氯碱产业链：氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC）

氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC，下同），终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要领域。氯碱工业产品主要包括烧碱和聚氯乙烯两大产品及副产品氯气、氢气，其生产工艺为：通过采用离子交换膜法电解食盐水，产生32%液体烧碱（简称液碱）、氯气、氢气等产品。据隆众资讯数据，生产1吨烧碱将对应生产0.886吨氯气、0.025吨氢气。烧碱方面，2025年，据百川盈孚数据，下游主要用于氧化铝、化工、印染/化纤、水处理、造纸、锂电、医药等领域，需求占比分别为28%、14%、12%、9%、8%、6%、5%，其中氧化铝终端涉及基建、地产、交通运输、电力等多个方面，即烧碱终端应用领域涉及我国多个国民经济重要组成部分。液氯方面，2025年，据百川盈孚数据，下游主要用于生产PVC、甲烷氯化物、盐酸、环氧丙烷、环氧氯丙烷、TDI、氯化石蜡等，需求占比分别为46%、9%、8%、5%、5%、4%、4%，其中PVC为液氯主要应用下游，其终端主要用于基建、地产等领域。氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯，终端需求与宏观经济息息相关。

2.1、 PVC：地产需求偏刚性，行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等因素或加快落后产能退出

2.1.1、需求：PVC国内需求较为稳定，出口表现亮眼

PVC下游主要用于房地产领域，需求领域偏向于装修端。PVC下游主要用于房地产领域的各个方面，据百川盈孚数据，2025年PVC下游27%用于生产管材，其主要用于开工阶段及施工阶段的排水、排气管道铺设；11%用于竣工端，包括用于型材、门窗；44.5%用于装修阶段，包括用于薄膜、电缆料、软质品等。

2025年以来，PVC需求恢复情况仍然较弱。2025年以来房地产景气度持续下行，PVC需求在2024年同期较低的基数下，需求恢复仍然较弱。据Wind数据，2025年，国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别为6.03、8.81亿平方米，分别同比下降18%、下降8.70%。据百川盈孚数据，2025年PVC表观消费量为2,035万吨，同比下降2.81%。

我国地产政策支持力度持续加强，有望支撑PVC需求稳步修复。2025年以来，我国陆续出台相关房地产支持政策，以“控增量、去库存、优供给”为核心主线，政策力度显著加强，重点在于盘活存量与拓宽金融支持。同时，我国目前地产政策强调因城施策，包括一线城市限购大幅松绑、首付比例与利率下限持续下调、释放改善型需求等。以上海为例，2025年8月26日起优化调整本市房地产政策措施，包括符合条件居民家庭在外环外购房不限套数；个人首套最高贷款额度从160万元提高至184万元，多子女家庭首套上浮比例可叠加计算，从192万元提高至216万元等。2026年2月26日起进一步优化调整本市房地产政策措施，包括进一步调减住房限购政策；首套住房的公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元，叠加多子女家庭和购买绿色建筑最高贷款额度上浮政策（最高上浮35%），上海市公积金家庭贷款最高额度可达到324万元等。2026年2月2日上午，中国建设银行与上海市相关部门及企业正式签约，支持上海首批收购二手住房转化为保障性租赁住房的项目，浦东新区、静安区、徐汇区成为率先试点的三个区域。相较于此前行业协会的自发倡议，以及2025年区域国企的定向收购，此次堪称上海“国家队”正式下场收购二手房。此外，2026年5月28日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，明确了“十五五”期间要完成的量化指标，包括城镇危旧房改造50万套（间）、老旧小区改造约11.5万个、老旧街区和厂区改造提升约1500个、城中村改造4000个、地下管网更新约36.5万公里等。我们认为，当前地产政策端各项举措持续发布，一线城市已经开始呈现出企稳迹象，后续国内地产行业或将企稳复苏，进而支撑PVC需求稳步修复。

东南亚国家对PVC需求稳步增加，拉动我国PVC出口需求增加。2019年以来，我国PVC出口快速增加，这主要是由于我国PVC新增产能较多需求增加出口缓解国内供给压力、东南亚需求快速增加、海外高成本PVC产能退出等。据百川盈孚、隆众资讯数据，2025年我国PVC出口382万吨，同比增长46%，较2019年的51万吨出口量大幅增加。我国向印度出口量大幅增加，2025年我国向印度出口151万吨PVC，占总出口量的39.6%，同比增长13.62%。除印度外，我国向越南、乌兹别克斯坦、阿联酋、印尼、泰国等国出口PVC的量呈现逐年稳步增长的趋势。

印度方面，其国内近几年无新增产能，而需求快速增加，带动进口需求增加。据印度碱制造商协会数据，近年来印度无新增产能，截至2025年3月底，印度PVC产能为163.6万吨/年，2025财年产量为153.6万吨，开工率94%。但据ALCHEMPro数据，印度国内消费量快速增加，这得益于建筑、农业、水利管理、基础设施及相关产业等关键下游行业的强劲增长，这使印度成为全球最大的PVC进口国，约占全球进口量的20%。

据CareEdgeRatings数据，2020-2025财年期间，PVC树脂需求实现了6.2%的复合年增长率，其中2025财年，PVC树脂需求增长至470万吨，同比增长约11%。预计印度PVC需求势头将持续，这得益于终端用户部门的强劲需求，以及印度目前PVC人均消费水平较低。根据ChemOrbis、Argus统计数据，2023年印度PVC进口量320万吨，其中中国向印度销售总量超过100万吨，市场份额为35%。随后，2023年印度进口PVC的国家分别为日本（占16%）、台湾（占14.5%）、韩国（占10%）和美国（占9%）。

印度难以新增PVC产能，主要是由于印度缺乏乙烯、氯中间体等重要原料，且中美PVC价格持续走低，印度自建PVC产能的动力较弱。

（1）印度缺乏乙烯、氯中间体等重要原料。乙烯方面，印度贸易管控措施不力导致进口乙烯不够通畅，同时石油、化工和石化投资区的建设延误，导致缺乏可供独立下游使用的商用乙烯。氯中间体原料方面，氯中间体，如二氯乙烷、氯乙烯单体等的生产依赖通过电解食盐水生产的液氯，但电解食盐水耗电量较大，而印度电力供应的稳定性较弱，导致印度液氯近几年基本没有新增产能，进而导致氯中间体的供应不足。

（2）海外PVC价格持续走低，印度自建PVC产能的动力较弱。由于近年来中国、美国PVC价格持续下降，并向印度出口PVC的量增大，使得印度本土PVC企业盈利能力较弱。据CareEdgeRatings数据，在2020财年，从中国进口的PVC仅占印度PVC进口总量的约3%，但2025财年迅速增长至约40%。据隆众资讯数据，截至2026年2月27日，印度PVCCFR价格720美元/吨，但中国PVCFOB价格635美元/吨、美国海湾FAS价格650美元/吨，均低于印度PVCCFR价格。2025年8月印度曾决定对中国PVC征收高额反倾销税，但于三个月后取消，主要是由于其国内难以弥补PVC需求缺口。

展望后续，印度及其他东南亚国家、中亚国家新建产能困难，叠加海外PVC产能持续推出，中国PVC竞争力或持续提升。新增产能方面，印度阿达尼集团计划新增100万吨/年电石法PVC产能，采用电石法PVC工艺，但电石法PVC耗电量较大而印度电力供应不够稳定，叠加《关于汞的水俣公约》限制电石法PVC中氯化汞催化剂的使用，该产能投产难度较大；信实工业规划新增150万吨PVC产能，但目前尚无明确投产规划，所以未来印度国内PVC仍依赖进口。其他东南亚国家、中亚国家，如越南、乌兹别克斯坦等同样面临印度的情况，难以实现PVC自给。因此随着东南亚、中亚等国家经济持续增长，仍依赖进口PVC。

退出产能方面，据infogram网站统计数据，2025年海外PVC退出产能超120万吨，退出地区主要集中在欧美地区，退出原因包括装置老化、运营难度加大、出口市场疲软等。近年来欧美能源成本增加，而氯碱产业属于高耗能行业，相关企业生产成本增加，再叠加欧盟装置老旧，竞争力持续下降，预期未来欧美地区仍有氯碱装置退出可能，中国PVC竞争力或持续提升。

2025年PVC新增产能较大，但预计2026-2027年PVC没有新增产能。据百川盈孚数据，截至2025年年底，PVC行业总产能为3,038万吨/年，同比增长5%，行业供给压力较大，其中新增产能以乙烯法PVC为主。由于PVC盈利能力较弱，叠加政策端对PVC新增产能的限制趋严，行业2026-2027年或没有新增产能。

PVC新增产能难度较大，无汞化推进下行业供给压力有望缓解。据产业结构调整指导目录(2024年本)，PVC生产方面，禁止投资新建20万吨/年以下电石法PVC、30万吨/年以下乙烯法PVC产能；电石方面，禁止投资建设电石产能（以大型先进工艺设备进行等量替换的除外）、淘汰单台炉容量小于1.25万千伏安的电石炉、淘汰开放式电石炉、淘汰内燃式电石炉、淘汰使用高汞催化剂（氯化汞含量6.5%以上）的电石法PVC生产装置，因此PVC新增产能的难度较大。

在电石法生产PVC的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂。然而在催化反应过程中，氯化汞易发生汞流失，不仅造成催化剂活性下降，还可能对环境和人体健康带来潜在危害。目前全球电石法PVC绝大多数产能位于中国，据《

2025年以来，PVC价格价差整体呈下滑趋势，行业库存呈增长趋势。据Wind数据，2025年PVC价格、价差均值分别为4,726、741元/吨，同比下降9%、下降36%，其中2025年12月，PVC价格达到历史低点的4,158元/吨。2025年，虽然PVC下游需求偏刚性，出口量增加，但由于行业新增产能较多，释放产能总量达到220万吨，较大程度上压制PVC价格。同时据百川盈孚数据，2025年以来，PVC行业库存整体呈增加趋势，截至2026年2月底，PVC行业库存为191.68万吨，位于历史最大值，行业供给压力仍存。

远期PVC供需格局向好，价格上涨弹性充足。进入2026年以来，PVC企业亏损扩大下挺价，中东能源冲突下抬升成本，叠加抢出口催化，PVC价格有所反弹。展望后续，需求方面，国内地产需求偏刚性，地产政策支持下下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC需求持续增加。供给方面，在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC装置将持续退出。综上，我们认为PVC远期供需格局有望持续改善，在目前PVC价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC价格上涨弹性充足。

2.2、烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复

2.2.1、需求：国内外氧化铝增量较大，叠加国内非铝需求增加，烧碱需求有望稳步增长

受非铝需求拖累，2025年烧碱需求同比下滑。据百川盈孚数据，2025年，烧碱下游27.95%用于氧化铝、13.7%用于化工领域、11.81%用于印染及化纤领域、8.93%用于水处理、37.61%用于其他。据百川盈孚数据及我们测算，2025年烧碱表观消费量3,950万吨，同比下降1.61%，其中国内氧化铝对烧碱需求1,353万吨，同比增长6.37%，主要是国内2025年氧化铝增量较大；国内非氧化铝需求2,597万吨，同比下降5.31%，化工、印染、化纤等领域在2025年需求表现较弱，拖累烧碱需求增加；出口411万吨，同比增长33.43%，这主要是海外氧化铝行业扩张带动烧碱需求增加，叠加海外烧碱产能持续退出。

氧化铝方面，国内外氧化铝新增产能仍持续增加，带动烧碱需求增加。国内方面，据百川盈孚数据，2025年氧化铝新投产产能1,140万吨，2026年预计将再新投产1,510万吨，预计下游氧化铝产能持续增加将持续拉动烧碱需求增长。国外方面，据阿拉丁铝产业链服务平台数据，2025年印尼氧化铝新增产能400万吨，预计到2030年印尼氧化铝总产能或突破2,000万吨；几内亚氧化铝产业布局正加速落地推进，2025年国电投几内亚年产120万吨氧化铝项目、赢联盟几内亚120万吨/年氧化铝项目均开工建设，此外NIMBA、CBG（几内亚铝土矿公司）等企业也纷纷公布氧化铝厂建设计划；越南预计将于2030年前后分别投产德江化工林同200万吨/年氧化铝项目、仁基120万吨/年氧化铝厂扩建项目、林同铝土矿-铝综合项目中的120万吨/年氧化铝产能。综上，未来随着国内外氧化铝产能持续增加，烧碱需求有望稳步增长。

非铝需求方面，印染及化纤、锂电等领域需求有望稳步增长，带动烧碱需求增长。据Wind数据，2025年中国GDP以不变价计算为134.57万亿元，同比增长5%，较2024年增速持平。2026年政府工作报告表明，2026年发展主要预期目标是经济增长4.5%-5%。未来随着稳内需政策持续推进，国内经济稳步增长将带动烧碱需求增长。印染及化纤方面，根据CCF援引央视财经的消息，美国海关与边境保护局2月22日发布执行指南，对于从美国东部时间2月24日起进入消费市场或从仓库提取用于消费的货物，将不再征收对等关税和芬太尼关税。即目前征收的服装相关商品关税较2月24日前下降10%，叠加美国服装库存位于较低水平，边际上或利多服装出口，带动我国印染及化纤需求增加。锂电方面，作为决定三元正极材料性能的关键中间品，三元前驱体的战略重要性随高镍化、单晶化趋势而日益提升，为应对上游资源约束并争夺高端市场，头部生产商正积极进行产能扩张计划和优化全球产能布局。综上，烧碱非铝需求也将稳步增长，带动烧碱需求增长。

2.2.2、供给：烧碱规划产能较多，但PVC无新增产能或带动烧碱增量减少

烧碱规划产能较多，但PVC无新增产能或带动烧碱增量减少。2025年，烧碱新增产能124.2万吨，同比+2.5%，总产能达到5,166万吨。2025年尚有170万吨PVC新增产能能够消化烧碱增加带来的液氯供应增加，但进入2026年，PVC无新增产能，其余行业能够消耗液氯的量较小，叠加未来对于氯碱这类高耗能行业新增产能限制趋严，未来烧碱新增产能也将放缓，我们预计2026-2028年烧碱每年维持约3%的产能增速。

2.2.3、供需：烧碱供需格局或有所修复，库存高企下价格上涨幅度有限

2025年，烧碱价格先涨后跌，整体均价同比增长。据Wind数据，2025年烧碱(99%)均价3,695元/吨，同比增长11%；价差3,290元/吨，同比增长16%。2025年Q1，下游氧化铝新增产能较多，对烧碱的备货需求增加，而烧碱新增产能主要集中在2025年下半年，供需错配带动烧碱价格上涨。但后续随着氧化铝新增产能投放结束，叠加烧碱新增产能增加，烧碱价格、价差下跌。

展望后续，需求有望增加而供给增速放缓，长期持续看好烧碱供需格局改善。需求端，2026年国内外氧化铝需求持续增加，增幅情况与2025年接近，对烧碱需求拉动情况或将与2025年接近。非铝需求方面，随着国内经济持续恢复，非铝需求或较2025年有所增长。供给端，由于2026年开始，PVC行业基本无新增产能，烧碱缺乏较大的耗氯下游，从而限制烧碱新增产能，叠加未来对于氯碱这类高耗能行业新增产能限制趋严，预计烧碱产能增速或在3%左右。综上，从供需格局来看，2026年烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复。但受2025年下半年烧碱新增产能较多影响，截至2026年2月底，烧碱库存位于历史较高水平，短期或将限制烧碱价格上涨弹性。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，持续看好烧碱供需格局向好改善。

2.3、短期氯碱行业景气度逐步触底，远期供需改善下价格上涨弹性充足

短期来看，氯碱行业景气度逐步触底。虽然PVC无新增产能，但PVC库存压力较大，叠加出口受限，PVC价格在2026年4月1日（取消PVC出口退税）后仍有压力。而烧碱后续虽然在供需面上较为平衡，但烧碱库存压力同样较大，叠加后续受PVC盈利下降拖累，氯碱行业亏损或进一步加深。从2025年Q4开始，氯碱行业出现包括龙头公司在内的大面积亏损，若行业盈利进一步下滑，相关高成本产能或将加快出清。

从远期来看，行业供给格局改善，叠加海外需求增长，氯碱供需格局有望持续向好改善。供给格局改善方面，由于2026-2027年PVC行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。而PVC未来存在产能退出可能，（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度。同时国外欧美能源成本持续高企下氯碱装置将持续退出，我国氯碱出口需求有望持续增长。综上，我们认为氯碱远期供需格局有望持续改善，在目前氯碱价格位于历史最低价格的情况下，未来氯碱价格上涨弹性充足。

综上，我们认为公司后续业绩有望稳步增长，并做出如下假设：

PVC：未来随着PVC供需格局向好改善，公司PVC销售价格稳步增长，假设2026-2028年公司PVC销售价格分别为4,700、5,000、5,200元/吨（不含税价）。公司后续暂无新增产能规划，因而预计后续公司PVC销量维持在130万吨。

烧碱：未来随着烧碱供需格局向好改善，公司烧碱销售价格稳步增长，假设2026-2028年公司PVC销售价格分别为2,700、2,900、3,200元/吨。公司后续暂无新增产能规划，因而预计后续公司烧碱销量维持在78万吨。

我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60亿元，EPS分别为0.14、0.42、0.74元/股，当前股价对应2026-2028年PE为37.1、12.0、6.8倍。我们选取氯碱行业的中泰化学、北元化工、君正集团作为可比公司，2026-2028年可比公司的平均PE分别为16.0、11.7、9.4倍，其中2026-2027年公司PE高于行业平均主要是2026年处于行业景气度从低位向上的阶段；2028年，随着行业景气度稳中向上，公司PE低于行业平均水平，具有较大增长弹性，且公司产业链拥有全闭环成本优势，无汞化政策带来供给收缩红利，首次覆盖给予“买入”评级。