第一章 公司概况与组织基因

1.1 基本信息与法律架构

1.1.1 项目定位与法律实体

Hyperliquid 是一个基于自建 Layer 1 区块链的去中心化永续合约交易平台，由 Hyper Foundation（超流动性基金会）提供生态支持。基金会注册于新加坡，采用新加坡常见的基金会架构，承担生态发展支持职能而非项目的直接运营主体。

Hyperliquid 的组织形态不同于传统公司制企业。项目没有注册为某一辖区的经营性公司实体，而是以协议（Protocol）形式存在。Hyper Foundation 成立于 2024 年 10 月，职能包括资助生态项目、管理社区资金、协调协议治理等。基金会本身不直接控制交易平台，不持有用户资产，也不干预协议的链上执行。

1.1.2 远程办公模式

Hyperliquid 团队采用全远程办公模式，人员分布在不同司法管辖区。团队在新加坡设有一处实体办公空间，主要用于团队日常协作和午餐聚会，但并非强制到岗。创始人 Jeff Yan 本人常驻新加坡，核心工程师分布在美国、亚洲等地。这种"集中枢纽 + 分布式执行"的架构允许团队在不依赖单一地理中心的情况下运作，同时也降低了因某一司法管辖区监管变化而导致的运营中断风险。

1.1.3 去中心化治理架构

Hyperliquid 的治理通过 HYPE 代币和 Hyperliquid Improvement Proposals（HIP）机制实现。HYPE 持有者可以对协议升级、费用结构、市场参数等关键事项进行投票。验证者（Validator）集由约 24 个独立运营节点组成，通过委托权益证明（DPoS）机制参与共识和治理。验证集规模较小的设计权衡了去中心化程度与协议升级速度——Hyperliquid 的迭代周期通常为数周，小规模验证集有助于快速达成共识并部署变更。

1.1.4 HyperCore L1 + CLOB + HLP 的整体定位

Hyperliquid 的架构建立在三个核心组件之上。

HyperCore 是 Hyperliquid 自建的 Layer 1 区块链，使用 Rust 语言从头开发，核心共识协议为 HyperBFT（HotStuff 变体）。HyperCore 专为链上金融交易场景优化，其设计目标包括亚秒级最终性、高吞吐量（理论 TPS 100,000）以及低延迟的订单处理。在 HyperCore 之上运行的原生应用包括永续合约订单簿和现货订单簿。

中央限价订单簿（CLOB）是 Hyperliquid 的交易匹配引擎。与采用自动化做市商（AMM）模型的去中心化交易所不同，CLOB 使用买单队列和卖单队列的匹配方式。订单的撮合在链下实时完成，匹配结果上链最终确认。这种"链下撮合、链上结算"的设计结合了中心化交易所的速度优势和区块链的透明性，使 Hyperliquid 能够在去中心化环境中提供接近中心化交易所的交易体验。

HLP（Hyper Liquidity Provider）是 Hyperliquid 协议内的流动性提供机制，兼具流动性池和保险基金的双重角色。HLP 最初由创始人 Jeff Yan 将其在 Chameleon Trading 时期开发的做市策略迁移至链上形成，用户可通过存入 USDC 成为 HLP 的流动性提供者，分享做市收益。HLP 的设计宗旨是作为启动流动性的引导机制，而非长期依赖——Yan 的意图是待外部做市商网络成熟后逐步降低 HLP 在整体流动性中的占比。

三者共同构成 Hyperliquid 的完整架构：HyperCore 提供结算层和共识，CLOB 提供交易匹配，HLP 提供流动性基础设施。这一架构使 Hyperliquid 在去中心化永续合约市场中区别于大多数依赖现有公链（如 Ethereum、Arbitrum）的 DEX，形成了"自建 L1 + 原生 CLOB + 协议内流动性"的技术护城河。

1.2 关键里程碑（2022-2026）

1.2.1 2022 年：团队组建与体系继承

2022 年下半年，在 FTX 崩盘事件的催化下，Jeff Yan 决定结束 Chameleon Trading 的自营交易业务，转向构建去中心化交易平台。Yan 在 2022 年 11 月向其团队宣布停止交易业务，部分成员选择离开，留下的核心团队开始搭建 Hyperliquid 的底层架构。Hyperliquid Labs 由此成立，联合创始人为 Jeff Yan 和化名 iliensinc（Aliens Incorporated 缩写）的哈佛同届校友。Hyperliquid 继承了 Chameleon Trading 积累的做市策略、市场理解和技术经验，尤其是对链上交易延迟、订单簿结构和高频策略的深入认知。

1.2.2 2023 年：主网上线与产品验证

2023 年 2 月底，Hyperliquid 主网上线，初期开放永续合约交易功能，以 USDC 为保证金资产。平台采用 Alpha 阶段运营，验证自建链 + CLOB 的技术可行性。

上线后的 3 至 4 月，平台用户以 NFT 收藏者为主，交易量较小。真正的转折发生在 2023 年 5 月：Yan 将 Chameleon Trading 的做市策略部署为链上金库 HLP。HLP 允许用户存入任意金额的 USDC（无管理费、无业绩报酬），所有做市利润直接分配给流动性提供者。这一机制同时解决了两个问题：一是为订单簿提供了初始流动性，二是让普通用户首次获得投资类高频做市策略的渠道。

2023 年 11 月，Hyperliquid 启动积分计划（Points Program），采用不公开公式的积分分配方式。这一设计大幅抑制了专业"空投农民"的套利行为，将奖励向真实交易用户倾斜。

1.2.3 2024 年：生态扩展与代币发行

2024 年 1 月，Yan 在社交媒体上公开宣布 Hyperliquid 的四大原则：无外部投资者、无付费做市商、团队不收取交易手续费、无私募分配。当月，Yan 拒绝了某风投基金提出的约 1 亿美元估值 10 亿美元的 term sheet。

2024 年 5 月，Yan 发布路线图，首次提出将 Hyperliquid 从"运行在区块链上的交易所"重构为"内置交易所的区块链"——即开放 HyperCore 的可编程性，构建 HyperEVM。

2024 年 10 月，Hyper Foundation 正式成立，负责协调 Hyperliquid 生态的发展和治理。

2024 年 11 月 29 日，HYPE 代币通过创世事件（Genesis Event）发行。Hyperliquid 向约 94,000 名早期用户空投了 3.1 亿枚 HYPE（占总供应量的 31%），无锁仓、无条件、无私募投资者分配。按开盘价计算，该空投总价值超过 10 亿美元，被认为是加密货币历史上金额最大的用户空投。同日，HyperEVM 主网上线，Hyperliquid 进入双链架构时代。

1.2.4 2025 年：协议进化与市场突破

2025 年 2 月，HyperEVM 向公众开放主网流量，开发者可在其上部署智能合约应用。

2025 年 3 月，Hyperliquid 遭遇 Jelly Jelly 攻击事件。攻击者利用流动性不足的 Meme 币 JELLYJELLY 操纵价格，导致 HLP 产生约 1,200 万美元的浮动亏损。验证者集会投票决定下架该代币并按操纵前价格结算。该事件暴露了小市值代币做市的协议级风险，推动了后续的风险控制加固。

2025 年 10 月，HIP-3 正式上线。该提案允许开发者通过质押 50 万枚 HYPE 代币在 Hyperliquid 上部署新的永续合约市场，独立设置参数和预言机，并收取交易手续费的一半。独立部署者 Trade[XYZ] 在此后成为最具生产力的市场创建者，先后推出了贵金属、原油、外汇等非加密资产永续合约。

2025 年全年，Hyperliquid 实现约 9 亿美元利润。根据协议规则，收入的 99% 自动用于回购并销毁 HYPE 代币，团队零分成。

1.2.5 2026 年：传统资产接入与监管升级

2026 年第一季度，Trade[XYZ] 部署的 S&P 500 指数永续合约正式上线，获得 S&P Dow Jones Indices 的官方授权许可，成为全球首个获官方授权的链上 S&P 500 永续合约产品。该合约支持 24/7 不间断交易，在 CME 休市期间仍可交易。同年 3 月，Grayscale Investments 向美国 SEC 提交了 HYPE 现货 ETF 申请（后更名为 Grayscale Hyperliquid Staking ETF，代码 GHYP/HYPG），标志着传统金融机构对 Hyperliquid 生态的关注进入实质性阶段。

2026 年第二季度，HIP-4 提案正式上线，将平台的交易能力从永续合约扩展至预测市场，支持对任意具有确定结果的事件（如选举、体育赛事、经济指标）进行链上交易。

同时期，CME Group（芝加哥商品交易所）和 ICE（洲际交易所）联合向美国 CFTC 施压，要求加强对 Hyperliquid 的监管审查，理由包括市场操纵风险和制裁规避风险。CFTC 的审查力度随之升级，Hyperliquid Policy Center 于该时期成立，由资深加密货币律师 Jake Chervinsky 领导，作为独立非营利组织负责监管沟通和政策倡导。

1.3 创始人 Jeff Yan 与团队背景

1.3.1 教育背景

Jeff Yan（全名 Jeffrey Yan）出生于美国加利福尼亚州红木海岸（Redwood Shores），父母均为华人移民，在小学三年级时父母离异，由母亲独自抚养长大。

Yan 的早期学业轨迹展现出极强的数理天赋。16 岁时自学物理，18 岁代表美国参加国际物理奥林匹克竞赛（International Physics Olympiad），获金牌，全球排名第 24 位。

2013 年至 2017 年，Yan 就读于哈佛大学（Harvard College），主修数学，辅修计算机科学，并在四年内获得数学学士和计算机科学硕士学位。大一春季学期，他选修了大二/大三学生为主的高级课程 CS124（数据结构和算法），在 150 名学生中位列第一。在哈佛期间，Yan 与后来的多个人工智能和加密领域创业者建立了联系，包括 Cognition AI 联合创始人 Scott Wu（国际信息学奥林匹克竞赛金牌得主）。

1.3.2 Hudson River Trading 经历

2017 年底毕业后，Yan 加入 Hudson River Trading（HRT），这是一家全球顶尖的高频交易（HFT）公司。Yan 被分配至美国股票算法团队，负责低延迟交易基础设施的构建。

在 HRT 期间，Yan 从事的是系统改进工作，而非常规 HFT 策略研究。他所在团队的职责是对一个已趋成熟的交易系统进行优化——这一经历虽未让他直接参与高频策略的实时博弈，但对他理解交易系统架构、延迟敏感性和市场微观结构产生了重要影响。Yan 在 8 个月后因认为个人对系统的边际价值有限而选择离职。

这段经历的关键收获在于：Yan 在 HRT 积累了低延迟系统的工程方法论，同时通过对比传统金融（需要 13+ 个暗池/交易所连接、SEC 合规、微波链路、数千万美元启动成本）与加密市场（统一 HTTP 基础设施、人人平等接入）的差异，形成了对"加密原生的、去中介化的交易系统"的信念基础。

1.3.3 Chameleon Trading 自营交易时期

2019 年，非竞争协议到期后，Yan 移居波多黎各，以 10,000 美元个人储蓄起步，创建了 Chameleon Trading。最初以 Python 脚本编写自动化交易策略，后发展为加密货币领域规模最大的匿名交易机构之一。

Chameleon Trading 在几乎无团队支撑的情况下运营了约两年半时间，核心交易系统运行在一台电视机连接的电脑上。Yan 以每周 100 小时以上的高强度投入，实现了年化数千万美元的做市收益，实现了财务自由。

2020 年，Yan 邀请哈佛同届校友 iliensinc（化名，Aliens Incorporated 缩写）加入，负责 Chameleon Trading 除编码以外的全部运营事务，包括交易所商务对接、品牌建设和团队管理。Chameleon Trading 团队逐步扩展至 6 人。

1.3.4 当前团队规模与文化

Hyperliquid 核心团队维持在约 11 人规模。团队成员年龄分布在 24 至 31 岁之间，绝大多数具有国际数学/信息学奥林匹克竞赛获奖背景。Yan 曾公开表示招聘的主要渠道来自数学和信息学竞赛选手圈层，团队中包括数学奥林匹克训练营入选者和信息学奥林匹克奖牌得主。

团队文化以"meritocracy with low ego"（贤能主义与低自我）为核心原则。团队保持着每日一次的晨会（stand-up）制度，无强制 KPI 或层级汇报结构，决策以技术论证而非资历为依据。Yan 本人以"builder-first"风格著称，日常穿着统一的短袖和短裤，自行理发，将绝大部分时间投入产品和技术决策。

值得注意的是，Hyperliquid 团队中只有 Yan 一人不使用假名（pseudonym），其余成员均以化名参与社区互动。这一安排是出于安全和隐私考虑：随着 Hyperliquid 规模和市值的增长，加密货币领域的暴力抢劫和绑架事件显著上升，匿名化成为团队成员的自我保护机制。

薪酬体系方面，Hyper Liquid 不采用传统公司薪资结构。团队未公开具体的薪酬方案，其核心成员的价值捕获主要通过持有 HYPE 代币实现。这一设计与协议的代币经济模型深度绑定——团队成员的收入与协议长期发展高度一致，形成利益对齐机制。

从人效角度来看，Hyper Liquid 的运营效率在全球金融机构中处于最高水平之一。以 2025 年的协议收入数据计算，人均年营收超过 1 亿美元。这一数字显著高于传统做市商和交易所，例如 Citadel Securities 约 717 万美元的人均年营收水平。Hyper Liquid 的人效优势一方面来源于技术自动化的深度——协议的大部分运营功能由智能合约和算法自动执行，另一方面则来源于团队只聚焦于最核心的技术开发和协议维护环节，将非核心功能完全交由去中心化社区和外部参与者完成。

1.4 资本结构（无 VC、自融资）

1.4.1 拒绝外部 VC 融资

Hyperliquid 自创立至今从未接受任何风险投资。2024 年 1 月，某风险投资机构提出以 10 亿美元估值为 Hyperliquid 投资约 1 亿美元，Yan 在考虑一个周末后拒绝。拒绝后，Yan 公开宣布了四条原则："No investors. No paid market makers. No fees to the dev team. No insiders."

这一决策的核心理由有三。其一，Yan 认为外部股权融资会动摇协议的中立性，继而对协议的去中心化本质构成损害（"如果比特币拿了 VC 的钱，它就不再是比特币了"）。其二，Hyperliquid 在当时的运营成本已可在 Yan 的个人储蓄覆盖范围内，并无外源性资金的紧迫需求。其三，VC 投资通常伴随董事会席位、治理权、退出期限等附加条件，这些与协议长期独立运营的目标存在冲突。

1.4.2 资金来源构成

Hyperliquid 的资金来源全部来自创始人自营收益。具体而言：

• Chameleon Trading 利润：Yan 在 2019 至 2022 年间通过自营交易积累的做市收益，构成了 Hyperliquid 早期研发、节点部署、团队薪酬的全部资金来源。截至 2023 年初，团队每月消耗数十万美元，全部由 Yan 的个人资金覆盖。
• NFT 公售：2024 年 11 月 HYPE 创世事件中，Hype 基金会向早期参与者和创世事件参与者分配了 4,600 个 Hypurr NFT。但需要区分的是，Hyperliquid 并未通过 NFT 进行募资或预售——Hypurr NFT 是空投性质的纪念品而非融资工具，与此前其他协议通过 NFT 公售融资的模式存在本质差异。

1.4.3 零外部债务与股权稀释

由于无外部融资，Hyperliquid 不存在任何外部债务或股权稀释。团队持股和代币分配通过锁仓协议管理：核心贡献者持有总供应量的 23.8%，并按多年线性解锁计划释放，而非一次性分配。创始人本人的具体代币份额未公开披露。

这种资本结构在加密货币行业中极为罕见。多数竞品项目（如 dYdX、GMX）均有 VC 背景，且 DEX 赛道的头部项目普遍在早期完成了数千万至数亿美元的私募融资。Hyperliquid 的"零外部融资"模式意味着其发展不受投资人期限约束、没有来自股东的增长压力、也没有强制退出的承诺需要兑现。

1.5 治理体系（HYPE 代币投票）

1.5.1 治理机制概述

Hyperliquid 的治理通过 HYPE 代币持有者投票实现，治理提案以 Hyperliquid Improvement Proposals（HIP）的形式提出和表决。HYPE 代币除了作为治理工具外，还承担网络 Gas 费用支付、验证者权益质押（Staking）等功能。HYPE 的最大固定供应量为 10 亿枚。

1.5.2 投票权与参与方式

HYPE 持有者通过委托权益证明（DPoS）机制参与治理。持有者可将代币委托给验证者节点，由验证者代为行使投票权，也可由持有者对特定 HIP 提案直接投票。验证者节点需质押大量 HYPE 作为保证金，维持节点活跃性和诚实行为，如果节点不活跃（"jailed"状态）则失去投票权。

1.5.3 关键治理实践

截至 2026 年第二季度，Hyperliquid 社区已通过治理流程完成以下重要决策：

• HIP-3 （2025 Q4）：允许第三方通过质押 50 万枚 HYPE 代币无需许可地创建永续合约市场。该提案使 Hyperliquid 从单一的协议内市场列表转型为市场创建平台，被部署者创建的市场已占平台总交易量的约 50%。
• HIP-4 （2026 Q2）：将交易范围扩展至预测市场领域，支持围绕任何具有确定结果的事件创建市场。
• 基金会储备金销毁提案：社区投票通过将社区援助基金（Aid Fund）中的 HYPE 代币永久销毁，进一步降低流通供应量。

1.5.4 治理的局限性与组织文化批评

Hyper Liquid 的去中心化治理在理论上由社区主导，但实践中存在若干结构性局限。与此同时，协议的极端精简团队、匿名文化以及对去中心化主张的质疑，共同构成了其在 ESG（环境、社会、治理）维度上不可忽视的讨论议题。

治理权力的集中化

验证者集规模较小（约 24 个节点），尽管提高了决策效率，但也使得治理权力在事实上集中于少数节点。更关键的是，超过半数的质押份额集中于五个由 Hyper Foundation 控制的验证者节点。这意味着基金会层面事实上拥有对协议变更的否决权或最终推进能力。协议的核心技术路线和产品方向仍主要由创始团队主导，代币持有者的治理影响更多体现在参数调整和社区基金使用等非关键事项上。

此外，由于多数团队成员使用假名活动，治理参与的透明度和问责机制难以与传统公司治理结构直接对标。虽然假名化主要出于安全考虑（随着 Hyper Liquid 规模和市值的增长，暴力抢劫和绑架风险显著上升），但它客观上降低了社区对核心贡献者行为的监督能力。

治理干预实例：Jelly Jelly 事件

2025 年 3 月的 Jelly Jelly 事件是检验治理去中心化程度的典型案例。攻击者利用流动性不足的 Meme 币 JELLYJELLY 操纵价格，导致 HLP 产生约 1,200 万美元的浮动亏损。在此情况下，验证者集会投票决定下架该代币并按操纵前价格结算——这一决策实质上是用治理手段覆写了市场价格。

该事件引发了关于“验证人能否以及应否干预市场价格”的集中性质疑。加密行业观察者 Hasu、ZachXBT 以及 Wintermute 的 Evgeny Gaevoy 均公开批评此举违背了去中心化金融的“代码即法律”原则。Hyper Liquid 团队的回应是：在极端攻击面前迅速行动是保护用户利益的必要手段。这一立场虽然具有现实合理性，但也揭示了协议在“去中心化主张”与“中心化干预能力”之间的内在张力。

人才策略：极简主义与精英主义

Hyper Liquid 的人才策略以“极致的精简和严格的筛选”为标志。截至 2026 年，全职团队仅约 11 人，其中约半数从事工程开发。创始人 Jeff Yan 公开将团队规模限定视为有意而为的战略选择，其核心理念是：在金融基础设施领域，代码质量和系统稳定性是最高优先级，每增加一名成员都带来沟通成本和引入错误的风险增量。

招聘画像高度技术精英主义。团队成员多来自国际数学、物理、信息学奥林匹克竞赛获奖者圈层，以及 MIT、Caltech、哈佛、Citadel 等顶尖机构。这种背景决定了 Hyper Liquid 倾向于从传统量化交易和竞赛圈选拔人才，而非典型的区块链开发者社区。2025 年 10 月，Yan 宣布团队将扩展至 14 人，增幅不足 30%，折射出对组织规模扩张的审慎态度。

关键人风险与匿名文化

极简团队带来了显著的关键人风险。核心开发者若出现健康、法律或情绪问题，整个系统的维护和迭代能力将受到直接影响。无外部融资意味着缺乏机构层面的监督与制衡，团队的自我纠错机制完全依赖于内部文化和 Yan 个人的决策质量。

此外，团队中除 Jeff Yan 外所有成员均使用假名（pseudonym）活动。这一安排虽然主要是出于安全和隐私考虑（加密货币领域暴力抢劫事件上升），但也引发了关于问责机制的讨论——当协议出现重大漏洞或争议决策时，社区难以追溯具体责任人的法律或道义责任。

外界批评：“验证人看跌期权”与去中心化落差

对 Hyper Liquid 最集中的批评围绕其去中心化主张与中心化现实之间的落差。批评者将验证人在极端事件中的干预能力类比为 “验证人看跌期权”——一种执行层反向保险，意味着核心参与者可以在不利条件下重塑市场状态。Jelly Jelly 事件和 2025 年 10 月的 ADL 触发均被援引为证据。

这种质疑的实质在于：一个由约 24 个验证节点（其中多数质押受基金会控制）维护的网络，是否足以被称为“去中心化”？如果验证人集可以在市场极端情况下通过投票改变结算价格或下架资产，那么用户所依赖的“不可变性”承诺便在事实上存在例外条款。

与传统做市商的结构性对比

将 Hyper Liquid 面临的治理批评与 Citadel Securities 围绕 PFOF（订单流付费）的争议进行对照，可以发现两者在结构层面存在有趣的对称性。两者都是由一个集中的交易中介承载大量客户流量、而该中介同时参与市场规则制定和执行的系统。差异在于：

传统金融的解决方案是将做市业务与交易所运营进行法律分离，而 Hyper Liquid 则将交易所、做市商（HLP 金库）、区块链基础设施和代币发行整合在同一生态体系内。这种高度整合的模式在效率上具有明显优势，但从治理和利益冲突管理的角度来看，引入了更为复杂的挑战。

小结

Hyper Liquid 的治理结构是效率与去中心化之间的实用主义权衡。有限的验证者集和基金会控制权使其能够快速迭代、应对攻击，但也使其更接近“受信任的第三方”而非纯粹的去中心化协议。对于参与者而言，关键在于持续评估这一权衡在协议规模扩张和监管压力上升的过程中是否能够维持自我约束的纪律。

尽管如此，HYPE 持有者治理机制仍然是 Hyper Liquid 区别于传统中心化交易所（如 Binance、Bybit）的核心差异之一，也是协议声称的“去中心化金融基础设施”定位的制度支撑。随着协议向更大规模发展，治理透明度和权力分散化程度将是衡量其长期健康度的关键指标。

1.6 对 Chameleon Trading 及关联方关系

Chameleon Trading 是 Jeff Yan 在 2020 年至 2022 年期间运行的个人做市基金，专注于加密货币市场的做市交易。Chameleon Trading 的做市策略在实盘环境中经过了两年的验证，期间实现了显著增长。当 Jeff Yan 决定从私有基金转向公共协议时，Chameleon Trading 的做市算法逻辑被直接移植为 Hyper Liquid 的 HLP 金库策略。因此，HLP 金库的做市行为并非基于理论模型或模拟测试，而是基于经过真实市场条件检验的实际交易策略。

Chameleon Trading 与 Hyper Liquid 之间存在明确的边界划分。Chameleon Trading 是 Jeff Yan 全权控制的私人基金，其利润归属于基金所有者；Hyper Liquid 是向公众开放的去中心化协议，其手续费收入通过回购销毁机制归属全体 HYPE 代币持有者。二者在法律结构和经济属性上存在本质差异——前者是私有实体，后者是公共协议。这一继承关系的重要意义在于，HLP 金库的做市能力具备实盘验证的基础，而非纸上谈兵的理论框架。对于做市商和流动性提供者而言，HLP 金库的实盘业绩可追溯性是一个重要的风险评估维度——它提供了协议内做市算法的历史表现数据，使外部参与者能够据此评估其对市场流动性贡献的可靠程度。

第二章：背景知识扫盲（新人导航）

2.1 永续合约（Perpetual Contract）

2.1.1 定义与核心特征

永续合约是一种衍生品合约，交易双方约定在未来以特定价格买卖标的资产。与传统期货合约不同，永续合约没有到期日，持仓者无需在特定日期进行交割或展期。

传统期货合约具有固定的到期日，到期后合约即停止交易并进行结算。交易者若希望延续头寸，必须在到期前平仓并重新开立下一周期的合约，这个过程称为展期（Rollover）。展期操作会带来额外成本和操作风险。永续合约的设计消除了这一需求，持仓者可以无限期持有头寸，直到主动平仓。

永续合约的这一特征使其更接近现货市场的持仓体验。交易者无需关注各合约的到期日历，也无需在不同合约月份之间管理仓位迁移。对于以趋势跟踪或长期对冲为目的的交易者而言，永续合约在操作便利性上具有明显优势。

永续合约的核心机制与传统期货相同：交易者通过缴纳保证金获取杠杆敞口，合约价格锚定现货指数价格。两者之间的价差通过资金费率机制进行调节。

2.1.2 资金费率机制

资金费率是永续合约独有的价格锚定机制。传统期货合约临近到期时，其价格会自动收敛至现货价格（因为到期后需按现货价进行结算）。永续合约没有到期日，因此需要一种替代机制来防止合约价格长期偏离现货指数。

资金费率的工作原理如下。交易平台定期（通常每8小时或每1小时）在多头持仓者和空头持仓者之间进行资金支付。当资金费率为正时，多头向空头支付资金；当资金费率为负时，空头向多头支付资金。资金费率的大小取决于永续合约价格与现货指数价格的偏离程度。

具体来说，永续合约的交易价格可能高于或低于现货指数价格。当市场情绪极度看多时，合约价格会高于现货价格（即正溢价或升水），此时资金费率被设定为正数，多头持仓者需向空头支付费用。这一机制增加了持有多头头寸的成本，激励部分多头平仓或开空，从而推动合约价格回归现货价格。反之，当市场看空情绪浓厚时，合约价格低于现货价格（即负溢价或贴水），资金费率转为负数，空头向多头支付，激励空头平仓或开多。

资金费率的计算公式因交易平台而异，但通常由两部分构成：利率（Interest Rate）和溢价指数（Premium Index）。利率部分为固定基础利率，溢价指数部分则动态反映合约价格与现货价格的偏离程度。一个典型的计算公式为：

资金费率 = 利率 + clamp(溢价指数 - 利率, 上限, 下限)

其中clamp函数将结果限制在预设的上下限范围内（如-0.75%至+0.75%），防止极端行情下资金费率过度膨胀。

资金费率对交易行为的影响是多方面的。对于趋势交易者，资金费率是需要纳入持仓成本的考量因素。长期持有头寸时，正向或负向的资金费率累加会显著影响最终盈亏。对于套利交易者，资金费率本身就是一种收益来源——经典的"资金费率套利"策略通过做多现货同时做空永续合约（或反之），在保持市场中性敞口的同时获取资金费率收益。

在交易所视角下，资金费率机制维持了市场的健康运转，确保永续合约价格不会长期脱离现货市场的真实价格水平。

2.1.3 保证金与杠杆

保证金是交易者开立和维持杠杆头寸所需质押的资金。永续合约交易中，保证金以标的资产或稳定币的形式存入交易账户，作为履约担保。

保证金分为两种类型：初始保证金（Initial Margin）和维持保证金（Maintenance Margin）。初始保证金是开仓时必须质押的最低资金量，决定了交易者可获取的最大杠杆倍数。维持保证金是持仓期间必须保持的最低资金水平，当账户权益低于维持保证金要求时，将触发强平（Liquidation）。

例如，若初始保证金要求为1%，则交易者最多可使用100倍杠杆，即持有价值100倍于保证金金额的头寸。维持保证金通常低于初始保证金，例如0.5%。当亏损导致账户权益降至维持保证金以下时，系统将强制平仓以防止亏损超出质押资金。

保证金模式分为两类：逐仓保证金（Isolated Margin）和全仓保证金（Cross Margin）。

逐仓保证金模式下，交易者为每一笔头寸单独分配保证金。该头寸的强平仅消耗该笔保证金账户内的资金，不影响账户内其他头寸。这种模式的优点在于风险隔离——即使某一笔交易被强平，亏损上限也被限制在该笔交易分配的保证金范围内。逐仓模式适合高风险高杠杆的交易，或在多个头寸之间进行风险管理。

全仓保证金模式下，交易者账户中的所有资产均被用作所有头寸的保证金。当某一头寸亏损且账户总权益低于维持保证金水平时，所有头寸均可能被强平。全仓模式允许亏损头寸使用盈利头寸的浮动盈利作为缓冲，因此在同等资金量下，全仓模式的不易被强平，但强平发生时损失可能波及整个账户。

两种模式之间的选择取决于交易者的风险偏好和资金管理策略。逐仓模式提供了更精细的风险控制，全仓模式在资金利用效率上更具优势。

2.2 去中心化交易所（DEX）

2.2.1 DEX与CEX的差异

去中心化交易所（Decentralized Exchange，DEX）与中心化交易所（Centralized Exchange，CEX）是数字资产交易领域的两种基础架构模式。两者在托管权、清算机制和运营模式上存在根本差异。

托管权差异是DEX与CEX之间最核心的区别。在CEX模式下，用户的资产存入交易所的中央钱包，交易所持有私钥并对用户资产拥有完全控制权。用户的账户余额实际上是交易所数据库中的记账数字，而非链上资产。用户需信任交易所不会盗用资金（即"Not your keys, not your coins"的风险）。历史上有多次CEX因黑客攻击、内部作恶或监管冻结导致用户资产损失的案例，如Mt. Gox、FTX等。

DEX模式下，用户资产始终由用户自己的钱包控制。交易通过智能合约执行，资产转移在区块链上以原子方式完成。用户仅在交易执行瞬间授予合约有限的操作权限，交易完成后资产立即回到用户钱包。DEX不托管用户资产，因此不存在交易所挪用资金或遭黑客集中攻击的单点风险。

清算机制差异是另一个重要维度。CEX使用内部数据库进行清算。用户的交易指令由交易所的撮合引擎匹配，账户余额在交易所内部记账系统中更新。这一过程速度快、成本低，但透明性有限——用户无法直接验证交易所的清算逻辑是否正确执行。

DEX的清算在区块链上进行，由智能合约自动执行。所有交易、清算和资金变动均在链上公开记录，任何人都可以验证。链上清算增加了透明度，但也带来了额外的延迟和成本（如Gas费）。对于需要进行强平操作的永续合约交易而言，链上清算的透明性尤其重要——用户可验证强平逻辑的公平性，不存在CEX中可能的"定点爆仓"争议。

其他差异还包括：CEX通常要求用户完成KYC（身份认证）流程，DEX无需许可即可使用；CEX的法币出入金渠道较为完善，DEX的出入金主要通过加密货币转账；CEX提供客户支持服务，DEX的用户需自行承担操作责任。

2.2.2 DEX永续合约的发展历程

DEX永续合约的发展经历了从无到有、从简单到复杂的过程。

早期阶段（2020年前），区块链基础设施的性能瓶颈使得链上永续合约几乎不可行。以太坊主网的TPS（每秒交易数）仅为15左右，而永续合约交易需要极高的订单处理频率。早期的去中心化衍生品尝试（如Synthetix）采用了合成资产模式而非订单簿模式，通过质押池的报价机制提供有限的交易功能。

第一阶段（2020-2022年）以dYdX为代表。dYdX使用StarkWare的StarkEx零知识证明扩容方案，在链下执行订单匹配和清算，将状态证明提交到以太坊主链。这种架构在保留去中心化安全性的同时大幅提升了交易吞吐量。dYdX V3在巅峰期日均交易量达到数十亿美元，验证了DEX永续合约在技术和市场上的可行性。

第二阶段（2022-2023年）出现了多种技术路线并存的格局。GMX采用了链上AMM（自动化做市商）模式，通过GLP流动性池为永续合约交易提供对手盘。GMX的GNS（Gains Network）等其他项目尝试了预言机驱动的新模式。dYdX启动了从StarkEx迁移到自建Cosmos应用链的方案（dYdX V4），以摆脱L2扩容方案的第三方依赖。

第三阶段（2023年至今），Hyper Liquid的出现标志着DEX永续合约进入新的竞争阶段。Hyper Liquid选择自建Layer 1区块链（HyperCore L1），而非使用现有的公链或L2方案。这一决策使得Hyper Liquid在延迟和吞吐量上实现了接近CEX的性能水平。截至2026年初，Hyper Liquid在DEX永续合约市场的份额达到约39.5%，在所有DEX中居于首位。

2.3 中央限价订单簿（CLOB）

2.3.1 订单簿结构

中央限价订单簿（Central Limit Order Book，CLOB）是传统金融市场最核心的撮合机制，也是Hyper Liquid采用的交易架构基础。

订单簿由两个队列构成：买单队列（Bids）和卖单队列（Asks）。买单队列按照价格从高到低排列，最高出价位于队列首位；卖单队列按照价格从低到高排列，最低要价位于队列首位。买单的最高价格与卖单的最低价格之间的价差称为"买卖价差"（Bid-Ask Spread）。价差越窄，通常意味着市场流动性越好。

订单簿的深度由各价格水平上的挂单数量决定。深度图的横轴为价格，纵轴为对应价格上的挂单总量。深度越厚，意味着在该价格水平上可执行的大额订单容量越大，价格滑点越小。

订单簿的运作逻辑是"价格优先、时间优先"：更高价格的买单和更低价格的卖单优先成交；同一价格水平下，先提交的订单优先成交。当买单价格大于或等于卖单价格时，订单立即撮合成交，成交价格为买卖双方报价的交叉点（通常取先到订单的价格）。

订单簿的状态数据（当前挂单、最新成交价、成交量等）通过交易所的API实时推送给交易者和做市商。做市商根据订单簿的状态信息调整自己的报价策略，提供双边流动性以赚取价差收益。

2.3.2 订单类型

CLOB支持多种订单类型以满足不同的交易目的。以下是几种基本的订单类型。

市价单（Market Order） 按当前市场上的最优可执行价格立即成交。买入市价单将依次吃掉卖单队列中从最优卖价开始的挂单，直到订单数量全部成交。市价单的优势是执行速度快、成交确定性高；缺点是成交价格不确定，尤其在市场流动性不足时可能出现较大滑点。

限价单（Limit Order） 指定一个具体的价格，订单仅在达到该价格或更优价格时执行。买入限价单以指定价格或更低价格买入；卖出限价单以指定价格或更高价格卖出。限价单的优点是价格可控，不会出现滑点；缺点是不能保证立即成交，可能长时间处于挂单状态甚至永远无法成交。未成交的限价单进入订单簿成为流动性。

止盈止损单（Stop Loss / Take Profit） 是条件触发的订单类型。止损单（Stop Loss）指定一个触发价格，当市场价格达到该触发价格时，系统提交一个市价单或限价单用于平仓，目的是控制亏损。止盈单（Take Profit）的逻辑相似，目的是在达到盈利目标后自动了结头寸。触发价格和委托价格的分设使得止盈止损单在震荡行情中可能被"假突破"触发后立即反向波动，导致不必要的平仓，即所谓的"滑点"与"触发"之间的取舍。

此外还有条件限价单（Stop Limit Order） 等复合类型，将触发条件与限价委托结合，以应对触发后的价格不确定性。

2.3.3 CLOB与AMM的比较

自动化做市商（Automated Market Maker，AMM）是另一种交易撮合机制，与CLOB在原理上存在根本差异。

CLOB通过买卖双方分别挂出限价单来形成价格和流动性。买单和卖单分别排队，撮合引擎按价格优先、时间优先的原则匹配交易。流动性由做市商和普通交易者的挂单共同提供。价格发现由市场参与者的集体报价行为驱动。

AMM不依赖订单簿。流动性由流动性提供者（Liquidity Provider，LP）将资产存入智能合约形成的资金池提供。交易者直接与资金池进行交易，价格由算法公式（如恒定乘积公式 x * y = k）自动确定。AMM的价格随交易量自然变化。滑点大小取决于交易规模占资金池总规模的比例。

CLOB的优势包括：价格发现效率高，市场参与者的报价直接反映了供需关系；适合大额交易，深度足够时滑点可控；做市商可实施精细的报价策略；流动性成本更低，价差通常小于AMM。

AMM的优势包括：实现简单，核心逻辑仅需一个数学公式；始终存在可交易性，不存在CLOB中流动性不足导致无法成交的情况；做市门槛低，任何人只需存入资金池即可成为流动性提供者。

CLOB的劣势在于：低流动性市场中价差大，交易成本高；需要持续维护订单簿状态，技术复杂度高；在链上环境下性能瓶颈突出（详见2.3.4节）。

AMM的劣势在于：无常损失（Impermanent Loss）风险，流动性提供者可能因价格波动而亏损资金；滑点随交易规模非线性增加，大额交易成本高；无法实现限价单等精细化的交易控制。

Hyper Liquid选择了CLOB路线，而非DeFi领域更为常见的AMM模式。这一选择反映了Hyper Liquid对交易性能的定位——CLOB更接近传统金融市场的交易体验，适合高频交易和机构级做市商。

2.3.4 链上CLOB的技术挑战

在区块链上运行CLOB面临若干技术挑战，这些挑战是链上交易撮合延迟和吞吐量低于CEX的主要原因。

延迟（Latency） 是首要挑战。在CEX环境下，订单从提交到确认的延迟通常在微秒到毫秒级别。链上环境下，即使采用高性能公链，一笔交易到最终确认的时间仍以秒为单位。例如，Hyper Liquid的HyperBFT共识协议可实现1秒以内的最终性，这已是同领域的领先水平。对于高频做市策略而言，1秒的延迟意味着在市场剧烈波动时可能出现显著的报价过时和滑点。

吞吐量（Throughput） 是第二个约束。传统CEX（如Binance、Coinbase）的撮合引擎每秒可处理数十万笔订单。公链的TPS受限于共识协议和区块大小。以太坊主网约15 TPS，Solana约2,000-3,000 TPS（实测），Hyper Liquid的理论TPS为100,000。即使达到理论值，链上CLOB仍需在两笔交易之间打包所有订单簿更新、撮合和清算操作，处理复杂度远高于简单的代币转账。

Gas成本 在通用公链（如以太坊）上是不可忽视的问题。每一笔订单的提交、修改或撤销都需要在链上写入数据并支付Gas费。高频做市策略可能每日产生数千笔订单，Gas费累加后可能超过做市收益。Hyper Liquid自建L1的设计之一即是消除Gas费对做市商的成本压力（或通过极低的手续费结构使其可忽略）。

订单隐私 是第三个挑战。在公开区块链上，所有挂单数据均为透明可见。做市商的报价策略、订单撤回频率等商业秘密可被竞争对手实时监控和分析。CEX环境下，虽然也存在交易数据泄露风险，但做市商可通过私有的API通道和延迟数据推送来降低策略暴露。链上环境天然对所有参与者透明，这增加了做市策略的同质化压力和竞争烈度。

Hyper Liquid通过自建L1和HyperBFT共识协议在延迟和吞吐量上逼近CEX水平，但链上环境的透明性问题是其与CEX竞争时仍需面对的结构性差异。

2.4 HLP（Hyper Liquidity Provider）简介

2.4.1 流动性池与保险基金的双重角色

HLP（Hyper Liquidity Provider）是Hyper Liquid生态中的一个核心机制，同时承担流动性提供和保险基金两种角色。

作为流动性池，HLP的资金被用于在市场两边（买单和卖单方向）同时提供报价。当外部交易者的买单或卖单进入订单簿时，HLP的报价作为订单簿中的一部分参与撮合。HLP在提供流动性的过程中赚取买卖价差（Bid-Ask Spread）。在Hyper Liquid的订单簿结构中，HLP需要在多个价格水平上维持双边报价，以确保市场具有足够的深度。

作为保险基金，HLP在交易者强平事件中承担对手方角色。当某笔永续合约头寸被强平时，如果强平执行价格劣于破产价格（即该头寸的剩余保证金不足以覆盖亏损），产生的亏损由HLP资金池承担。这一机制保护了其他盈利交易者的收益不受穿仓事件影响，确保了交易平台的偿付能力。

HLP的资金来源为外部流动性提供者将资产存入HLP Vault。存入者获得HLP份额，份额的价值由HLP资金池的总权益决定。HLP的总锁定价值（TVL）反映了市场对HLP的参与程度。截至2026年初，HLP的TVL约为55亿美元。

2.4.2 被动做市与主动做市

HLP的做市策略与传统做市商的行为模式存在差异。传统做市商（包括Hyper Liquid的外部做市商）属于主动做市，即由做市商自行制定报价策略、设定价差和仓位偏置（Skew），并根据市场条件实时调整。主动做市商基于复杂的量化模型管理库存风险、Delta敞口和资金费率套利机会。

HLP属于协议内自动做市（Protocol-native Market Making），是一种被动做市形式。HLP的做市逻辑由智能合约中的算法自动执行，而非由人类交易员或独立的量化策略驱动。HLP的报价模型根据当前市场状态（如订单簿深度、资金费率、持仓偏置）自动调整价差和仓位偏置。

被动做市的优势在于去除了人为操作成本和决策延迟，策略执行的一致性强。被动做市的劣势在于策略灵活性有限，无法像主动做市商那样针对特定市场条件实施差异化的做市方案。HLP的策略参数由Hyper Liquid团队设计并嵌入协议层，更新需要通过协议升级。

在实际运行中，HLP并非Hyper Liquid唯一的流动性来源。HLP提供基础的流动性深度，第三方做市商（即主动做市商）在HLP的基础上进一步完善订单簿，形成多层级的流动性结构。

2.5 Layer 1区块链基础概念

2.5.1 共识机制、最终性与TPS

Layer 1（L1）区块链是区块链网络的底层基础设施，负责处理交易、维护账本状态和执行共识协议。理解L1的基本概念是理解Hyper Liquid技术选型的前提。

共识机制（Consensus Mechanism） 是区块链网络中各节点就交易状态达成一致的方式。比特币使用工作量证明（Proof of Work，PoW），节点通过计算哈希难题竞争记账权，最先计算出正确答案的节点获得区块奖励并发布新区块。PoW的能源消耗巨大且出块间隔较长（比特币约10分钟）。以太坊从PoW迁移至权益证明（Proof of Stake，PoS）后，验证者通过质押代币参与共识，性能显著提升。

Hyper Liquid使用的HyperBFT是HotStuff共识协议的一种变体，属于拜占庭容错（Byzantine Fault Tolerance，BFT）类共识。BFT类共识的优势在于出块速度可控、最终性确认快，适合对延迟敏感的交易场景。

最终性（Finality） 指一笔交易一旦被确认后不可撤销的特性。比特币和以太坊采用概率最终性——一笔交易被包含在区块中后，随着后续区块的不断追加，交易被回滚的概率逐渐降低，但理论上始终存在被重组（Reorg）的风险。实践中通常等待数个区块确认（如比特币6个区块）后才视为最终确认。

HyperBFT提供的是确定性的即时最终性（Instant Finality）。一旦某个区块被共识节点确认并提交，该区块内的交易即可被视为最终状态，不存在重组风险。对于永续合约交易而言，即时最终性至关重要——平仓或强平操作必须被立即确认，任何状态的悬而未决都可能导致风险敞口的失控。

TPS（Transactions Per Second，每秒交易数） 是衡量区块链交易处理能力的指标。TPS受出块间隔、区块大小和单笔交易复杂度的综合影响。以太坊主网约15 TPS，Solana的理论峰值约50,000 TPS（实测约2,000-3,000 TPS），Hyper Liquid的理论TPS为100,000（实际取决于交易场景）。

对于DEX永续合约平台而言，TPS决定了系统在高并发行情下的承载能力。交易量大时，订单提交、修改、撤销和清算的请求数量可能在短时间内急剧增长。足够的TPS是保证交易平台在极端行情下正常运转的必要条件。

2.5.2 Hyper Liquid自建L1的动因

Hyper Liquid选择自建Layer 1区块链（HyperCore L1）而非使用现有公链作为基础设施。这一决策基于以下考量。

性能控制是首要原因。现有公链（以太坊、Solana等）的设计目标各不相同，没有一条公链专门为永续合约交易优化。使用现有公链意味着Hyper Liquid的性能上限受制于该公链的TPS和最终性指标。自建L1使Hyper Liquid能够针对交易撮合的需求进行底层优化，包括共识协议的延迟参数、区块大小和交易处理流水线。

通过自建L1，Hyper Liquid将HyperBFT共识协议的最终性时间控制在1秒以内，并实现了100,000 TPS的理论吞吐量。这一性能水平在现有公链上难以达到。

成本结构是第二个考量。在通用公链上运行CLOB会产生显著的Gas费用。每一笔挂单、撤单和成交都需要消耗链上资源，高频做市策略的Gas成本可能吞噬全部做市收益。自建L1使Hyper Liquid能够设计自己的成本模型，将交易成本降至可忽略水平（接近CEX的费率水平）。

功能定制是第三个原因。永续合约交易涉及复杂的逻辑：资金费率计算、保证金管理、强平引擎、ADL排序等。在通用公链上实现这些功能受到智能合约平台的功能限制。自建L1允许Hyper Liquid将这些交易逻辑直接嵌入区块链层的交易处理流程中，实现更高的执行效率和更低的出错风险。

生态壁垒是第四个考量因素。自建L1构建了技术和生态上的护城河。交易者和流动性提供者一旦在Hyper Liquid生态中沉淀了资金和交易基础设施，切换到其他平台的迁移成本较高。自建链也使得Hyper Liquid能够完全掌控网络的升级节奏和治理方向，不依赖任何外部公链的开发路线图。

自建L1的代价同样显著：需要承担区块链基础设施的开发和维护成本；需要独立构建验证者网络和节点生态；在区块链安全性和去中心化程度上面临独立的验证压力。Hyper Liquid以11人左右的小型团队独立完成了L1的开发并维持运行，这一事实本身反映了该团队在区块链底层开发领域的技术能力。

2.6 Hyper Liquid 业务定位

2.6.1 产品定义

Hyper Liquid 是一个运行在自研高性能 Layer 1 区块链 HyperCore 之上的去中心化永续合约交易平台。其核心产品是一款纯链上中央限价订单簿（CLOB）永续合约交易所。平台于 2023 年主网上线，由约 11 人核心团队运营，创始人 Jeff Yan 拥有哈佛大学数学与计算机科学背景及顶级高频交易公司 Hudson River Trading 的工作经验。

2.6.2 解决的核心问题

Hyper Liquid 试图解决的核心矛盾是：在保持去中心化非托管安全性的前提下，提供足以媲美中心化交易所（Binance、Bybit、OKX）的交易速度和流动性深度。在此前的 DEX 衍生品市场中，用户面临两难选择——选择 AMM 模式的 DEX（如 GMX、Jupiter）可以获得非托管安全性，但面临高滑点和有限的交易对选择；选择 CLOB 模式的 DEX（如 dYdX）可以获得接近 CEX 的交易体验，但通常受限于底层通用公链的性能瓶颈。Hyper Liquid 通过自研区块链 HyperCore 和 HyperBFT 共识算法，在纯链上环境中实现了亚秒级最终确认和万级 TPS 吞吐量，消除了通用公链的性能瓶颈。

2.6.3 与传统 CEX 衍生品平台的差异

从业务定位上看，Hyper Liquid 选择了一条不同于传统 CEX 衍生品平台和大多数 DEX 的路径。与 CEX 平台（如 Binance Futures、Bybit）不同，Hyper Liquid 不托管用户资产，所有资金在链上以非托管方式持有，用户私钥自持。与大多数 DEX 不同，Hyper Liquid 没有采用 AMM 模型，而是自研 Layer 1 来原生支持 CLOB，这使得专业的做市商和机构交易者可以在链上环境使用与传统市场相同的交易策略。与同样采用 CLOB 的 dYdX 不同，Hyper Liquid 没有使用现成的区块链框架（如 Cosmos SDK），而是从零构建垂直整合的技术栈，以追求极致的性能控制。

2.6.4 从永续合约到全品类金融的战略定位

截至 2026 年第二季度，Hyper Liquid 的业务边界正在从单一的永续合约交易平台向更广泛的去中心化金融平台扩展。通过 HIP-3 无许可市场提案，平台支持任何人质押 50 万 HYPE 代币创建任意资产的永续合约市场，涵盖传统金融资产（S&P 500、原油、黄金等）、预 IPO 股权、以及各类加密资产。通过 HIP-4 结果型交易提案，平台上线了预测市场功能，支持创建 YES/NO 二元合约（如选举结果、事件发生等），以零开仓手续费策略对标 Polymarket。通过 HyperEVM 智能合约层的上线，超过 170 个项目已在 Hyper Liquid 生态上部署，生态 TVL 达到约 12 亿美元。这些扩展意味着 Hyper Liquid 的定位正在从"永续合约 DEX"演进为"高性能链上金融平台"。

2.7 商业模式拆解

2.7.1 平台手续费收入

Hyper Liquid 的核心收入来源是交易手续费，具体为 Taker（主动吃单方）支付的手续费。平台的 Taker 费率约为 0.02%~0.05%，Maker（被动挂单方）通常获得返佣或零费率。这一费率结构与传统 CEX 基本持平甚至略低，但显著低于 AMM 类 DEX（通常为 0.05%~0.10%）。手续费收入全部以原生代币 HYPE 计价收取。

从收入规模来看，Hyper Liquid 在 2025 年全年累计交易量达到 2.95 万亿美元，总手续费收入约为 9.08 亿美元。扣除支付给做市商和流动性提供者的返佣后，协议净收入约为 8.43 亿美元。2026 年第一季度单季交易量约为 6,190 亿美元，年化运行率持续增长。平台的日均手续费收入在 2026 年 3 月的高峰期达到约 160 万美元，其中 3 月 21 日至 23 日三天合计产生约 747 万美元手续费。

2.7.2 费用分配与回购销毁机制

协议收取的手续费中，97% 被分配给"援助基金"（Assistance Fund），该基金在公开市场上持续回购 HYPE 代币并永久销毁。这一机制自协议启动以来从未间断，截至 2026 年第二季度，累计回购金额已超过 11.6 亿美元，累计销毁量超过 4,500 万枚 HYPE。剩余的 3% 手续费收入用于生态发展基金，支持 HyperEVM 生态建设和协议升级。这种费用分配结构的核心逻辑在于：消除协议层面的利润留存，将全部价值通过通缩机制直接传导至 HYPE 持有者。与上市公司将利润用于分红或回购股票的逻辑类似，Hyper Liquid 的"回购即销毁"机制使得 HYPE 的流通供应量随交易量增长而持续减少，形成潜在的供需压力。

2.7.3 HLP 金库层面的收入结构

HLP 金库是 Hyper Liquid 商业模式中另一个独立的收入层。用户在 HLP 金库中存入 USDC，金库通过在平台上运行自动化做市算法获取收益。HLP 的收益来源包含四个渠道：第一，买卖价差收益——HLP 在订单簿双边持续报价，赚取 Bid-Ask spread；第二，Maker 返佣——HLP 作为 Maker 挂单时获得平台支付的返佣；第三，资金费率——HLP 根据市场资金费率方向收取资金费用；第四，清算溢价（Liquidation Premium）——当交易者仓位被强制清算时，HLP 作为对手方以折扣价承接头寸，在后续平仓中获取溢价收益。

根据历史数据，HLP 的年化收益率通常在 10%~30% 之间，视市场波动率和交易活跃度而定。在极端行情事件中（如 2026 年 2 月 1 日某巨鲸 7 亿美元多头仓位被清算），HLP 曾在单日内获得约 1,500 万美元的清算收益，对应年化收益率超过 110%。HLP 不存在管理费和业绩分成的扣除，100% 的收益直接分配给金库存入者。HLP 层面的收入与协议层面的手续费收入相互独立——HLP 赚取的是做市利润，不参与协议手续费的分配。

2.7.4 其他收入来源

除核心交易手续费外，Hyper Liquid 的收入来源还包括跨链桥手续费。用户在通过 Hyper Liquid 的官方跨链桥从其他区块链存入资产时，需支付一定比例的跨链费用。这部分费用规模较小，在协议总收入中的占比低于 5%。HIP-4 预测市场目前采取零手续费的策略以吸引用户和流动性，短期内不构成收入来源。HIP-3 无许可市场产生的交易手续费中，部署者与协议各分 50%，该部分收入随无许可市场交易量的增长正在逐渐上升。HyperEVM 层的智能合约交互产生的 Gas 费以 HYPE 计价支付，由验证节点收取，协议层面不直接从中获利。

2.8 交易规模与市场份额（量化数据）

2.8.1 历史交易量增长

Hyper Liquid 的交易量自 2023 年主网上线以来经历了高速增长。2024 年全年累计交易量约为数千亿美元级别。2025 年全年累计交易量达到 2.95 万亿美元，接近 Coinbase 同期现货交易量（1.4 万亿美元）的两倍。进入 2026 年，平台增速进一步加快，第一季度交易量约为 6,190 亿美元，日均交易量在 2026 年 3 月维持在 80~100 亿美元区间，高峰日突破 350 亿美元。2026 年前五个月的累计交易量已接近 2025 年同期的两倍。

2.8.2 DEX 永续合约市场份额

在去中心化永续合约 DEX 细分赛道中，Hyper Liquid 长期保持市场领先地位。2026 年 3 月，平台在 Perp DEX 市场中的月交易量份额达到约 44%，高于其后的 Aster（约 15.5%~20.9%）、EdgeX（约 15.9%~26.6%）和 Lighter（约 10%）的总和。由于不同数据源对 DEX 永续合约统计口径存在差异，各来源报告的市场份额在 28.2%~44% 之间波动，但无论采用何种口径，Hyper Liquid 的排名均为第一，且单平台交易量超过其后三位竞争对手的总和。这一市场地位反映了平台在 CLOB 性能、流动性和用户体验方面的综合优势。从历史趋势来看，Hyper Liquid 在 Perp DEX 市场中的相对份额经历了从极高到逐步均衡的过程。2023 年底平台刚上线时，由于竞品较少，Hyper Liquid 一度占据 Perp DEX 市场约 85% 的份额。随着 Aster、EdgeX、Lighter 等新竞品的上线和成长，其相对份额逐步下降并稳定在 28%~44% 的区间。与此同时，Hyper Liquid 的绝对交易量和用户数仍保持增长——用户数从零增长至约 54.5 万人，未平仓合约（Open Interest）规模维持在 50~60 亿美元区间。

2.8.3 全球永续合约市场份额

将视野扩展至包含中心化交易所（Binance、Bybit、OKX、CME 等）的全球永续合约市场，Hyper Liquid 的市场份额同样呈现上升趋势。2025 年，平台在全球永续合约市场中的份额约为 3.5%~3.9%，排名第九位，已超越 KuCoin 等老牌 CEX。进入 2026 年，这一比例上升至约 6%，排名进一步上升。Hyper Liquid 的永续合约交易量已达到 Bybit 的约 32%、OKX 的约 24%。考虑到 Hyper Liquid 是这一排名中唯一的纯去中心化平台，且团队规模仅为 11 人，其人效指标（人均创收）在全球金融行业中处于极度领先的水平。

2.8.4 未平仓合约（OI）与流动性深度

截至 2026 年第二季度，Hyper Liquid 的未平仓合约规模约为 50~60 亿美元，在 DEX 永续合约中占比约 41%，在全球永续合约（含 CEX）中占比约 6.7%。以 BTC 永续合约为例，平台的 OI 深度在某些时段已接近二线 CEX 水平。但是，平台的流动性深度分布并不均匀。BTC 和 ETH 等主流交易对的流动性深度相对较好，而大量长尾代币市场的深度则相对薄弱。2026 年 5 月，由于 Wintermute 和 Auros Global 两大做市商的流动性收缩，BTC 和 ETH 的订单簿深度在大约一周内下降了约 90%，暴露出平台流动性对少数大型做市商的依赖风险。

2.9 CLOB 做市模式详解

2.9.1 链上 CLOB 的技术实现

Hyper Liquid 的 CLOB 完全运行在自研的 HyperCore 区块链上，与通用公链上通过智能合约模拟的订单簿有本质区别。在通用公链上实现 CLOB 面临一个根本性矛盾：订单簿需要高频更新以反映市场实时状态，而通用公链的区块时间和 Gas 费用机制使其无法支撑这种高频更新。Hyper Liquid 通过将 CLOB 原生集成到 HyperCore 的共识和存储层解决了这一问题——订单簿的状态更新与区块生产同步进行，每次区块确认即完成一次订单簿的快照更新。订单的生命周期在 Hyper Liquid 上遵循以下路径：交易者通过客户端签名 EIP-712 格式的订单消息，将签名后的订单提交至 HyperCore 网络；验证节点在打包区块时对订单进行有效性校验（包括签名验证、保证金检查、风控规则检查）；有效的订单被写入链上订单簿；撮合引擎在每区块周期内扫描订单簿，自动匹配交叉的买卖订单；成交结果随区块一起写入链上，实现公开可审计的结算记录。

2.9.2 HyperBFT 共识对做市的影响

HyperBFT 共识机制是做市商能够在 Hyper Liquid 上实现盈利的关键前提。小于 1 秒的区块最终确认时间意味着做市商订单的成交和取消能够在亚秒级时间内得到链上确认，这对于做市策略至关重要——做市商需要在市场条件变化时迅速撤单或调整报价，如果撤单延迟过长，做市商将面临在不利市场条件下被成交的风险。约 20,000 笔/秒的操作处理能力意味着平台能够支撑数百个做市商同时频繁挂单和撤单，这是支撑 CLOB 流动性深度的基础。相比之下，基于通用公链的 CLOB 方案（如早期版本的 dYdX）在撤单确认延迟和吞吐量方面均存在显著差距，这使得专业做市商难以在那些平台上部署与 CEX 同等水平的策略。

2.9.3 订单簿全透明带来的竞争动态

Hyper Liquid 的订单簿完全在链上公开，这意味着所有订单的挂单价格、数量、以及（在 L4 数据流中）挂单者的身份地址都是公开可查的。这种全透明性具有两面性。一方面，全透明性意味着不存在信息不对称——没有做市商能获得比其他人更优的订单流数据或优先成交权。另一方面，全透明性也意味着做市商的策略参数和库存信息完全暴露给竞争对手，做市商无法通过隐藏订单或冰山订单等传统策略来保护自身的交易意图。做市商需要调整其算法以适应全透明环境——例如，通过在多个子账户之间分散报单、增加报单频率和随机化、以及通过算法预测其他市场参与者的行为来弥补无法隐藏意图的劣势。

2.9.4 做市商在 CLOB 中的角色分工

在 Hyper Liquid 的 CLOB 生态中，做市商群体分为两个层次。第一个层次是 HLP——协议内置的自动化做市引擎，负责在所有交易对上提供基础流动性，确保市场在任何情况下都有最低限度的报价深度。第二个层次是外部做市商——包括 Wintermute、Auros Global 等专业做市机构，以及通过 API 接入的独立量化团队。外部做市商在 HLP 提供的流动性基础之上添加额外深度，缩小价差，提高市场效率。HLP 提供的是"最后做市商"职能——即使其他做市商全部撤单，HLP 仍然会在订单簿上提供报价。但 HLP 的报价策略相对保守，其报价宽度通常比外部做市商更宽。专业外部做市商通过更窄的价差和更高的报价频次来吸引更多订单流，与 HLP 形成效率梯度。