开篇
读过Q1财报的人，大部分人的注意力都在手机上——营收下滑、存储涨价、份额保卫战。
这篇想聊两块被聚光灯忽略的东西：
一个是IoT——收入三年从801亿到1,232亿，毛利率从16%到25%，海外才刚开始。另一个是汽车——两年卖65万辆，毛利率比特斯拉还高。
这两个业务，才是决定小米未来估值的核心。
关注我，下面用数据回答最有意思的问题。
IoT：三年三级跳，估值里几乎没有它
先看一组数据。IoT与生活消费产品的收入曲线：
2023年：~801亿，+0.3%，毛利率16.3%
2024年：1,041亿，+30%，毛利率~19%
2025年：1,232亿，+18.3%，毛利率~25.2%
Q1 2026：IoT收入247亿，毛利率25.2%。海外IoT创历史新高，同比双位数增长，占IoT总量接近40%。
三年时间，收入涨了54%，毛利率从16.3%提到25.2%。这不是"冲规模"的粗暴增长，是量价齐升、利润优化的质量型增长。
产品线比想象中强：
几个品类的全球排名：手环全球第一，耳机全球第二、中国第一（新款耳夹式销量超目标近两倍），平板全球第五、连续八个季度前五、增速25%，大家电里空调均价涨了25%——出海第一周就完成全月目标。
渠道扩张速度超预期：
小米之家从中国的1万家扩张到约1.8万家。海外更猛——2025年才约200家，2026年目标直接拉到1万家，五年规划1.2万家。单店月均519万元，坪效27万（传统手机店的20倍，仅次苹果）。
海外4倍空间的逻辑：
管理层在电话会里的原话：海外IoT收入目前约等于中国的一半，但全球智能家居市场总量是中国的3-4倍——理论上还有4倍成长空间。我验证了几个角度：全球智能家居年规模1,475-1,740亿美元，中国只占两成多；小米手机海外占比已经75%，IoT才40%。从占总盘不到40%追到75%，就是3.5倍。
小米IoT已经摆脱了"杂货铺"标签。可穿戴拉新、TWS做粘性、平板拉高ASP、大家电撑收入，全品类协同才是真正的生态壁垒。
互联网服务：毛利率76%的隐性印钞机
Q1互联网服务收入95亿元，毛利率76.1%。境内收入创历史新高（效果广告受益AI推荐算法），境外30亿（+9.0%）占31.4%且比例还在提升。
收入结构：广告占70-75%，游戏12-15%，金融7-9%。单独按20-25倍PE估值，这块就值3,000-4,250亿——这在整个小米当前市值里占比不小。
游戏分发渠道正在经历重大变革。硬核联盟"50%抽成"时代被米哈游原神以及腾讯DNF手游公开对抗后加速终结，华为降抽成至15%，TapTap零抽成崛起。小米游戏分发承压约3-5亿/季度——但这不是互联网服务的核心，广告才是。
汽车：65.5万辆，产能才是真瓶颈
到今年4月，小米汽车累计交付超过65.5万辆——SU7约41-43万辆，YU7上市十个月23.2万辆。
几个关键数字值得留意：
YU7 vs Model Y：
雷军在5月公开复盘：YU7上市十个月交付23.2万辆，同期Model Y是35.8万辆——YU7做到Model Y的65%。他的原话是"输给全球销冠不丢人"。十个月"八败两胜"——有8个月销量低于Model Y，但新产品矩阵补齐后，竞争力在追。
产能是全年50万台目标的最大变量：
一期工厂15万辆/年 + 二期15万辆/年 = 设计产能30万辆/年。但去年12月做到了单月5万台——说明通过加班等手段能超产到设计值的近200%。问题在于：Q1只做了8万台，后八个月需要月均4.6-5.3万台。这不是不可能（12月证明过），但需要满负荷运转全年。
下半年那款全新中大型车（昆仑平台）是关键——如果上市顺利且快速上量，50万台目标有较大概率完成。但如果遇到任何产能问题，可能掉到48-49万。
汽车毛利率：第二年就超特斯拉
2025全年汽车毛利率24.3%。横向比：特斯拉约17%，比亚迪17.5%，理想18.7%，小鹏18.9%，蔚来13.6%。在中国只有赛力斯（问界，29%）比小米高。
卖车第二年毛利率就超特斯拉，这在行业里极少见。背后的原因：SKU精简（每款车只有3-4个配置）、供应链效率（手机时代的内功）、投资锁定的50多家供应商协同。
小米和顺为资本在汽车产业链投了50多家企业。
从电池的赣锋锂业、珠海冠宇，到激光雷达的禾赛科技，再到智驾芯片的黑芝麻、芯擎——小米不是去买零件，是直接把供应商变成自己人。被投企业优先保障小米的产能，定制化需求排第一位。成本自然就下来了。
再加上双源策略——电池同时用宁德时代和比亚迪弗迪，谁价格低就倾斜谁——这套打法，传统车企想学都学不来。
Q1毛利率降到20.1%（购置税补贴每台1-1.5万+交付量低），管理层明确说Q2环比修复。
你怎么看？
小米的IoT和汽车业务，你觉得哪个的增长确定性更高？IoT海外4倍空间是真实的还是管理层画饼？汽车产能极限今年能拉到50万台吗？
由于小米集团业务板块较多，Q1财报体现出的市场变化因素也较为复杂。我将分几期来罗列分析各个业务板块的情况。本期是第二期，主要针对IoT和汽车业务板块。下一期，我将深入分析小米在AI业务板块的投入逻辑和产品定位，在“传统业务”面临市场内卷化竞争的困境下，AI的生态位对小米的战略意义和估值逻辑有重大指标性影响。
本文为个人投资研究笔记，不构成任何投资建议。数据来源：IDC、BCI、Counterpoint、公司公告及公开信息。如果你觉得对你有帮助，欢迎长期关注交流
