复盘美股科技巨头过去三年股价走势，AI叙事不断递进。2023年OpenAI领先全球开启AI加速度，微软受益于OpenAI独家合作，估值抬升明显。2024年市场低估模型进步空间，叙事转向推理侧，认为应用公司最优，Meta坐拥社交垄断生态（潜在Agent入口）和广告场景，股价为除英伟达以外PE唯一抬升的巨头。（2024年2月，英伟达业绩会估计数据中心收入约40%来自推理。）同年云厂商由于大幅增加资本开支但供给受限，云收入传导有延迟，三大CSP估值略有所回落。2025年模型差距与OpenAI明显收敛，谷歌后来居上，生态优势为市场追逐。2026年我们认为Scaling Law将持续，模型厂商打开差异化应用市场，模型推理侧需求或进入放量拐点。模型和算力或为最优投资方向。
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