【方正煤炭】煤炭中期行业策略报告 :行业景气跃升,煤炭再启新程

复盘：外部因素扰动进口，需求提升带动煤价

2025年煤炭经历周期性触底反弹，下半年“查超产”带来煤价抬升。2026年印尼限产、美伊冲突等外部因素影响进口煤供给，同时国内工业用电需求攀升，煤炭价格逐步提升，随即也带动了煤炭板块股价的提升。

展望：供给依然偏紧，需求增长可期

需求侧，随着夏季气温逐步攀升，火电保供压力持续加大，推升电力板块煤炭消耗量。同时，国内制造业生产活力持续回暖，带动工业用电量同比回升。供给端层面，行业约束因素多重叠加，供给增量有限。一方面，国际油价持续维持高位运行，抬升海外煤炭开采、运输及通关综合成本，进口煤价格同步走高；另一方面，近期国内煤炭行业安全环保检查力度持续趋严，部分矿井停产整改，产能利用率有所回落。整体来看，当前煤炭市场呈现需求稳步回暖、内外供给双重承压的紧平衡格局，综合供需两端核心因素判断，后续煤炭价格重心大概率稳步抬升。

投资策略：聚焦煤化工与弹性

国际油价上行，为煤化工行业带来历史性盈利红利。受中东地缘冲突影响，油价大幅上涨，聚烯烃、甲醇、乙二醇等主流化工品价格同步走高，产品端收益随油价弹性释放。形成鲜明对比的是，煤价虽然上涨，但油价上涨幅度更大，相较石化而言煤化工原料成本端较为稳定。从盈亏平衡点来看，煤制烯烃为45-55美元/桶、甲醇为58美元/桶、乙二醇为58美元/桶，远低于当前油价，成本剪刀差持续扩大，煤制路线相比油制路线的盈利优势显著，替代效应带来的盈利弹性更为突出，当油100美元/桶时，煤制烯烃盈利可达40%以上。短期看，地缘冲突油价高位震荡，煤价稳中有弱，煤化工高利润周期有望延续。

投资逻辑一：随着能源危机持续演绎，煤炭的替代需求增长，煤炭供需格局改善，煤价弹性较强的企业有望率先受益。建议关注：兖矿能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际。

投资逻辑二：油气价格高位情况下，重点投资煤化工的企业，其化工部分利润有望提升，增厚公司业绩。建议关注：兖矿能源、中国旭阳集团、淮北矿业、广汇能源。

投资逻辑三：成长型企业值得关注，兖矿能源未来有望达成3亿吨原煤产量目标，目前尚有不小的距离，此外还有钾盐、钼矿增量；首钢资源未来有望获得联山矿采矿许可，进一步增厚自身资产；淮北矿业信湖煤矿复产、陶忽图煤矿和聚能发电有望建成投产，建议关注：兖矿能源、首钢资源、淮北矿业。

风险提示：安全生产风险、煤价大幅波动风险、宏观经济波动风险、新建产能不及预期风险

1.1 价格复盘：一季度煤价开启上行

自2021年煤价上涨以来，煤炭板块经历了一轮较长的景气上升和延续周期，2022年全球能源危机加剧了煤炭的紧缺性，随着俄乌冲突的冲击逐渐减弱，煤炭供需主要矛盾重新转回国内。2023-2024年煤价中枢持续下移，2024年底煤炭进口量的快速增加、安全限产的放开以及暖冬对用电需求的影响，造成了2025年煤价进一步下跌，煤炭经历周期性触底。2025年初煤价延续2024年末的下降趋势，尤其是在暖冬、水电高发、安监趋缓以及贸易战的背景下，煤炭价格持续下降，部分煤矿出现“以量换价”的局面，股价也随之下探。7月能源局发布针对超能力生产核查的通知，煤炭生产端“以量换价”的现象开始有所收敛，同时夏季高温持续，煤价开启上涨，进入冬储时段动力煤价格涨至年内高点，股票价格也随着煤价抬升。2026年初，煤价出现阶段性回调，但随着印尼限产、美伊冲突、国内产量释放不明显、需求明显好转的背景下，煤价开始提升。

1.2 动力煤供给端：反内卷成为当前煤炭板块的投资主题

2026年一季度原煤产量同比较为稳定。2025年煤价下跌曾一度导致煤矿“以量换价”，煤炭产量增加，直至7月“查超产”产能释放才有所收紧。2026年起煤炭产量限制逐渐放松。2026年1-3月我国原煤产量12亿吨，同比+0.1%，其中3月原煤产量4.4亿吨，同比基本持平，其中内地主要产区晋陕蒙产量有所增长。

进口煤方面，进口煤量出现下滑。上半年由于煤价较低，进口煤利润差，进口煤量下滑。2026年1-4月中国累计进口煤1.49亿吨，同比-2.1%，其中4月份进口煤量同比减少12%以上，主要因为美伊冲突后海外煤价上涨，进口煤利润下滑。

1.3 动力煤需求端：夏季高温刺激煤炭旺盛需求

2026年用电需求增长。2026年初华东地区气温明显较高，但2026年一季度上海用电需求增长5.34%，表明经济有所好转，全社会用电需求较好。2026年一季度全国制造业累计用电量同比+4.55%，全社会用电量同比+5.20%。

受燃油成本抬升影响，全球干散货海运费同步走高。澳洲纽卡斯尔至国内港口煤炭海运费用升至21-24美元/吨，较3月涨幅达40%-50%，直接推高海外进口煤综合到岸成本。与此同时，澳大利亚柴油供应持续偏紧，当地90%柴油依赖进口、库存仅维持约30天，而露天煤矿生产高度依赖柴油，燃油短缺导致部分矿区成本快速提升。澳洲柴油价格每上涨1澳元/升，吨煤开采成本将增加10-12澳元，叠加生产作业受限，澳洲5500大卡动力煤FOB报价涨至148美元/吨，煤炭产地成本与出口价格同步上行，进一步加剧进口煤成本压力。

印尼生产受到政府管控的影响。印尼作为全球最大动力煤出口国，占全球动力煤出口约50%。自2026年起印尼持续收紧煤炭出口，年初，印尼通过RKAB（年度工作计划与预算）新政实施减产：自2025年10月起将原三年期审批恢复为一年一审批，并作废2024–2025年已获批的2026年配额，企业须重新申请。2026年初印尼能源与矿产资源部长曾宣布计划将煤炭产量削减至6亿吨左右，而2025年实际产量高达7.9亿吨。截至2026年3月底，首批RKAB批复约5.8亿吨，全年实际落地量预计将大于6亿吨，但仍同比下降。

除生产外，印尼也开始对出口实施管控。5月20日印尼政府出台《自然资源商品出口治理条例》，推动煤炭出口“国家专营”，其政策核心包括：6月1日-8月31日私营企业继续参与部分内部行政和物流流程，与海外买方的现有及新进进出口交易必须逐步转移给国营企业（BUMN）；9月1日起所有出口须通过指定国企（BUMN）统一运作，私营企业不得直接对外销售。此外印尼还恢复了1%-5%的出口关税。

2026年以来，受印尼出口管控加码、海运成本攀升及海外生产受限影响，进口煤成本持续抬升，与国内煤价形成明显倒挂，贸易商进口意愿显著走弱。截至5月26日，广州港澳洲5500大卡动力煤到岸价约988元/吨，广州港印尼煤5500大卡到岸价为952元/吨，而国内山西产到广州港5500卡煤炭价格约910元/吨。叠加后续印尼2026年煤炭产量配额调整、未来统一出口，以及中东地缘冲突推高海运费等因素，进口煤价格优势基本丧失。在东南沿海地区，未来进口煤量将进一步缩减。

2.2 安监趋严背景下煤炭供给依然收紧

本次煤炭供给侧收紧，从“反内卷”开始，叠加煤矿特大事故带来的安全整治压力。煤炭“反内卷”为缓解企业生存困难，化解结构性过剩，自2022年煤价高位后，煤炭价格便逐年下降，2025年港口价格自767元/吨一度跌至609元/吨，2025年1-4月煤炭行业亏损面达到54%，并且出现以量换价、加剧竞争的现象，因此解决煤炭行业的“内卷式”竞争成为行业重中之重。

2025年煤炭“反内卷”制止企业无序竞争。2025年7月10日，《国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》（下称《通知》）印发。《通知》提出，煤矿应当按照均衡生产原则来科学安排并合理组织生产，其中要求年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公告产能的10%。本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿（含已进入联合试运转的煤矿），对超能力生产的煤矿，《通知》要求一律责令停产整改。

各地落实“查超产”，未来安监力度仍在。自2025年8月起，部分省份开始对超产煤矿进行公示、处罚。内蒙古本次核查覆盖产能123570万吨/年，其中有93处存在超公告产能（含保供产能）生产问题，其中有15家煤矿合计产能2630万吨产量超过公告产能10%；7-9月陕西省通报责令停产的煤矿共计26处，其停产原因包括超产、安全、环保等因素，合计产能约3675万吨。此外，山西省也有多数煤矿超产核查。总体来看，在山西省不完全统计的情况下，晋陕蒙三省7-9月已公开停产煤矿合计产能已达到7000万吨，实际停产煤矿或有更多。在当前政策背景下，各地或继续加强对审批和安全生产的监察，限制煤炭产能释放。

2025年末部分保供产能未来转回储备产能。自2021年四季度以来，在煤炭保供政策的推动下，发改委采取了允许优质煤矿申请核增产能以及实施“临时核增”的措施，以应对能源需求的增长。在这一政策的引导下，国内原煤产量持续增长，2021年至2023年全国原煤产量分别为40.7亿吨、45.0亿吨、46.6亿吨，其中2022年的产量较2021年增长了4.3亿吨，我们认为临时核增产能规模可能达到亿吨级，后续从保供转回储备的产能预计有千万吨级。

2.3 煤炭需求，制造业用电及数据中心用电需求增长

制造业是我国主要用电需求，2025年制造业用电量占全国用电量48.1%，2024年该数值为48.6%。2026年一季度，制造业用电量同比+4.55%，高于2025年同期水平。2026年一季度，全社会用电量同比+5.2%，1-4月同比+5.4%，均说明用电需求持续向好。制造业当中，用电增速较快的行业集中在化工、设备制造、电子以及汽车等领域，化工、设备制造属于较为上游的行业，也在一定程度上证明我国经济正在回暖；汽车、电子属于我国蓬勃发展的新兴产业，我国在新能源、电子领域快速发展，有望成为未来用电需求的主要增长极。

厄尔尼诺气候事件背景下，国内天气与水电格局发生明显变化。厄尔尼诺导致我国夏季极端高温天气频发、持续时间拉长，气温升高导致全国制冷用电负荷增长，居民空调、工业制冷及数据中心用电需求集中释放，全社会用电总量有望持续走高。但与此同时，气候异常或引发南方降水或有增加，未来夏天用电需求还需要看天气和来水情况。

数据中心用电需求有望成为未来用电大户。根据中国能源报2023年发布，2021年全国数据中心耗电量为2166亿度，2022年全国数据中心耗电量达到2700亿度，占全社会用电量约3%。根据盘古智库测算，2025年一季度，数据中心理论耗电量约为2700亿度电。当前数据中心正在蓬勃发展，2024年底中国算力总规模达280 EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算），预计2024-2030年复合增速达38.9%。中国计划在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等八地建设国家算力枢纽节点，布局包括东部较为发达的地区和西部能源大省，未来将有效提升各地区的用电需求。

电力中断是数据中心最致命的威胁之一，突然断电可能导致数据丢失、硬件损坏，甚至影响客户服务。因此虽然未来要求枢纽数据中心以绿电为主，但短期内储能尚未大规模铺设，2030年以前绿电恐难以满足数据中心庞大且不间断的用电需求，煤电在ai发展过程中不可避免的要承担更多的能源保供责任。我们认为，在储能成本降低至煤电水平前，数据中心将成为煤电需求的一大增长点。

未来我国电力弹性系数或将经历先跌后涨。15年以来，我国经济支柱更多为地产，而地产建筑业涉及钢铁、建材等高耗能行业，对于电力需求较大，因此15年后我国电力弹性系数逐渐增大。如今地产业投资额逐年下滑，未来电力弹性系数或有下降，但我国当前人工智能快速发展，而对算力的需求也水涨船高。随着作为用电大户的数据中心陆续上马，算力用电需求未来将大幅释放，电力弹性系数有望再度提高。

焦煤是黑色系产业链的最上游，炼焦煤价格随着黑色产业链景气度波动，需求预期变化将较大程度影响炼焦煤价格。2022年俄乌冲突带来全球性能源价格上涨，导致焦煤价格全年维持高位，2023年起随着我国地产基建用钢需求下降，焦煤价格中枢走弱，2025年年初煤价继续下跌，年中触及近几年煤价低点，随着7月煤炭行业开启反内卷，焦煤价格一路反弹，直至9月后企稳。2025年四季度及2026年一季度，焦煤价格受到钢铁利润低位压制，价格开启震荡。

3.2 炼焦煤国内供给端：产量同比基本持平

2026年前四个月煤炭产量同比基本持平。2024年初受安监影响，炼焦煤产量有较大幅度下滑，2025年初及2026年初该影响消除，煤炭产能得以释放。2026年1-4月炼焦煤产量1.56亿吨，同比-0.3%，2024年同期由于安全检查产量仅1.48亿吨。炼焦煤矿井多为埋藏较深的井工矿，优质炼焦煤资源较为稀缺，随着我国焦煤矿开发新矿井较少，近几年我国焦煤产量变化幅度较小，我们发现，从全年角度看近几年炼焦煤实际供应量上下浮动并不是很大，除2024年上半年安全生产因素影响较大外，在前几年利润较好的时候年均变动也在1%以内，也说明我国炼焦煤产能的确已达瓶颈。

3.3 炼焦煤进口端：蒙煤持续放量进口大增

预计全年进口焦煤接近1.2亿吨，蒙煤、俄煤为进口主力。2026年1-4月炼焦煤累计进口量为4355万吨，同比+19.6%，主要因为蒙煤继续放量。分国别来看，1-4月份蒙煤、俄煤、加煤、澳煤分别达到2642、1156、224、254万吨，同比+68.3%、+8.2%、-40.2%、+10.5%，分别占比60.7%、26.6%、5.1%、5.8%。近年来蒙煤及俄煤已占据我国焦煤进口八成以上市场份额,其中2026年蒙煤大幅放量，蒙古计划2026年煤炭出口达到9500万吨，其中主要增量是对华出口。其他国家方面，由于对美国关税问题，美国煤进口量大幅下滑；澳煤主要客户固定在印度、日韩等国，其绝对量难以回到2020年以前的高位。

3.4 炼焦煤需求端：地产拖累焦煤需求

受建筑行业拖累，2026年需求仍较低。2026年1-4月焦煤消费量1.96亿吨，同比-0.2%。从下游产量来看，2026年1-4月焦炭产量1.67亿吨，同比+1.8%；2026年1-4月粗钢产量2.48亿吨，同比-4.5%。对于独立焦化企业，Mysteel调研全国独立焦企冶金焦开工率，26年1-4月独立焦企开工率72.87%，同比+0.05pct，焦化厂产能利用率提升主要是前期采购焦煤成本尚处低位，焦企利润较好，随着煤价提升下游焦化厂采购意愿下降，与2025年同期相比，焦化利润较差开工率较低。

4.1 焦煤国内供给：安全生产压力加大

山西省是我国炼焦煤主要生产省份，同动力煤一样，焦煤也有“反内卷”叠加煤矿特大事故带来的安全整治压力。在炼焦煤价格高企的2021-2023年，我国炼焦煤产量变动幅度不超过1%，因此我们认为我国炼焦煤释放产能的潜力基本被挖掘。根据Mysteel调研显示，截至5月25日上午山西炼焦煤矿山停产煤矿数量已升至109座，产能总计1.22亿吨。大部分煤矿有望自查后陆续复产，但安全生产压力势必会增加，2025年5月28日应急管理部出台《煤矿重大事故隐患判定标准》，对煤矿安全生产要求进一步提高，焦煤矿井通常较深，瓦斯含量较高，本次《标准》对焦煤生产要求提高也将影响焦煤的产能利用率。随着剩下未退出冲击地压、双突矿井逐步退出，山西、山东等地的枯竭矿井也逐步失去生产能力，我国炼焦煤产能反而有下降压力。

4.2 焦煤进口：关注蒙煤通关铁路

蒙古：通关量随运力提升。蒙古煤炭出口几乎都出口至中国，以焦煤为主。蒙古焦煤具有低硫、低灰、易洗选的特点，弱项是强度较低，品质低于山西优质焦煤。随着2023年后我国进口限制逐渐放开，进口需求增加，蒙古煤炭产量也不断提升。蒙古煤主要出口至我国，占比90%以上，以往蒙煤出口至中国的比例均在96%以上，由于2025年中国对蒙煤进口积极性下降，同时蒙煤出现屯库，2025年蒙古出口至中国的比例下滑至92.7%，但随着煤价回暖、蒙古加大出口力度，对华出口占比回升至96.4%。

矿产品作为蒙古最大出口品类（占出口总量90.5%），长期依赖公路运输，仅嘎顺苏海图口岸便承担了47.2%的公路出口量。2025年5月14日，中蒙两国第二条跨境铁路——甘其毛都至嘎舒苏海图铁路正式开工，是继1956年二连浩特至扎门乌德铁路建成通车后，时隔近70年再建的第二条中蒙跨境铁路，全长9.91公里，年运输能力达3000万吨。未来中蒙还有规划跨境铁路项目如满都拉—杭吉、策克—西伯库伦、珠恩嘎达布其—毕其格图等。我们认为目前煤价波动和出口量的下滑，以及嘎舒苏海图口岸的货物堆积，对塔旺陶勒盖、奥尤陶勒盖的货物运输造成阻碍，促使甘—嘎铁路项目加快推进。目前来看另外几条铁路推进的进展依然存在不确定性，需要较长时间落实，短期内蒙古对我国煤炭运力有望提升3000万吨左右。

俄罗斯：俄罗斯煤炭进口至我国最大问题是成本太高，且从俄罗斯运输到北方港口运距较远，导致俄煤价格优势并不明显。2021年至2025年中俄罗斯煤炭铁运价上涨了103%，且销售方向也转向东亚地区尤其是中国，在高成本、低煤价的背景下，俄罗斯煤炭企业亏损加剧，仅有炼焦煤凭借较高的价格仍有利润空间，因此煤价上涨俄煤入华的动力方有所提升。目前俄罗斯的煤炭行业投资集中在交通运输等基础设施上，一旦煤价提升未来进口仍有部分增量。

受地缘冲突升级、能源成本抬升、供需格局收紧多重因素共振，2026年3月起，全球化工品价格进入全面上行通道，核心品类涨幅显著、价格中枢持续上移。美伊冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，国际原油、天然气价格大幅攀升，作为化工产业链核心原料，乙烯、丙烯、纯苯、石脑油等基础石化品成本刚性抬升。叠加伊朗作为全球甲醇、硫磺等关键化工品主产国出口中断，国内进口货源大幅收缩，市场供应缺口扩大。叠加国内化工主产区春季装置集中检修，行业开工率降至近年低位，部分品类出现有价无市、货源紧俏局面。

国际油价上行、煤炭价格平稳偏弱的能源比价关系，为煤化工行业带来历史性盈利红利。受中东地缘冲突影响，布伦特原油突破110美元/桶，带动聚烯烃、甲醇、乙二醇等主流化工品价格同步走高，产品端收益随油价弹性释放。形成鲜明对比的是，煤炭市场供需受到冲击不大，煤价虽然上涨，但油价上涨幅度更大，相较而言煤化工原料成本端较为稳定。煤制烯烃、聚丙烯（PP），原料煤成本占比相对较低，对煤价上涨的直接敏感性较弱。从盈亏平衡点来看，煤制烯烃为45-55美元/桶、甲醇为58美元/桶、乙二醇为58美元/桶，远低于当前油价，成本剪刀差持续扩大。油制化工因原料成本高企或将陷入亏损，煤制路线相比油制路线的盈利优势显著，替代效应带来的盈利弹性更为突出，当油100美元/桶时，煤制烯烃盈利可达40%以上。

此轮“产品价随油价涨、成本随煤价稳”的格局，使煤化工盈利呈现爆发式增长。1Q26行业龙头煤制烯烃利润同比增幅超50%，高油价下煤化工替代优势全面凸显，成为化工产业链中盈利弹性最强、确定性最高的细分赛道。短期看，地缘冲突持续、油价高位震荡，煤价稳中有弱，煤化工高利润周期有望延续。

煤炭板块有很多延伸至下游化工的企业，在煤化工业绩大涨的背景下，这些公司业绩也有望受到带动，尤其是过去几年煤化工利润贡献较弱的企业，2026年其化工板块业绩有望得到较大程度的修复。我们将当前化工价格作为2026年价格中枢，并假设5500K港口煤价中枢850元/吨，计算公司业绩弹性。同时我们发现，煤化工企业的利润基本集中在最上游的品种，如甲醇、合成氨及尿素、煤制油、煤制气、以及苯、醋酸、炭黑等产品，下游产品如己内酰胺涨价的同时，其原材料苯也在涨价，因此下游产品利润贡献并不大，利润还是集中在上游。因此在本文分析过程中，为防止原料重复计算，我们主要集中分析上游的化工品，原料外购的化工品也不计入考虑，同时我们假设煤化工部分管理费用、销售费用、财务费用不变，计算本次化工价格大涨带来的公司净利润增量，以下我们将展示较为受益的几家煤炭企业：中国旭阳集团、兖矿能源、中煤能源、广汇能源。

中国旭阳集团：根据公司披露，公司当前总化工运营规模705万吨，其中公司化工品产能639万吨。2026年化工品价格大涨，公司化工盈利能力有望得到显著提升，我们认为2026年公司将释放自身产能，各化工品有望达产。当前公司大多化工品产品价格相比2025年全年均价提升20%-45%，对应收入端提升明显，但正如前文所述，我们发现旭阳集团主要增利来源为甲醇、苯、合成氨、煤焦油、炭黑等基础产品，其中我们假设公司纯苯原料自给率1/2，另外公司假设产能利用率100%、产销率100%、化工品按当前价格估算全年中枢。

兖矿能源：

兖矿能源煤化工业务主要分布在中国的山东、陕西、内蒙和新疆，产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、尿素、己内酰胺、全馏分液体石蜡、石脑油等。从公司化工产能我们可以发现，公司是以煤为基本，向下游延伸布局煤化工的，根据公司披露，公司山东基地深耕醇基、氨基产业链，陕西基地发展煤制油，内蒙和新疆打通“煤-甲醇-烯烃”产业链。近几年兖矿能源煤化工产能陆续投产，2025年鲁南化工6万吨聚甲醛项目建成，12月荣信化工80万吨烯烃项目投料试车。未来还有陕西基地50万吨高温费托、新疆基地产80万吨煤制烯烃、山东基地100万吨甲醇和40万吨辛醇等项目陆续投建。

我们按照偏上游的甲醇、醋酸、石脑油、石蜡、乙二醇、尿素做利润预测，价格按照当前价格作为价格中枢，我们发现兖矿能源增利幅度较大。

中煤能源：中煤能源主要煤化工产品工艺路线是以煤炭为原料气化生产粗煤气，净化后生产合成氨或甲醇。公司合成氨与二氧化碳反应生产尿素；合成氨反应生产硝酸，再与氨中和生产硝铵；甲醇经MTO反应生成乙烯、丙烯单体，聚合生产聚乙烯和聚丙烯。2025年公司甲醇销量196万吨，聚烯烃销量138万吨，根据公司披露，甲醇销量包括自用，合成氨作为尿素和硝铵的原料，因此我们计算甲醇、尿素、硝铵的利润，来估算公司本次化工增利幅度。我们发现中煤能源化工增利也较厚。

广汇能源：公司凭借白石湖煤矿的富油煤，延申下游煤化工，公司当前有20万吨甲醇联产7亿方LNG,同时还有1000万吨煤炭清洁利用，联产乙二醇、煤基油品以及下游精细化工。我们以新疆地区煤化工价格作为参考，考虑到乙二醇和甲醇存在强关联性，我们假设乙二醇涨价水平和甲醇一样。我们发现广汇能源煤化工利润弹性较强。