解读一下我们最新的PCB 行业的深度跟踪报告。我们团队这几年 以来对 PCB 行业一直做深度跟踪，去年也发了好几篇 PCB 深度 报告，尤其是去年六月份的报告对整个Al的PCB大趋势及上游 产业链逻辑做了梳理，后面每个季度都有一些报告出来。去年整 个 PCB 赛道在电子板块里是走得最好的板块，涨了140%多。
去年是因为大家对于高阶 HDI 多层板的认知，在北美配套那边开 始放量，包括大家对于长期技术曲线、真胶背板等方向也有一些 估值提升的预期，所以去年板块走得非常不错。今年26年以来， 还是围绕算力板块，PCB板块至今也涨了78%,在电子板块里排 得比较靠前。逻辑上，一方面北美算力链的需求还是非常好，PCB 板块尤其是二季度以来走得很好，也是因为跟着北美这些公司的 新品从二季度开始慢慢备货，所以很多公司二季度的业绩同环比 都会有一些提升。加上最近有一些新 的逻辑出现，我们这篇报告重点针对1.6T 光模块带动的mSAP 这条主线，会比较展开地讲一下里面的逻辑，包括沿着 mSAP 再 往后看，整个 PCB从CoWoS到未来的Co-OP 的逻辑——我们 已经看到几家PCB龙头在公开材料里讲到往这方面布局。所以这 个方向最近对PCB以及上游的一些公司走势非常不错。当然整个 技术趋势上也有很多逻辑，我们也针对高性能散热角度，对陶瓷基板、未来玻璃基板的技术趋势做了一些分析。
这就是我们这份报告对行业新趋势做的分析。按照以前的逻辑， 我们也分别就 PCB的各个赛道——算力 PCB、IC 载板、上游的 CCL以及最近非常火热的上游主材(从玻布到铜箔到各种化学品) — —从景气度、技术趋势、竞争格局到主要公司逻辑都做了深度 分析，最后形成详细投资建议。这次算力PCB重点写了mSAP, 因为前几次深度报告对高多层、高阶 HDI都做了很多分析，这次 特别针对今年的mSAP逻辑，从需求端、未来全球光模块量的趋 势，再到我们观测到的国内及台企头部厂商从800G到1.6T 切换 过程中所需mSAP 制程的投产情况，在正文里有详细的技术逻辑、 指标和价值量分析，我们也做了测算。
关于载板方向，现在景气度也非常不错。核心一方面是Al算力芯 片和存储对载板的需求都在提升。海内外载板公司业绩——台厂 和国内几家头部公司从BT板近期就在起来，再进一步FPC BGA 的产能也很紧张，更上游的基材如 Low CT玻璃布甚至ABF 基膜 材料，在日本、台厂都有紧张情况，对应国内也能找到一些做进 口替代的厂商，我们列了几家头部公司，这里面也有不错的逻辑。
另外在CCL角度，我们团队对CCL研究历史非常长，我从2008、2009年入行就开始研究CCL的涨价周期、价格、产 品升级周期。这几年可以看到CCL不只是一个周期逻辑，未来真 正让行业有长期成长性的是高速计算场景中CCL高板材等级的 升级，从以前的马四、马六，到了马七、马八，以及即将今年年 底上的马九和未来马十。这个升级趋势里，单价相对原来的FR-4 有非常大幅的提升。大家要非常关注未来几年马九的技术路线， 因为布的不同、树脂的不同会造成格局差异。到马九，明后年的 上量趋势就会很明显。台光、斗山这些原来在北美大厂有卡位的， 最近业绩和股价都走得很好，但我们更应该看到国内头部厂商如 生益科技，从去年导入 NV 做到核心交换板很不错的份额，到今 年下半年到明年，随着Rubicon 平台起来，它会拿到更多机会， 而且在未来新材料尤其是PTFE领域方案里是独步天下，机会非 常不错。CCL里面还有南亚及几家公司也在做高端升级。纯粹讲 CCL的周期涨价，AI 部分挤压了很多板的逻辑，涨价还是主旋律， 上游各种材料涨的同时，CCL公司也能享受盈利上升通道。不光 A 股的几家，包括港股的建滔这一波也走得很强，因为它做了垂 直一体化。
再到了上游主材和设备。最近涨得猛的是上游材料，其中最缺的 就是玻纤布，所以A股几家做玻布的公司走势非常强劲。一方面 材料等级升级带来国内玻布公司也在做一代、二代布，甚至更高 端Q布的准备。如果能配合台厂、韩厂供应链的公司已经开始有一些量出来。我们建议大家关注未来生益科技起量之后带动上游 各个环节，包括布厂。原来在里面做的不错的也有几家公司，玻 布后面陈星会详细讲，包括巨石、复材、中材等，都有很好的逻 辑。铜箔也是重要的材料，未来的升级从马七、马八到马九都有 持续向上的升级，国内有公司在追赶日本的三井。树脂方面，虽 然不缺，但要注意PPO、碳氢和 PTFE体系，包括填料里的一些 东西，也会有投资机会。
最后报告没有写设备，但设备环节非常重要。我们团队重点推的 大族数控属于 PCB 设备里最核心的环节——钻孔机。大族数控 在去年高端背钻开始上量之后，最近伴随着 mSAP体系逻辑，超 快激光钻孔我们也看到了不错的趋势。大族数控应该是未来非常 重要的PCB 设备核心标的。整个PCB设备里还伴随着耗材如钻 针，以及做检测、LDI、电镀等环节，也有一些公司，我们后面 的列表里会做分析。
总体来说，投资角度上，我觉得整个中国 PCB产业具备非常不错 的长期逻辑。核心需求驱动力就是北美大模型厂对应的资本开支 需要，北美这些CSP 未来几年资本开支巨幅增长。全球范围内能 参与到北美核心 CSP 厂商供应链的公司，这一轮业绩和盈利能力 都非常不错。中国在北美链里参与最深的就是光模块和 PCB, 中 国的PCB 公司都非常不错，大家不要觉得现在多卷，NV的北美阵营里大部分还是海外公司，没那么快卷出来。今明两年这些公 司的业绩还是会非常不错，不要这么快担心卷。现在就像光模块 一样，板子也从一线标的到二线标的，陆续都有北美机会。包括 我刚讲的最新的mSAP体系，还有一些参与陶瓷、各技术创新的， 包括电源板等都有逻辑出来。
从推荐标的角度，这篇报告重点讲了mSAP这块。几个头部公司 属于后来居上、投得比较多的。原来做光模块比较多的深南和 Unimicron ( 欣兴),国内现在进度比较快的像鹏鼎，原来在苹 果阵营的SIP、mSAP就很强，现在把能力带到光模块领域，从 1.6T 入手，上量非常快，尤其是到明年。深南继续强者恒强，我 们也看到景旺在光模块投入力度不错，有不错的订单。此外方正、 兴森、弘信、文敏等都有对应客户。
在整个算力板体系，去年以来第一波进北美的胜宏、生益电子和 沪电、深南这四家都属于一线算力板标的。二线新进的如景旺、 鹏鼎，包括东山、方正、超华、世运、广合、中富、奥士康等， 都有对应机会。今年后面进的几家表现都不错。陶瓷基板方面， 最近科翔等也有不错走势。载板领域，国内两巨头深南、兴森， 以及未上市的越亚，在国内载板体系里做得很好，无论是BT板 还是FPC BGA 都有逻辑。大家原来关注较少的上游基材，我们 看了十几年电子，记得有一年日本地震造成上游 ABF 膜短缺导致全球芯片断供，这个环节也很重要。国内能对标海外ABF 膜做得 比较好的，首选还是生益科技，生益科技自己有CF 膜、SF膜， 能够做到匹配海外，还会继续沿着未来载板的上游基材去做。
这是从PCB板、载板角度的投资逻辑。上游主原材料机会非常不 错。我们非常长线推生益科技，也把它放到超长线金股里。相对 于 PCB,CCL 环节集中度更高，它在北美导入的节奏比去年PCB 晚一点，但意味着今年到明年到后年，生益在北美体系里(包括 N、G等客户)弹性会比较大，而且它有非常不错的产能准备和 上游物料卡位，生益肯定还是我们的重要首选。另外几个CCL公 司大家也可以关注。
上游主材，要重点看好生益系带动的一些票，包括巨石、复材、 菲利华等，还有台光体系的中材等几家公司，以及铜箔、化学品 等。设备方面，非常看好大族数控体系，还有七八家设备公司， 我们后面会详细讲。整个PCB 链条还是属于北美算力非常核心的 板块，前前后后好几十家公司，大家可以重视我们这张图—— PCB 细分产业链A+H公司。我们去 年六月份就出了这个表，当时上游都没起来，后来PCB 涨了一把， CCL 涨了一点，之后各种布、设备、铜箔全部涨起来了。
这篇报告围绕当下产业链 PCB及原材料各细分环节的缺口——
当下最紧缺的是什么,以及设备环节(我们之前写过，包括连续 对大族数控发声)。正文第一页对板块做了复盘和梳理。线下路 演时机构投资人最常问的一个问题是：为什么 PCB 公司可以比光 模块公司还要贵?这个问题困扰我很久。我自己复盘下来，把 2025年行情的走势笼统分为两类：对板块 EPS和对板块PE的理 解。EPS方面，从2024年Blackwell、GB200、GB300出来之 后，高阶HDI就成了英伟达服务器的标配，基本上采用偏五阶 HDI,比如 Switch tray的板子上用六阶 HDI。这类板子对整个 HDI 行业产生了很大产能挤占。同时北美一些大厂的ASIC 服务 器也都是高多层板，对产能需求非常大。这带动了Al 占比较高的 PCB公司——胜宏、沪电、深南等，去年业绩都是高速增长。
有了EPS,PE方面去年整体上是围绕真胶背板做交易。真胶背板 从六、八、十月份每月都有一次打样，在2024年产业链里有所 发酵，公开化是在去年三月的GTC大会上，从北美传回的照片让 大家对这种高厚板子大为震惊。真胶背板的价值量可以为NVL72 机柜里的PCB 板打开一倍的成长空间。这就支撑了PCB 板远期 的增速和PE。为什么PE 会比别的板块高?我个人认为源自PCB 板块的重要性和资产扩张的硬约束。各类芯片代工在纳米级别， 而 PCB 在微米级别，本质上它也属于慢慢向CoWoS 升级或向现 在MW 升级，都要接近先进封装、次先进封装的等级，所以它的 估值未来可能会越来越高。
总结下来，去年板块行情从四月底逐步启动，演绎了四五个月， 围绕二季度和三季度，尤其是一季度部分公司业绩超预期，带动 整个市场对行业业绩有很高期待，同时有很多正向催化，板块不 断往上走。到去年四季度，真胶背板打样测试遇到一些遇阻(电 信号性能表现不太好),板块走出宽幅震荡。这是2025年的走 势。
到了2026年，从板块角度，这一波涨幅斜率比上一轮高很多。 明显从二月份开始就处于启动状态，中间被三月份外围战争事件 对科技板块有所调整，但如果把这一段抹去，行情斜率还是一直 向上。这一轮驱动因素：一季度Al 占比较高的公司盈利状态保持 健康，业绩环比增长———季度受新旧产品切换等因素，拉货节 奏有些放缓，但到了二季度，上游原物料备货和 PCB整体稼动率 都在快速提升。从春节前后市场就开始对三月份的GTC大会做提 前布局。往二季度到三季度看，英伟达Robin系列的备货以及谷 歌、亚马逊等新架构备货，都会给行业注入较大订单增长动能， 业绩环比高增长可预见。
短期业绩没有问题，往后面看，从三月底四月初光模块需求开始 起来，尤其是从800G到1.6T的升级过程中，1.6T光模块会大 量采用mSAP 工艺做的类载板设计。这类产品的产能并没有准备好，产生了较大产能紧张问题，价格持续往上走，各个光模块厂 商都在找mSAP产能。今年mSAP在AI数据中心多个场景中得 到了初步应用，这种应用给行业带来特别高的利润率，各家会逐 步扩张相应产能。目前这类需求盘活了现存mSAP 产能。
往后期看，Co-OP设计会进一步拉高PCB的设计规格和价值量， 提升PCB在服务器中的重要程度。我认为这一轮行情(包括我们 标题说的)依然是主升浪行情。对2027年的估值，无论是光模 块还是未来的Robin架构及Co-OP 设计趋势，以及谷歌可能朝 五十多层PCB板层数设计，对2027年甚至2028年PCB的增量 空间或增速会更快，这完全没有被充分定价。所以这一轮PCB的 估值一定是比去年上升的，无论是从当下斜率还是后续板块高度， 都会进一步往上走，行情远远没有结束。
第二张图是我们过去的景气度跟踪维度。下游终端需求还是紧着 AI 基建，需求非常好，非Al终端需求受存储等压力影响。库存 方面，从线下调研看，多个 PCB厂商对CCL的库存水位在1.5 到2个月之间，与历史周期高点相比仍处偏健康状态。大家现在 都在往上堆库存，因为上游原物料资源紧张，没有货源会影响后 续接单。
产能利用率和扩产情况，我们用的是偏后验的指标(构建固定资产和无形资产、长期资本开支等)。从2024年、2025年、2026 年都在提速。我认为整个 PCB 板块未来两年甚至到2028年 (2028年还看不太清楚),至少2027年的资本开支依然会维持 非常高的水平。稼动率角度看，现在PCB板块没有特别强的淡旺 季之分，因为AI下游应用已经出现巨大结构性变化。过去手机、 电脑、消费电子、汽车占 PCB下游应用接近80%,现在压缩到 可能五六十，30%多是Al相关产品需求。未来两到三年，Al相 关的服务器、交换机、光模块可能占到 PCB板块接近一半的需求 量，其他板块被压缩。这类需求对PCB产能的虹吸效应非常强。 现在去任何 PCB厂调研，新开出来的产能很快就能打满。
价格是最能反映行业景气度的。我们罗列了几个主要产品的价格。 铜价高位震动持续向上，呈现破位上行走势。电子铜箔的加工费 用伴随铜箔向高速铜箔 (HVLP-2、HVLP-3到未来的-4)发展， 对产能消耗较大，也会出现结构性产能调配或挤占。玻布非常紧 缺。按公开资料，宏和一季度电子布均价已接近10块钱，行业 电子布今年可能持续上涨，涨出上一轮周期高点，概率很大，涨 多高需要进一步跟踪。树脂体系价格紧跟上游石油，供给缺口不 明显，化工产品在 PCB环节更多是产品升级维度——用更高端 的产品价格会贵一点，但产能供给没有瓶颈，价格脉冲后会迅速 回落。
接下来重点阐释mSAP一定是这一轮最重要的一条主线。光模块 从800G到1.6T甚至明年3.2T或近期提出的2.4T, 其特征是在 标准物理空间内速率不断提升，这对板子形成很多挑战：布线越 来越多，速率提升后高频特性要求PCB 插损进一步降低，这伴随 着材料升级和线宽线距微缩、微型化，从而从过去的HDI工艺向 mSAP 工艺升级。过程中，光模块板子的价值量和加工难度得到 非常大提升。关于光模块后续封装趋势，有人误区认为封装工艺 持续简化会降低 PCB 价值量，但价值量取决于PCB 用料，加工 难度持续向上——封装越集成化，线宽线距和孔径会继续微缩， 加工难度越来越大，产品利润率不断向上走。
从光模块PCB的升级情况看，400G、800G到1.6T、3.2T,层 数不断增加。800G 层数大概12-13层，采用马七等级；1.6T 基 本上要采用mSAP等级材料、马八等级二代布，线宽线距从原来 40微米缩小到20微米左右。现阶段服务器中的五阶HDI或800G 产品，孔径约40微米，线宽线距可能在50微米左右，这是HDI 的适用范围。而IC 载板 (BT类或FCBGA的 ABF 载板)孔径基 本在10微米左右，线宽线距在10微米。中间档(20微米左右) 需要用到改良式半加成法SLP工艺，即 mSAP。它的层数大概 14-16层，阶数大概六阶。过去HDI和 mSAP 基本在消费电子 中大规模应用，由苹果引领技术升级创新。在Al 服务器中，过去 基本只有高层板，很少用HDI, 直到英伟达AI服务器才转换过来。现在SLP类载板产品用mSAP 工艺，伴随传输速率大幅提升、 线宽线距和集成度进一步提升，将消费电子中相对成熟的mSAP 工艺应用到更大尺寸、更高阶数、更高层数的产品中，对现存存 量产能消耗非常巨大。所以现阶段mSAP环节产能供给缺口和良 率都有很大挑战。从今年一季度开始到二季度，mSAP 环节基本 上都在溢价涨价。上游原物料涨价，PCB 环节可以涨得更多，实 现盈利改善。扩张周期相对较长，厂房建设加关键设备到货大约 需要15-18个月，所以会面临供需错配，因为1.6T的爆发非常 快速。
我们对光模块 PCB 市场空间做了测算, 光模块中mSAP工艺的产能需求从2026年到2027年无论哪种 情景都有三倍甚至更多提升。可以想象，各个厂商过去产能为消 费电子服务，现在要做光模块产品，紧张程度可想而知。1.6T 光 模块的mSAP 工艺PCB 板的涨价行情可能会持续到今年年底， 明年是否继续涨价需要进一步观察。今年在光模块有存量产能、 以及做了设备预定的厂商，产能会快速打满。各家良率高低反映 利润率高低，但都会比算力板或普通PCB板利润率高出很多。
远期看，英伟达在去年七八月提出了Co-OP 封装工艺。今年三 月台湾地区媒体也报道了产业链进展：英伟达邀请PCB 厂商首次 对方案进行打样测试。这是比较明确的产业化进展标志性事件。
这种板子的打样测试周期大概一个季度，后面每个季度都可能会 有产业催化。Co-OP把中间的载板与下面的HDI PCB进行融合， 融合成一个更大尺寸(可能需要容纳两片GPU)的板子，层数大 概二十多层(26-28甚至30多层),设计规格比现在高阶 HDI的30-40微米更微缩，可能在20微米以下，基本可以定义为偏 类载板产品。它的尺寸和层数比光模块贵出一倍以上，材料角度 由于更贴近GPU, 需要很低的 Low CTE特性，所以明年这类产 品可能都需要用到马九及以上材料。面积比光模块单板大得多， 加工难度非常高。报告中对单平米价格做了估算，即使后续价格 有所下调，也比现在Computer tray 板子(五阶、六阶 HDI,四 五万每平米)贵上五倍甚至更多。这对单颗GPU对应的PCB价 值量提升空间非常大，给了市场足够大的想象空间。
这也是为什么我认为从高阶 HDI、高多层向着更高层数(如 Midplane 四十多层、LPU五十二层，甚至明年GDR背板一百 层左右)的量产，都会对行业产能形成很大挑战，同时带来丰厚 收获——价值量和利润率都会很高。Co-OP 工艺及高阶 HDI、 mSAP工艺升级在Al 数据中心多个应用场景中的应用，会给PCB 板块远期的成长动能打开比2025年大家想象GDR背板时更大的 空间。所以PCB板块2026年对2027年的估值上限会进一步上 修，这是我研究下来最核心的支撑依据。
第二节讲当下热门材料体系升级。AI 芯片功耗提升非常快，尺寸 也越来越大，导致下游封装基板存在翘曲等问题，加工难度和运 行稳定性面临挑战，因此材料体系发生变化，尤其是散热需求大 幅提升。AI液冷板块去年到今年依然是AI 非常细分的热门赛道。 液冷把芯片上方热量传导出去，而与芯片下方直接接触的PCB板 子过去一直偏有机层。英伟达及很多下游算力客户在不断做材料 创新，比如 interposer 过去主要用硅中介，现在产业链想在硅上 增加碳的使用(碳化硅),甚至全碳方案，目的是快速导热、减 小形变量。玻璃基板也是由此产生的创新尝试。陶瓷类材料可能 在HDI板子上得到应用，核心诉求是把算力芯片的高热快速传导 到整张 PCB板形成更大散热面积，让液冷上表面更快带走热量。 陶瓷类材料在算力中心中的应用前景广阔。四月底日本京瓷提出 了多层陶瓷新基板，面向封装侧载板体系。国内产业链提得较多 的是在PCB大板(HDI板)上掺杂部分陶瓷材料的创新。光模块 中，光芯片和电芯片功耗提升很快，散热需求迫切，陶瓷基板在 光模块中也有应用，尤其在1.6T及800G中部分用量。英伟达高 阶 HDI 板子的混压陶瓷方案目前还在研阶段，后续需看打样测试 良率和产业化进展，但市场对这块关注度很大。报告中对这个新 技术方案做了研究。
载板也是当下特别缺的产品。缺的原因主要来自Al芯片和存储两 方面需求。AI芯片出货量(台积电扩张及海外Al基建Capex持
续高速增长)每年保持高速增长，同时 AI芯片尺寸不断扩大，导 致ABF 载板加工越来越难， 产出效率 下降，造成产能供给紧张。存储类BT 板现阶段需求也非常好。 载板环节和 mSAP 环节一样可以实现超溢价涨价或持续提升净 利率。除了加工端，上游原物料中特需的T glass布比较紧张， 所以做特种布的厂商如宏和确实处于缺口环节。ABF 膜方面，上 个月或本月初，日本的味之素因载板需求产能供给紧张，涨价了 30%。我们认为未来涨价趋势确定，可能持续涨。原物料涨价会 带动载板环节价格上升，载板稼动率持续向上。国内载板厂商如 兴森、深南电路、珠海越亚等已具备做ABF载板的能力，未来会 逐步承接国内甚至海外载板需求。上游原物料偏日本厂商垄断， 国内做载板原物料的厂商在今年下半年到明年可能会取得很好的 产业链突破，有拔估值的点。
CCL环节，整体材料升级节奏在大幅提升。马八在去年到今年基 本是一代布往二代布提升，今年下半年马九材料将进入初期商业 化量产状态，明年马九可能逐步成为主流。马九方案体系较多， 有采用Q布的也有不采用的，但不影响明年CCL 从马八向马九 升级的大趋势，甚至到2028年马十等级材料也可能进入偏量产 状态。CCL升级节奏在加速：非Al 服务器时代每三年升级一次， AI 时代从两年左右升级一次到现在一年半左右升级一次，这对国 内厂商是很大机会。从去年开始，国内头部厂商生益科技进入英伟达体系后，细分类号份额提升非常快，今年有望在英伟达全料 号上取得突破。凭借对上游原物料的把控能力和产能交付优势， 其份额提升和客户拓展(英伟达、谷歌、Meta等)都会有非常 大的提升。国内其他厂商如南亚等也有机会从国内算力链的高速 材料供应商升级为全球算力链CCL供应商，带动上游玻布、铜箔 厂商进入海外算力链。从去年到今年，上游相应环节标的涨幅很 大，目前看行情依然可能持续向上。
投资思路需要转变为终局思路，不断提升对估值的容忍度。CCL 的成长性逻辑越来越重要，但周期逻辑也存在。从建滔、国内金 安国纪、华正等公司可以看到业绩处于持续爆发状态，因为CCL 环节的产能贡献能力非常强。我做了一个大胆假设：CCL的涨价 行情可能会延续到2027年。小心求证基于两点：相比于上一轮 5G 带动的CCL 涨价行情(恐慌性备货加5G基建需求拉动), 当时普通板子价格涨到200元左右高峰，与最顶端产品价格差值 约两倍。周期下行时需求不行，加上产能过剩，价格回归成本价。 这一轮高端CCL马八等级产品单张可能1000多元人民币(通常 采购一张马八 CCL还要搭配两张PP 片，价格可能到1000大几 百甚至2000元),普通板子从2025年上半年起涨点约80-90 元，到现在涨到180元左右，高低端价格差值约十倍。这驱动 CCL管理层扩张方向的核心指标不是价格而是盈利能力。一旦盈 利能力趋平，大家才可能把资源和资本开支往非Al的 CCL 上扩，届时价格才会稳住或回落。现阶段下游非AI需求不好是事实，但 最核心的是供给端变化。往后面看，Al大模型的演绎 (OpenAl 等)以及Al Agent的普及，明年可能产生更大C 端需求，Al端 侧板块有望在明年左右迎来反转，这对非AI 侧材料价格也是很强 支撑。所以上游CCL板块，无论是生益科技还是做中低端产品的 CCL厂商，都可能面临估值提升。生益科技的估值可能会往40-50 倍走，中低端或周期类公司的估值也会水涨船高，往30倍甚至 更高走。因为当一个公司或细分行业连续8个季度甚至12个季 度走出环比持续增长的业绩时，它就不再是周期行业，而是成长 性行业，就像现在的存储一样。
个股方面不再赘述，我们比较看好行业龙头，尤其是有高速成长 逻辑和估值提升的。从春节后各位投资者的体感来看，最核心的 还是龙头标的，细分领域产业逻辑最受益的标的是最好的投资标 的，短期业绩不是股价驱动核心因素。
上游主材玻布环节现在确实比较缺。一代布、二代布以及未来可 能放量的Q布，缺口源自两方面：玻纱和织布机。织布机是行业 非常大的卡点，A股有织布机标的，但能够生产薄布(二代布) 的织布机可能只有日本厂商。当下谁有较大的织布机产能，就是 产能为王的时代。我们觉得中国巨石、国际复材、中材科技等公 司后续业绩值得非常大期待。
铜箔方面，围绕HVLP高速铜箔的升级，铜冠、德福及后续一些 厂商未来会取得开拓进展和放量。靠日本厂商很难满足整个行业 需求，产品升级逻辑(升级意味着价格往上走)叠加行业缺口， 国内厂商只要产能跟上、技术跟上、愿意扩产，就能拿到订单。 载体铜箔方面，由于mSAP 需求起来，短期在光模块，后续在 AI 服务器中也会大规模应用，这是一个偏确定性的方向。格局也 是日本三井等偏垄断，国内有厂商已实现突破，后续可看量产状 态。
树脂体系比较重要的是碳氢和PTFE。碳氢在去年已被挖掘，从马 八到马九，碳氢用量占比不断上升。例如马八材料中PPO和碳 氢比例从1:2变为碳氢2、PPO1, 碳氢需求量提升一倍。PTFE 的特点是在高频领域电信号性能非常好，可能是当下材料体系中 最好的，但加工性能偏弱。PTFE通俗理解就是不粘锅上的膜，这 种材料加工性能弱——不粘，做厚板、高层数板容易脱板，而且 较软，加工性能是过去痛点。过去两年，PTFE用在数据中心场景 从2024年开始，经过两年努力，生益科技在PTFE配方上取得 重大突破。近期市场上关注到生益科技在 PTFE给英伟达送样中 取得了不错进展，包括加工测试和电信号测试。PTFE材料已在数 据中心场景有所应用，例如在高速连接器端口(如安费诺连接器) 中，采用掺杂PTFE混压设计的低层数板子，起连接和信号传输
作用。我之前对真胶背板的判断是后续设计方案可能会朝互补方 式走：马九等级材料加PTFE材料混压。层数上产业链认为会往 100层走。目前英伟达方案还没有完全确定，可能在今年下半年 确定之后会经历良率测试——过去这类板子做一次成本几十万， PCB 厂商只能做几片测试板，行业没有完整良率数据。下半年如 果英伟达确定采用混压方案，还会经历小批量测试阶段，与市场 期待的下半年量产有偏差。但只要良率测试表现不错，明年在 Rubik Ultra 上采用的可能性会进一步提升，这对 PCB 厂商(胜 宏、沪电、深南、景旺等)是重大利好，它们都做了相应产能准 备以承接这类高速板(真胶背板)的未来需求。PTFE近期的重要 变化是整体可加工性得到了非常好的改进。
三大主材讲完后，硅微粉填充料也有很大产业链变化。硅微粉不 断向球形率进一步提升、从物理法向化学法升级，ASP 可能翻倍 以上增长。使用量上，硅微粉与树脂体系混合后涂在玻布上形成 PP 片，再与铜箔压合形成覆铜板。横截面观察，马八等级材料中 硅微粉填充量占比约20%以内，马九可能达到40%左右，填充 用量提升一倍，价格提升一倍以上，对硅微粉细分行业的边际空 间可能是四到五倍扩张。马八材料现在是主流，后面马九会成为 主流，行业具备较大的通胀逻辑和升级逻辑。这就是为什么当下 硅微粉细分环节如联瑞新材、凌玮科技等公司，虽然业绩尚未持 续释放，但股价已逐步显现产业逻辑，我们认为依然要重视这个确定性逻辑。
最后讲设备环节。我们提到了几个设备厂商。大族数控(大族激 光)在钻孔类设备(激光钻孔和机械钻孔)。从PCB 材料角度看， 马八到马九甚至马十，材料硬度不断上升，因为布升级为石英布 (或硅微粉填充量大比例提升),硬度增加意味着加工时钻孔 (HDI激光孔或机械钻孔)的效率和对钻针的损耗都增大。这会 催生设备新增需求，特殊设备如超快激光钻孔机在加工硬材料时 非常关键。用二氧化碳激光钻孔机也可以做，但两个 PCB 公司竞 争时，一定是超快激光钻孔机的厂商在良率和份额上远胜。所以 未来厂商扩产会将资本开支向超快激光钻孔倾斜。我们团队非常 看好大族系的公司，这个产业逻辑很深。今年CPCA 展时我们逛 展最大的感受就是大族激光及其数控的市值，我们已经预料到今 年的涨势，未来依然看好。
第二，线宽线距和孔径进一步微缩向mSAP升级，LDI曝光类设 备的兴起(芯碁微装)非常重要。芯碁微装未来业绩会很好，市 场卡位独特。电镀类设备如东威科技，一方面受益于PCB 扩张， 另一方面在高端产品中不断尝试突破，因为高端电镀设备交期太 长，它也会有受益。钻针类设备，我们近期与产业链做了深入交 流。结论是：只要材料层数不超过三十几层甚至四十层，用金刚 石钻针的经济性一般；但在正胶背板产品中会有一些必要性。真正胶背板的存续时间可能是未来要研究的点，大概在Rubik Ultra 甚至Feynman 那一代。对于泰科、中高新型等钻针企业，现阶 段钻针受益于 PCB板厚不断增加、孔越来越多，这是非常有利的 产业趋势，整体供给非常紧张。
整篇报告就过到这儿。总体来看，这篇报告偏技术一些，核心是 帮助大家如何看待 PCB板块行情以及 PCB板块的估值，希望能 给大家带来一些帮助。
