拼多多/阿里2026Q1财报01 PDD主要看点 PDD Q1财报出来后，两天直接暴跌-15%，说实话我觉得也就略微低于预期，配得上当前的个位数PE，至今没搞为啥暴跌...Q1 营收+11%，毛利润+8%（毛利率57%->56%），经营利润+22%，受投资收益影响归母净利润-15%；具体见拼多多： 又老又“傲慢”，彻底人人嫌 业务方面，在线营销+3%（股价暴跌核心原因），服务佣金+20%；费用方面，销售费用+1%（股价暴跌次要原因），管理费用-5%，研发费用+22% 这里写一下几个想法： 1. PDD财报透明度确实低。比如，广告收入低，是由于从2025Q4开始的电商常态化报税造成的广告变现率降低，还是GMV增速降低，还是推广费返还从营收扣减的口径统计导致的呢？以及销售费用在国补退坡下未能如期降低，是由于竞争激烈无法退出补贴，还是由于Temu的投入呢？不透明的低于预期的财报叠加管理层加大投入的表态，是本次大跌的主要原因 2. 对PDD这家公司而言，一份季报不重要，至少要以年为单位去跟踪。它更像一家完全不在乎季度业绩和股价波动的非上市公司。比如，它把所有的资本开支全部费用化，这会导致费用和利润变化巨大；再比如，它的投资周期非常不平滑，上市后，它的投入非常激进，但投入期结束后又非常保守。我想说明的是，如果用这么剧烈波动的季报来指导PDD的投资，那是不对的 3. 基于以上不透明+业绩剧烈波动的原因，投资PDD需要一些信仰。这个信仰就是，对于完全竞争的零售行业，具备更加“DTC”的商业模式+极致的消费者导向+极致的执行力+极致的成本控制+审慎的资本配置的企业大概率不会输，因为这是做对的事 4. 但是，在做对的事，不代表把所有事都做对了，而未来2-3年就是补课的阶段。比如，对于大家诟病的“电商税”、“仅退款”等监管套利，拼多多需要逐步提升合规能力，而这会提高合规成本；比如，对于商家的极致压榨和快速提升的take rate，需要在让利回退过程中找到平衡；比如，在极致KPI文化导致的抗fa事件后，需要重新建立更健康的企业文化等等。这些都不是致命的问题，但我们需要对未来三年业绩增速放低预期 5. “新拼姆”自有品牌战略既是Temu面对海外合规及高质量要求被动的应对，也是PDD Costco化战略的顺势而为。在K型分化下，那些不具备美誉度、只具备甚至不具备知名度的品牌，其定价权让渡于渠道品牌是一个必然的事，而拼多多具备最好的生态位。比如，拼多多的性价比心智以非标、白牌的普通消费品为主，依赖的是渠道的最低价心智而非产品品牌背书；此外，拼多多的现有生态中，佣金收入已超过商家的广告费收入，而淘宝、抖音还是以以品牌方给的广告费用为主要收入，它们如推出自有品牌则必然会对现有生态造成冲击，也就是我前面说的PDD更“DTC”；最后，以产品而非店铺的流量分发逻辑，也让PDD在转型时拥有更契合的数据洞察 6. 随着深耕供应链、Temu转型半托管等，拼多多未来的资产会变得越来越重。本次电话会，管理层三句不离“供应链”，志在从一个赚商家广告费为主的商业模式，转变成以赚供应链效率差为主的商业模式，我认为这符合AI时代下的第一性原理——零售最终还是比拼的效率，而AI可以替代广告帮助消费者加速寻找最高效率的商品。PDD的投入特点，是认准方向就猛干，达到目的就收兵，颇有巴芒不见兔子不撒鹰，见到机会即重仓的感觉。供应链这一仗能可能会让账上的4000多亿现金，部分沉淀成经营资产，让资产变重的同时利润也会承压 7. 研发费用的大幅增长，大概率是与AI相关。不谈AI不代表不用AI，最牛逼的技术是用户无感的；事实上拼多多的算法可能在国内电商中是最优秀的 8. 本次投资收益转负，验证了拼多多的现金资产中有小部分是证券资产。让元宝对照了下投资收益和标普500的相关性，倒是挺匹配的。 9. 扣除可变现资产其当前PE仅6.5倍。不扣除的话当前PE为8.2倍。无论怎么算，当前81.6股价的拼多多都是绝对低估状态。 10. 或许只有到2028年才能判断拼多多的转型是否成功，但是一旦在全球市场成功其上限是非常高的，因此这是一笔高赔率、中概率的投资，仓位不该超过10%。 最后，当前是PDD从轻资产到重资产的换挡期、真空期、利润承压期，再叠加业绩不透明，需要一定的信仰、更远的眼光、更低的预期才能拿住这个公司。 02 阿里主要看点 季报的业绩解读见阿里：电商让位，AI上位，“大放血”也不可怕。我主要聊下整年情况。但由于外卖大战和AI大战阿里都是核心参战方，所以这个财年数据是畸形的、失真的。有几个点关注下： 1. 阿里的总体战略方向：以即时零售作为补充稳住电商业务，同时把所有赌注都下在AI和云上 2. 资产消耗迅速。可变现资产2693->1825亿 3. 股东回报率58%看起来还可以，但分红+回购从1188亿锐减至240亿。回报率较高的原因是利润锐减的也厉害，一时不知该笑还是该哭 4. 真实利润腰斩有余： 5. 自由现金流直接转负： 6. 电商方面基本稳固。客户管理靠take rate提高，增长5%，88VIP同比双位数增长至6200万，营收和用户都比较稳定，这个生意还是不错的。但由于外卖大战的原因，电商集团的EBIT利润从1731暴跌至764亿，目标是2028年达成盈亏平衡。 7. AI/云方面，营收大增46%，EBIT利润从106亿增长35%至143亿。而付出的代价则是巨额的资本开支，和转负的现金流。 8. 阿里对于AI的激进态度，与腾讯的冷静态度截然相反。一个是All in AI，一个是AI in All。根本原因在于，AI对电商行业的重构是颠覆性的——它不仅会改变流量分配机制，还会重塑比价模式和广告盈利逻辑。阿里是迫于生存压力，需要在被革命之前完成自我颠覆。 9. 面对AI冲击，阿里选择的路线是“流量端革命”——试图通过打通阿里零售生态的通义千问大模型，构建AI时代的生态闭环。作为对比，拼多多选择的则是“供给端革命”，即深耕供应链。个人认为，在AI时代，深入到实体的重资产供给端，抵御技术冲击的护城河反而更深，受到的波及也可能更小。 10. 我在阿里的估值中，暂时不会把AI业务算进去。对于阿里的估值也暂不调整，维持2028年核心归母净利润1500亿看法。原因在于： 第一，AI业务利润含金量低。从财务角度看，目前的云业务EBIT利润并未扣除芯片、数据中心等庞大的折旧摊销成本，即便账面有盈利，也远未证明其能产生真实的自由现金流。从商业模式看，当下的MaaS差异化很小，本质上就是“卖Token”。这是个拼算力成本、壁垒薄弱的苦生意，客户黏性不足。无论在怎么吹，它的利润的含金量和确定性远不如电商业务。 第二，还有很多潜在风险。一方面，参照此前“国资云”在政策扶持下摘取云计算果实的先例，在如今更强调安全合规的AI云领域，难保未来不会出现一纸A4将民企排挤出核心圈的风险。另一方面，阿里云引以为傲的“全栈自研、软硬一体”壁垒未必坚不可摧。回顾英特尔等科技史案例，产业链一体化优势容易沦为伪命题。正如腾讯管理层所言，技术最终还是要落在产品上。 直白的说，我认为电商是比较好的商业模式，却不认为当前的所谓MaaS是好生意，所以我不会把AI price in到估值里，请叫我老登。
