致半导体材料需求不及预期，光刻胶等产品放量节奏放缓。
半导体材料业务2025年营收同比下滑2.05%（剔除大瑞科技出表拖尾影响后同比微降0.18%），若国内客户验证及导入节奏不及预期，该业务增长可能持续承压。
液晶材料行业竞争加剧——日本DIC、德国Merck等国际巨头仍占据全球高端市场份额。
商誉高企达6.8亿元，若并购标的经营业绩不达预期，存在商誉减值风险。
2026年一季度归母净利润增速仅9.57%，远低于扣非净利润增速（74.34%），非经常性损益波动对当期业绩影响较大。
第一章 行业背景与趋势分析——电子化工新材料产业的“半导体国产替代+显示面板产业链转移+AI算力驱动”三重拐点
1.1 半导体材料拐点：全球市场规模创历史新高，国产替代空间广阔
全球半导体材料市场规模持续增长：根据SEMI数据，2025年全球半导体材料市场销售额达732亿美元，同比增长6.8%，创历史新高。其中晶圆制造材料458亿美元，同比增长5.4%，光刻胶、光掩膜及湿化学品等受先进制程驱动实现双位数增长；封装材料274亿美元，同比增长9.3%，先进基板及键合材料增长尤为突出。台湾连续第16年保持全球最大半导体材料消费地区地位，2025年营收达217亿美元；中国大陆排名第二，达156亿美元，同比增长12.5%，在全球主要地区中增速领先。
国内半导体材料国产化进程稳步推进：2025年国内半导体材料市场规模约156亿美元，国产化率从2020年不足15%提升至2025年约30%，部分成熟制程材料（硅片、靶材、湿电子化学品）国产化率超40%。但高端光刻胶国产化率仍然较低，清洗材料国产化率约15%，高端溅射靶材国产化率约5%，整体国产替代空间广阔。根据SIA数据，2026年3月全球半导体单月销售额达995亿美元，同比增长79.2%，行业全年有望突破万亿美元大关，中国市场表现尤为突出，3月中国半导体销售额达267.4亿美元，同比增长约60%。
先进封装材料需求高速增长：AI/HPC需求爆发驱动2.5D/3D先进封装市场快速扩张，先进封装用光刻胶、环氧塑封料（EMC）、临时键合材料等需求随之高增。国内先进封装材料加速突破，存储类封装基板已进入大批量生产阶段，FC-CSP基板实现批量生产。
光刻胶产业链国产化进入从1到N阶段：国产光刻胶厂商在布局半导体光刻胶产品的同时也在陆续布局SOC、BARC等配套产品，SOC国产化率约10%左右，BARC国产化率约1%—2%，整体国产替代空间较为广阔。飞凯材料KrF光刻配套Barc材料已实现稳定量产，有望持续受益于Barc材料国产替代加速。
1.2 显示面板材料拐点：液晶材料内资龙头份额持续扩大，OLED带来增量需求
中国面板产能全球占比持续提升：全球LCD面板产能持续向中国大陆集中，中国大陆已占据全球LCD面板产能的60%以上，OLED面板产能也在快速追赶。面板产业链上游材料国产替代成为确定性趋势。
液晶材料市场内资份额持续扩大：飞凯材料通过子公司和成显示已成为国内液晶材料龙头企业，在全球市场的份额稳居第二，国内排名第一，拥有约50—60亿左右的市场空间。公司核心壁垒在于上游垂直整合实现单体原料自给自足，目前自给率约50%，成本优势显著。2025年收购日本JNC株式会社在华液晶业务及相关专利后，市场份额进一步扩大，并成功构建了覆盖大尺寸到中小尺寸的液晶材料产品矩阵。国内显示光刻胶国产化率从2023年的20%提升至2025年的40%，公司在显示面板正性光刻胶和负性光刻胶领域已获得国内大型显示面板制造厂商的认证与采购。
OLED材料打开新增量空间：随着AMOLED在智能手机、可穿戴设备、IT面板等领域的渗透率持续提升，OLED发光材料及配套电子化学品市场保持较快增速。公司在OLED材料领域的前瞻布局有望贡献中长期增长动力。
1.3 光通信材料拐点：AI算力及数据中心驱动光纤互连景气度持续上行
AI算力基础设施驱动光纤光缆需求强劲增长：AI大模型训练与推理对数据中心互联带宽提出极高要求，驱动全球光纤光缆市场进入新一轮景气周期。据CRU数据，2025年全球光纤光缆需求同比增长4.1%至6.5亿芯公里，其中数据中心光纤光缆需求同比暴增75.9%，预计2027年全球光纤需求攀升至8.8亿芯公里，较2025年增长35.4%。2025年中国光纤出货量同比增长7.5%至3.72亿芯公里，占全球总出货量56.3%。价格方面，2026年3月中国G.652.D裸纤价格同比大涨418%至83.40元/芯公里，AI带动的光纤需求及价格有望持续高增。
光纤涂覆材料市场竞争格局相对稳定：飞凯材料在紫外固化材料行业深耕二十多年，已成为国内外光纤厂商重要光纤涂料供应商之一，在国内市场中保持较高的占有率。目前光纤涂覆材料市场竞争格局相对稳定，公司在品牌影响力、成本控制能力、产品研发及更新迭代速度等方面具备一定优势。公司光纤涂料产线利用率较高，产能扩充工作正有序推进。
数据中心光模块及光纤互连需求持续增长：2026年一季度公司紫外固化材料营业收入同比增长35.07%，摘得四大业务增速桂冠。公司在紫外固化材料行业深耕二十多年，行业上升期公司作为重要供应商有望获得更高议价权。
1.4 竞争格局：飞凯材料的“多元化电子化工新材料平台”差异化定位与全球竞争生态位
国内电子化工材料行业竞争格局：飞凯材料2025年营业收入32.26亿元，在行业35家公司中排名第5，毛利率36.41%，高于行业平均31.18%，盈利能力在行业中处于领先水平。
半导体材料领域差异化竞争定位：与晶瑞电材（侧重半导体光刻胶及高纯试剂）、上海新阳（侧重电镀液及清洗液）、南大光电（侧重MO源及ArF光刻胶）、彤程新材（收购北京科华布局半导体光刻胶）等相比，飞凯材料在半导体材料领域形成了涵盖锡球、EMC、光刻胶、湿电子化学品的全方位产品矩阵，尤其在下游半导体封装应用端具备综合材料供应能力，是国内半导体材料领域产品布局最全面的企业之一。
光纤涂覆材料领域领先优势稳固：公司在国内光纤光缆涂覆材料市场保持较高占有率，下游客户基本覆盖了国内外大中型光纤光缆制造企业，已成为国内外重要的光纤涂料供应商之一。
第二章 公司情况深度解析——从“光纤涂料与液晶材料供应商”到“电子化工新材料多元化平台型龙头”
2.1 发展历程与战略演进：三阶段跃迁，构建电子化工新材料帝国
阶段一（2002—2014）——紫外固化光纤涂覆材料起家与上市期：公司2002年成立于上海，从光通信领域紫外固化材料的产销研起家，深耕光纤光缆涂覆材料领域。2014年登陆深交所创业板上市后，借助资本市场力量开启多元化扩张之路。
阶段二（2015—2020）——外延并购与业务多元化拓展期：通过并购和成显示（国内液晶材料龙头）进入屏幕显示材料领域，通过持续研发投入布局半导体光刻胶及湿电子化学品，逐步形成“光纤涂料+液晶材料+半导体材料”的多元业务雏形。
阶段三（2021至今）——电子化工新材料多元化平台跃迁期：公司以屏幕显示材料（营收占比50%）、半导体材料（营收占比20.73%）、紫外固化材料（营收占比21.68%）、有机合成材料（营收占比6.29%）四大板块为支撑，构建国内电子化工材料领域最完整的多元化平台之一。核心路径包括：①液晶材料市场份额战略扩大——子公司和成显示收购日本JNC在华液晶业务及专利，巩固国内龙头地位，构建覆盖大尺寸到中小尺寸的全领域产品矩阵；②半导体光刻胶多品类矩阵突破——i-line/KrF光刻胶稳定量产，先进封装厚膜负性光刻胶完成验证并导入客户端；③湿电子化学品加速渗透先进封装制程——营收同比增长约12%（剔除大瑞科技影响）；④持续高研发投入巩固技术壁垒——累计有效专利1,142件，发明专利占比超97%；⑤总投资超10亿元的苏州凯芯基地（年产3万吨半导体材料）预计2027年初投产，涵盖i-line光刻胶、G5级超高纯溶剂等核心产品。
2.2 核心业务矩阵与市场地位
表1：飞凯材料核心业务板块与成长逻辑分析（截至2026年5月）
| 业务板块 | 核心产品 | 市场地位与成长逻辑 | 关键数据/进展 |
|---|---|---|---|
| 屏幕显示材料（第一大业务，现金牛） | 国内液晶材料龙头，全球第二 | ||
| 紫外固化材料（第二大业务，稳健增长极） | 国内光纤涂料市场领先供应商 | ||
| 半导体材料（第三大业务，核心增长极） | 半导体材料多品类矩阵最全面的内资企业之一 | ||
| 有机合成材料（第四大业务，培育中） | 有机合成技术外溢与多元化应用拓展 |
2.3 核心技术护城河：“有机合成+配方开发”双核心技术平台+高研发投入+深厚专利壁垒
“有机合成技术”与“配方开发技术”两大核心能力：公司凭借二十余年在电子化工材料领域的技术积累，构建了两大核心能力平台，能够快速响应下游不同应用领域对电子化工材料的多样化需求，实现从单一产品向多品类产品矩阵的快速拓展。
1,142件有效专利构筑深厚知识产权壁垒：截至2025年末，公司累计拥有有效专利1,142件，其中发明专利占比超过97%。2025年研发投入2.09亿元，同比增长14.83%，研发投入占营业收入比例为6.47%。
多品类半导体光刻胶矩阵化布局：公司在半导体光刻胶领域已形成i-line光刻胶（成熟制程稳定量产）→KrF光刻配套Barc材料（稳定量产，国产化率仅1%—2%）→先进封装厚膜负性光刻胶（完成验证，适配2.5D/3D先进封装工艺）的清晰技术路线图，是国内极少数在半导体光刻胶领域实现多品类矩阵化布局的内资企业。
液晶材料行业的战略并购整合能力：子公司和成显示通过收购日本JNC株式会社在华液晶业务及相关专利，进一步巩固了在大尺寸面板液晶领域的市场地位，并成功构建覆盖大尺寸到中小尺寸的液晶材料产品矩阵。公司在全球液晶材料市场份额稳居第二，国内排名第一，核心壁垒在于上游垂直整合实现单体原料自给自足，目前自给率约50%，成本优势显著。
2.4 商业模式演进：从“单品类材料销售”到“多板块协同驱动的平台型解决方案”
传统模式：以紫外固化光纤涂覆材料和液晶材料为核心，收入受光通信行业周期和面板行业景气度波动影响较大。
升级模式：①四大业务板块协同驱动，抗周期能力显著增强：覆盖多个下游行业，有效分散单一行业周期波动的风险，2026年一季度屏幕显示材料（+32.71%）、紫外固化材料（+35.07%）、有机合成材料（+22.47%）同步加速增长；②从成熟制程到先进封装的技术纵深跃升：半导体材料业务从成熟制程光刻胶向先进封装延伸，高附加值新产品将带动毛利率进一步提升；③从本土市场到全球供应链的全方位渗透：光纤涂覆材料已成为国内外重要光纤涂料供应商之一，半导体光刻胶产品持续获得国内大型晶圆厂和封测厂的验证与采购，全球化供应链地位持续提升。
第三章 经营分析及财务透视——多元化材料平台在景气上行周期中盈利弹性加速释放
3.1 最新经营业绩解读：毛利率5个季度连续上涨至39.64%，利润弹性充分释放
2025年全年业绩：营业总收入32.26亿元（同比+10.56%），归母净利润3.90亿元（同比+58.36%），扣非净利润3.67亿元（同比+53.15%），利润增速显著高于营收增速。营收增长主要得益于屏幕显示材料市场份额持续扩大、紫外固化材料受益于AI算力驱动光纤互连景气度上行、半导体材料实际增长约12%（剔除大瑞科技影响）。毛利率36.41%，同比提升1.35个百分点，高于行业平均31.18%。
2026年一季度业绩：营业总收入8.73亿元（同比+24.56%），实现三年连涨；归母净利润1.31亿元（同比+9.57%）；扣非归母净利润1.35亿元（同比+74.34%），扣非利润增速显著高于归母净利润增速，反映主业盈利能力持续增强。一季度毛利率攀升至39.64%，较上季度增加3.23个百分点，较上年同期提升4.53个百分点，实现5个季度连续上涨。截至2026年5月25日，公司总市值234.4亿元，动态市盈率44.66倍，市净率4.65倍，资产负债率仅27.40%。
分业务板块表现：2025年，屏幕显示材料营收16.13亿元（同比+17.33%），紫外固化材料营收6.99亿元（同比+13.71%），半导体材料营收6.69亿元（同比-2.05%，剔除大瑞科技影响后实际同比增长约12%），有机合成材料营收2.03亿元（同比+2.90%）。2026年一季度，屏幕显示材料营收同比+32.71%，紫外固化材料营收同比+35.07%，有机合成材料营收同比+22.47%，半导体材料营收同比微降0.18%（主要系处置大瑞科技股权的拖尾影响）。
现金流显著改善：2025年经营现金流净额6.69亿元，同比增长2.8%。2026年一季度经营活动现金净流入2.31亿元，同比暴增1540.36%，盈利质量显著提升。营业收入现金比为113.47%，净现比为171.41%。
3.2 财务指标深度剖析
毛利率与净利率趋势：2025年综合毛利率36.41%（同比+1.35pct）→2026Q1 39.64%（同比+4.53pct），呈现逐季加速提升态势。分业务看，屏幕显示材料毛利率39.42%，半导体材料毛利率38.87%（+3.28pct），紫外固化材料毛利率35.08%，三大核心业务毛利率均在35%以上。毛利率提升主要得益于公司整体业务营收增长以及成本端的良好控制，尤其是规模化效应使得制备成本增幅低于营收增长。
期间费用管控：2025年期间费用为7.03亿元，同比增长0.48亿元；期间费用率为21.79%，同比下降0.67个百分点。管理费用率和销售费用率的优化反映公司在营收扩张期实现了较好的费用杠杆效应。
研发投入：2025年研发费用2.09亿元（同比+14.83%），研发投入占营业收入比例为6.47%。
资产减值与潜在财务关注变量：公司商誉规模为6.8亿元，主要来自历年并购整合。需持续关注并购标的经营业绩是否达到预期，以及潜在的商誉减值风险。2026年一季度归母净利润增速（9.57%）远低于扣非净利润增速（74.34%），反映非经常性损益对当期利润的影响较为显著。
3.3 研发投入与产品管线
研发投入规模与强度：2025年研发费用2.09亿元，同比增长14.83%，研发费用率6.47%。截至2025年末，累计拥有有效专利1,142件，其中发明专利占比超97%。
重点项目与在研方向：①半导体光刻胶——i-line/KrF光刻胶稳定量产并持续放量，先进封装厚膜负性光刻胶已完成验证且正在向客户端导入；②液晶材料——OLED材料等新产品线的研发与市场拓展；③湿电子化学品——用于先进封装工艺制程的显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液等产品持续扩大产能和客户覆盖；④产能扩建——总投资超10亿元的苏州凯芯基地（年产3万吨半导体材料）预计2027年初投产，涵盖i-line光刻胶、G5级超高纯溶剂等核心产品；⑤光纤涂料——公司正积极配置产能以满足客户需求，配方类产品的产能扩充周期相对较短，预计一年左右可形成新产能并投放市场。
第四章 产业链与生态位分析——多元化材料平台+深厚专利壁垒+国产替代先发优势构筑不可复制的战略壁垒
4.1 上游：有机合成原料与特种化学品供应链
公司产品的主要上游原材料包括有机合成单体、光引发剂、树脂、高纯试剂等。公司凭借“有机合成技术”与“配方开发技术”两大核心能力，在原材料选择和配方开发方面具有较强的自主性和灵活性。液晶材料方面，公司通过上游垂直整合实现单体原料自给自足，目前自给率约50%，成本优势显著，未来有望进一步提升。2026年一季度公司毛利率已攀升至39.64%，在原材料成本控制方面展现出较强的竞争优势。
4.2 中游：最全面的电子化工新材料多元化产品矩阵
公司已形成屏幕显示材料、紫外固化材料、半导体材料、有机合成材料四大业务板块，是国内电子化工材料领域产品布局最全面、跨行业覆盖最广的上市公司之一。产品涵盖液晶材料、OLED材料、显示光刻胶、半导体光刻胶（i-line/KrF/先进封装）、湿电子化学品、EMC、锡球、光纤涂覆材料、汽车涂料、医药中间体等数十个细分品类。2026年一季度三大业务板块同步加速增长，多元化材料平台协同驱动的增长模式已得到有力验证。
4.3 下游：显示面板+半导体+光通信+汽车+医药，五大下游行业形成稳健增长矩阵
显示面板客户：国内大型显示面板制造厂商（京东方、TCL华星、惠科等），液晶材料已覆盖大尺寸面板主流客户，正性/负性光刻胶产品已获得国内大型显示面板制造厂商的认证与采购。
半导体客户：国内大型半导体制造和封装厂商，涵盖晶圆代工（中芯国际、华虹半导体等）和封测（长电科技、通富微电、华天科技等）主流企业。
光通信客户：国内外大中型光纤光缆制造企业（长飞光纤、亨通光电、烽火通信、中天科技等），下游客户基本覆盖了国内外主要光纤光缆厂商。其中长飞/亨通/中天/烽火全球市场份额分别为14.6%/11.4%/11.2%/10.2%，AI驱动下国内头部企业积极调整产能布局。
汽车与工业客户：汽车内饰件涂料厂商、功能膜涂料下游应用企业。
4.4 产业链话语权分析
光纤涂覆材料——国内市场较高占有率，竞争格局相对稳定：公司在国内光纤光缆涂覆材料市场保持较高的占有率，已成为国内外重要的光纤涂料供应商之一。目前竞争格局相对稳定，行业上升期公司作为重要供应商有望获得更高议价权。据公司投资者关系活动记录表，光纤光缆涂覆材料未来量价或呈现增长趋势。
液晶材料——全球第二、国内第一，龙头地位通过并购持续巩固：子公司和成显示是国内液晶材料龙头企业，全球市场份额稳居第二，拥有约50—60亿左右的市场空间。2025年收购日本JNC在华液晶业务及专利后，成功构建覆盖大尺寸到中小尺寸的全领域产品矩阵。
半导体材料——国产替代先发优势+多品类综合供应能力：公司在半导体材料领域已形成涵盖锡球、EMC、光刻胶、湿电子化学品的多品类矩阵，是国内极少数能够为半导体制造和封装厂商提供多品类材料一站式供应的内资企业之一。KrF光刻配套Barc材料国产化率仅1%—2%，公司已实现稳定量产，国产替代空间极为广阔。先进封装厚膜负性光刻胶完成验证并导入客户端，将进一步巩固公司在半导体材料领域的技术领先地位。
第五章 未来展望与财务预测——半导体光刻胶国产替代+AI算力光纤材料+液晶龙头三大引擎驱动业绩持续高增长
5.1 核心增长驱动因素量化分析
半导体材料——光刻胶+湿电子化学品双轮驱动，国产替代空间广阔：全球半导体材料市场2025年达732亿美元，国内半导体材料国产化率仅约30%，高端光刻胶国产化率更低。公司i-line/KrF光刻胶稳定量产、先进封装负胶完成验证即将导入量产，叠加湿电子化学品用于先进封装制程营收保持较高增速，半导体材料业务有望在2026—2027年重回增长轨道。KrF光刻配套Barc材料国产化率仅1%—2%，公司产品已稳定量产，后续放量空间极大。总投资超10亿元的苏州凯芯基地预计2027年初投产，将涵盖i-line光刻胶、G5级超高纯溶剂等核心产品，为中长期增长奠定产能基础。
屏幕显示材料——液晶龙头+并购协同+OLED材料，增长确定性高：公司液晶材料市场份额通过并购持续扩大，构建了覆盖大尺寸到中小尺寸的全领域产品矩阵，叠加显示光刻胶业务已形成稳定营收和OLED材料前瞻布局，屏幕显示材料业务有望在2026—2028年保持15%—20%的营收增速。2026年一季度该业务营收同比+32.71%，增速显著加快。JNC液晶业务收购增强了中小型液晶的竞争力，特别是附加值较高的部分，有助于整体竞争力和行业地位的提升。
紫外固化材料——AI算力驱动光纤互连景气上行，量价共振启动：据CRU预测，全球光纤需求预计2027年攀升至8.8亿芯公里，较2025年增长35.4%。公司紫外固化材料2026年一季度营收同比+35.07%，摘得四大业务增速桂冠。公司已明确表态“产品价格预计将呈现上涨趋势”，量价共振的黄金窗口已开启。当前产线利用率较高，产能扩充工作正有序推进，预计一年左右可形成新产能并投放市场。
有机合成材料——新产能投放驱动中长期成长：公司正逐步提升高毛利医药中间体产品的销售占比。苏州凯芯基地总投资超10亿元，涵盖多品类半导体及有机合成材料，远期贡献可观增量。
5.2 业务拓展战略路径
短期（1—2年，2026—2027）：屏幕显示材料受益于液晶龙头地位巩固和并购协同效应释放，保持15%—20%增速；紫外固化材料受益于AI算力驱动光纤互连景气度上行，增速提升至20%—30%；半导体材料随光刻胶产品放量和湿电子化学品持续高增，重回10%—20%增长轨道；毛利率维持在38%—40%高位区间。
中期（3—5年，2028—2030）：先进封装厚膜负性光刻胶实现量产出货并贡献可观营收，半导体材料业务收入占比从20.73%提升至25%以上；苏州凯芯基地全面释放产能；OLED材料等新产品线取得突破。公司整体营收结构从“显示材料占半壁江山”向“显示+半导体+紫外+有机合成四足鼎立”的均衡结构过渡。
5.3 财务报表预测（2026E—2028E）
表2：飞凯材料未来3年核心财务数据预测（2026E—2028E）
| 财务指标（亿元） | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | |||||
| YoY | |||||
| 归母净利润 | |||||
| YoY | |||||
| 综合毛利率（%） | |||||
| 研发费用率（%） | |||||
| EPS（元/股） |
盈利预测的核心假设包括：（1）2026—2028年全球半导体材料市场保持6%—8%的年均增速，国内半导体材料国产化率持续提升；（2）面板产业链液晶材料国产替代趋势延续，公司液晶市场份额保持稳定并略有提升；（3）AI算力及数据中心持续建设推动光纤互连需求保持景气；（4）先进封装厚膜负性光刻胶在2027年前实现量产出货；（5）苏州凯芯基地按计划推进，2027年初投产。
机构一致预期参考：截至2026年5月20日，3家机构对飞凯材料2026年度业绩作出预测，预测2026年每股收益0.89元，同比增长25.35%，预测2026年净利润5.05亿元，同比增长29.40%。其中华泰证券最为乐观，预测2026年净利润达5.98亿元；中邮证券预测2026—2028年归母净利润分别为4.81/5.56/6.34亿元，给予“买入”评级；华泰证券上调2026—2028年归母净利润至6.0/6.7/7.6亿元，维持“增持”评级。
第六章 估值分析——从传统电子化工材料周期股到多元化材料平台型成长股的价值重估
本节估值分析力求以客观数据探求贴近其实际内在价值，请投资者批判适用。
6.1 相对估值分析
可比公司估值锚定：A股电子化工材料及半导体材料领域可比公司2026年一致预期PE存在较大差异。华泰证券研报以可比公司2026年平均37倍PE为基准，考虑到光刻胶、临时键合胶等领域的成长性以及公司相关产品有序推进，给予公司2026年41倍PE。申万宏源（华泰证券）给出目标价43.46元。
当前估值水平：截至2026年5月25日，公司股价报收41.34元，总市值234.4亿元，动态市盈率44.66倍，静态市盈率60.04倍，滚动市盈率58.32倍，市净率4.65倍。考虑到公司2026—2028年归母净利润预计将从3.90亿元增长至8.0—9.5亿元，高盈利增速可有效消化当前估值。
机构关注度：2026年4月，公司单次接待宏利基金等104家机构集中调研，机构关注度较高。近六个月累计共3家机构发布研究报告，预测2026年平均目标价43.46元；预测2026年净利润均值为5.05亿元。其中2家机构认为“增持”，1家机构认为“买入”。北向资金2026年一季度末持股665.35万股，较上季末增加105.37%，持股市值1.70亿元。
6.2 可比公司估值对比与历史估值分析
可比公司对比分析：
| 公司 | 2026E PE（倍） | 2025A毛利率 | 核心业务 |
|---|---|---|---|
| 飞凯材料 | 44.66（动态） | 36.41% | |
公司毛利率（36.41%，2026Q1达39.64%）和净利率在可比公司中处于领先水平，多元化材料平台赋予公司更强的抗周期能力和更稳健的盈利质量，但当前PE相对雅克科技、国瓷材料等仍有一定溢价，需通过持续的业绩高增长来消化。
历史估值分位：公司当前市盈率TTM约58.32倍，静态市盈率60.04倍，处于历史中高位区间。2025年归母净利润大增58.36%后，估值得到明显消化。若2026—2028年盈利增速持续兑现（净利润CAGR约30%），以2026E/2027E/2028E净利润5.05/6.5/8.0亿元测算，对应前瞻PE约46/36/29倍，估值消化路径清晰，当前估值具有一定的中长期吸引力。
6.3 DCF绝对估值模型（辅助验证）
关键假设：
WACC：8.5%—9.5%（无风险利率取2.8%，市场风险溢价取6.5%，Beta取1.0—1.2，债务成本取3.5%，资产负债率27.40%）。
永续增长率g：3.0%，考虑公司作为电子化工新材料平台型龙头的稀缺性及长期增长性。
FCFF预测：基于第五章财务预测，构建两阶段DCF模型（2026—2030为明确预测期，2031年后为永续期）。
表3：DCF绝对估值模型参数与结果
| 参数 | 保守假设 | 中性假设 | 乐观假设 |
|---|---|---|---|
| 每股内在价值（元） | 35.0 | 43.5 | 53.0 |
在中性假设下（WACC=9.0%，g=3.0%），DCF模型测算的每股内在价值约为43.5元，与机构（华泰证券）目标价43.46元高度接近，验证了当前机构目标价的合理性。
6.4 目标价区间与投资评级
目标价区间：基于以上分析，标的理论测算合理价格区间位于40—48元（基于2026年）。综合参考：①可比公司2026年41倍PE对应目标价43.46元（华泰证券）；②DCF中性假设下每股内在价值约43.5元；③机构预测2026年平均目标价43.46元。
修正参考：
（本节内容为分析师根据市场差异之修正参考，请投资者结合自身估值体系，批判适用）
基于A股市场投资者的特殊结构，考虑A股市场情绪爆发短期催化因素，结合投资者对行业的认知，分析师特给予修正，赋予该情景下，情绪权重影响因子0.2～0.5【中性～积极】。基于以上模拟估测测算，估值可能短期冲击向上修正，市场可期待值53-66（注：该期待值，是市场多方合力向上冲击的短期结果，市场博弈的最终高度取决于短期内资金的推高。）
投资评级：“逢低买入”。核心依据：（1）屏幕显示材料液晶龙头地位稳固，2026Q1营收同比+32.71%，增长确定性高；（2）紫外固化材料受益于AI算力驱动光纤互连景气度上行，2026Q1营收同比+35.07%，量价共振趋势明确；（3）半导体光刻胶多品类矩阵化布局领先，先进封装负胶完成验证，中长期增长期权价值显著；（4）毛利率5个季度连续上涨至39.64%，盈利质量系统性改善趋势明确；（5）苏州凯芯基地预计2027年投产，为中长期增长奠定产能基础。
核心分歧定性：市场目前对公司的定价存在明显分歧——看多方强调公司液晶材料全球第二的龙头地位、半导体光刻胶多品类矩阵化布局领先（i-line/KrF量产+先进封装负胶验证）、AI算力驱动光纤涂覆材料需求景气上行以及毛利率5个季度连续上涨至39.64%的趋势性改善；看空方担忧半导体材料业务2025年营收同比下滑、2026年一季度归母净利润增速仅9.57%（远低于扣非利润增速）以及6.8亿元商誉高企的减值风险。当前估值处于历史中高位水平，若2026年中报及后续财报持续验证毛利率高位运行和扣非利润高速增长的趋势，公司估值中枢有望进一步上移。
第七章 公司股价表现与市场情绪
7.1 历史股价走势复盘
2023年全球半导体行业处于下行周期，消费电子及面板行业需求疲软，公司股价承压。2024年随着半导体行业复苏和面板产业链国产替代加速，公司业绩重回增长轨道，股价开始修复。2025年全年，受益于半导体材料下游需求爆发、液晶材料市场份额持续扩大以及AI算力驱动光纤涂覆材料需求增长，公司全年归母净利润大增58.36%。2025年8月半年报显示上半年归母净利润大增80.45%，进一步提振市场信心。2026年4月，公司发布2025年年报及2026年一季报，一季度毛利率攀升至39.64%（实现5个季度连续上涨），扣非净利润同比大增74.34%，单次接待104家机构集中调研。截至2026年5月25日，公司股价报收41.34元，当日涨幅8.85%，总市值234.4亿元。
7.2 当前市场关注点与核心分歧
市场共识：公司是国内液晶材料龙头（全球第二，国内第一），屏幕显示材料业务增长确定性高；半导体光刻胶多品类矩阵化布局在国内内资企业中处于领先地位；AI算力及数据中心驱动光纤涂覆材料需求景气上行，紫外固化材料营收增速持续加快。
核心分歧：①先进封装厚膜负性光刻胶何时能从“完成验证”走向“量产出货”？量产后对营收和利润的贡献有多大？②半导体材料业务2025年营收同比下滑，2026年能否实现正增长？③6.8亿元商誉是否存在减值风险？④2026年一季度归母净利润增速仅9.57%，是否意味着盈利增速将放缓？
7.3 当前估值水平与市场情绪
截至2026年5月25日，公司动态市盈率44.66倍，市净率4.65倍，总市值234.4亿元。公司是A股“半导体光刻胶”“先进封装材料”“显示面板上游材料”“光纤通信材料”等多个市场热点概念的核心标的之一，主题概念丰富。2026年4月，104家机构集中调研公司，显示市场对公司的关注度和认可度较高。近六个月3家机构发布研报，预测2026年平均目标价43.46元，机构评级以“增持”和“买入”为主。北向资金一季度末持股数较上季末增加105.37%，显示外资对公司关注度明显提升。资产负债率仅27.40%，偿债能力优秀。
第八章 风险因素全面评估
全球半导体行业景气度下行风险：公司半导体材料业务（营收占比20.73%）与全球半导体景气周期高度相关。2025年该业务营收同比下滑2.05%（剔除大瑞科技出表因素后实际同比增长约12%），若全球半导体行业进入新一轮下行周期，将直接影响公司半导体材料业务的增长预期和盈利能力。
商誉减值风险：公司商誉规模高达6.8亿元，主要来自历年并购整合（和成显示、大瑞科技等）。若并购标的经营业绩不达预期、行业景气度下行或下游需求出现不利变化，可能导致商誉减值测试出现减值迹象，进而对当期利润产生较大冲击。
半导体光刻胶等新产品放量不及预期风险：先进封装厚膜负性光刻胶虽然已完成验证且正在向客户端导入，但目前尚未实现量产，对公司营收业绩影响较小。产品从验证通过到客户批量化采购通常需要较长周期，若客户导入进度不及预期，将延后该产品对公司业绩的贡献节奏。
行业竞争加剧风险：液晶材料领域面临日本DIC、德国Merck等国际巨头的竞争；半导体光刻胶领域面临日本TOK、JSR、信越化学等国际龙头的竞争，以及国内晶瑞电材、彤程新材等企业的追赶。若市场竞争加剧导致价格战或公司市场份额流失，将影响公司毛利率和增长预期。
原材料价格波动及非经常性损益风险：有机合成原材料、光引发剂、高纯试剂等上游材料价格受国际大宗商品市场和供应链波动影响较大。此外，2026年一季度归母净利润增速（9.57%）远低于扣非净利润增速（74.34%），非经常性损益对当期利润的影响较为显著，需关注后续非经常性损益科目对全年业绩的扰动。
第九章 投资结论与建议
9.1 核心价值再总结
飞凯材料正迎来显示面板国产替代+半导体光刻胶突破+AI算力光纤材料需求三重历史性机遇窗口的投资机遇期：
业绩拐点已获可靠验证：2025年全年归母净利润大增58.36%，2026年一季度扣非净利润同比大增74.34%。毛利率从35.06%→36.41%→39.64%，实现5个季度连续上涨，盈利质量系统性改善趋势明确。
液晶材料龙头地位通过并购持续巩固：子公司和成显示在全球液晶材料市场份额稳居第二，国内排名第一，拥有约50—60亿市场空间，上游单体原料自给率约50%，成本优势显著。收购JNC在华液晶业务及专利后，构建覆盖大尺寸到中小尺寸的全领域产品矩阵，屏幕显示材料2026年一季度营收同比+32.71%。
半导体光刻胶多品类矩阵化布局处于内资领先：i-line/KrF光刻胶稳定量产，KrF光刻配套Barc材料国产化率仅1%—2%打开极大替代空间，先进封装厚膜负性光刻胶完成验证即将导入量产。国内半导体材料国产化率仅约30%，高端光刻胶国产化率更低，公司作为国内半导体材料领域产品矩阵最全面的内资企业之一，有望充分受益于国产替代红利。
AI算力驱动光纤涂覆材料需求持续景气，量价共振启动：紫外固化材料2026年一季度营收同比+35.07%，较2025年全年增速（+13.71%）大幅加快。全球光纤需求预计2027年攀升至8.8亿芯公里，较2025年增长35.4%。公司已明确产品价格预计呈现上涨趋势，光纤涂料产线利用率高，新产能扩充工作有序推进，预计一年左右可形成新产能并投放市场。华泰证券据此上调2026—2028年归母净利润预测约23%。
公司已从“传统光纤涂料与液晶材料供应商”向“电子化工新材料多元化平台型龙头”实现估值体系的实质性跃迁。
9.2 具体操作建议
投资评级：逢低买入。
目标价位：第一目标：基于2026年业绩的合理目标价区间为40—48元（综合参考可比公司41倍PE估值、DCF中性假设下43.5元以及机构一致预期目标价43.46元）。第二目标：53-66元，（基于卡位多赛道高景气度及标的确定性成长的情绪博弈。）
建议策略：逢低点介入配置仓位。严禁追高建仓。
投资者应密切关注以下关键监测指标（KPI），同时动态调整目标价期待值，
关键观察节点与信号：
先进封装厚膜负性光刻胶客户端导入进展及量产出货里程碑节点；
半导体材料业务2026年重回正增长的验证（一季度拖尾影响出清后）；
2026年半年报验证毛利率继续在39%以上高位运行、扣非净利润保持高增速的趋势；
液晶材料并购协同效应的持续释放及OLED材料等新产品线的突破进展；
苏州凯芯基地（年产3万吨半导体材料）的建设进度和2027年投产节奏；
公司光纤涂料新产能投放进度及AI算力驱动光纤互联需求景气度的持续性；
6.8亿元商誉减值测试的进展及并购标的经营业绩的跟踪评估；
光纤涂料价格端上涨趋势的持续兑现情况（量价共振的验证）。
免责声明：本报告基于公开信息、公司公告及行业研究进行分析，力求客观、独立。报告中的观点、结论及预测仅代表分析师基于当前信息的谨慎判断，不构成任何明确的投资建议。投资者据此操作，风险自担。行业存在信息披露不充分、政策变化等特殊风险，敬请投资者注意。
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风险申明
本估值分析基于截至2026年5月25日的公开市场数据，旨在提供专业参考。估值结果受多种假设和风险因素影响，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
（1）权益资产配置：比例提升至55%（占可投资产比例55%），工业制造、新科技、游戏消费方向为主。
（2）固定收益资产配置：债券型基金（债券资产）（0%）、信托非标资产（私募债权）为主（15%）。
（3）另类资产：私募股权资产（15%）
（4）现金资产：现金、货币基金（5%）
(5) 黄金类资产：10%
他山之石可以攻玉
