片仔癀整体印象
1、片仔癀是一家具备显著护城河的企业，护城河来自国家保密配方和片仔癀品牌在消费者的心智认知。
2、公司主要利润来源为片仔癀产品，片仔癀产品的利润占总利润的90%，毛利率61%，净利润45%，销售费用仅有2%。
3、因为天然牛黄的稀缺，公司业务属于无法控制成本的生意，只能通过提价消化，毛利率由2016年的80%持续下降至2025年的61%。
医药行业是专业性非常强的一门行业，在学习巴芒过程中，未见到二老有投资医药公司的案例，按照巴菲特价值思想的理解，医药是一门不容易看懂的生意，医药的研发需要投入巨额的资金，如果研发成功就公司可以获得超额利润，如果失败前期巨额的研发费用就打了水漂。那作为八芒的追随者，为啥还要发时间研究和关注医药呢？理由如下：
一是国情不同，西方基本都是化学药和仿制药，每年都有新药出来，研发费用高，属于快速变化的行业；而中国的中药是几百年老祖宗留下来的，配方基本不变，研发费用很少。
二是中药是有效的，它是从植物或者动物中提取的天然配方组成，中药的药理虽然没有西药那样的清晰，但肯定是有效的，不然为何传了几百年，这是逻辑上说不通的，当然这些不足是中药需要补充的短板。
1、公司历史：
片仔癀是福建漳州一从事医药制造、医药流通及化妆品业务的公司，公司的主要产品为片仔癀及其系列产品。片仔癀源于明朝末年，拥有近500年传承历史，片仔癀是国家级中药保护品种，处方和工艺受国家秘密保护，片仔癀历史悠久、文化底蕴深厚、具备独特的品牌优势。公司成立于1999年，控股股东为漳州市九龙江集团有限公司，为国有控股企业，持股50.97%。
2、公司业务
公司主营业务是三个部分。医药制造、医药流通和化妆品业务，看片仔癀这家企业的营业收入，不应该看总营业收入，而应重点看医药制造的收入，这是因为医药流通业务虽然应收占比很大，但毛利率低，基本不挣钱。以2025年财报为例，医药制造营业收入44亿，占比49%，毛利率为59%；医药流通营业收入37.5亿，占比42%，毛利率为7.62%。母公司2025年净利润19.4亿，占合并报备21.6亿的90%，即可知道，医药制造是公司最核心的利润来源。
3、业绩表现
公司2003年上市至今平均ROE为19%，过去10年平均ROE为22%，ROE从2021年的高点27.7%连续下滑4年至2025年末的14.8%，公司大部分年份的净资产收益率未低于15%。
公司上市有两次融资，第一次是2003年上市首发，发行股份4000万股，发行价8.55元，发行后股份1.4亿股，融资3.42亿，发行市盈率14.5倍；第二次是2013年发行新股2088万股，发行市盈率15倍，融资7.8亿，此后再未融资过。
上市每年分红，未间断过，上市23年累计分红77亿，分红融资比约为7倍。
公司上市市值为12亿，到2026年5月市值748亿，不考虑分红情况下，22年市值增长62倍，年化20.6%。
4、公司商业模式分析
巴菲特说，看一家公司最重要的是要看商业模式，观察公司的商业模式一个重要的工具就是波特五力模型，我们用它来分析分析片仔癀的情况。
一、行业内现有企业之间的竞争
在谈现有企业之间的竞争之前，需要了解一些基础的数据：首先肝病用药分为化学药和中成药，根据百度网上不权威的数据2025年肝病治疗整体市场规模达1876亿元，我国肝病患者超4亿人，患病人口基数庞大且在不断攀升，并呈现出年轻化趋势。
根据米内网数据显示，中成肝病用药领域2024年市场规模约为100亿左右，2025年一季度中国三大终端六大市场中成药肝病用药排名，片仔癀15.95%排名第一，瑞和制药9.28%排名第二，上海百洋制药7.25%排名第三，葵花药业6.89%，国药集团5.25%。片仔癀是唯一一家市场份额超过10%企业。
在2025年一至三季度零售药店终端中成药肝病用药TOP10集团（二级）榜单中，头部企业合计占据超七成市场份额，漳州片仔癀药业以42%的市场份额遥遥领先，持续占据行业头部地位。
总结：通过这些数据可以大体可以知道，我国肝病患病人数多，行业市场规模约在1800亿左右，肝病用药生产企业众多，市场竞争激烈。中成肝病用药市场规模约100亿左右，片仔癀市场份额为42%遥遥领先。
二、购买者的溢价能力
这里要从片仔癀销售渠道来看，片仔癀和东阿阿胶一样，是双跨药品，既是处方药也是非处方药。2025年医院销售口径约为21.4亿，占比43.9%，零售药店18.5亿，占比38%，线上8.7亿，占比18%。对于医院用药的肝病患者，用药基本没有选择的能力，绝大部分患者完全听从医生的意见，而通过豆包查询的数据，片仔癀锭剂3g（单价760元）不在国家医保报销目录，而片仔癀胶囊0.3g（单价76元）医保可以部分报销，但必须是住院和门诊特殊病种。对于零售药店或者线上来看，购买片仔癀肯定是客户主动选择。
总结：从以上信息可以很明显看出来，客户选择价格更贵的片仔癀更多的主动为之，客户是有经济实力的消费群体，购买者的溢价能力是弱的，长期来看公司是具有提价能力的，片仔癀的销售费用率只有约2%。
三、替代品的威胁
片仔癀的功能是清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛，治疗肝胆病有独特的疗效，属于国家绝密级中药制剂，从配方及工艺上具有垄断性，别的厂家是不能生产的。市场上具有同样功效的药品众多，客户的选择众多，片仔癀不属于不可替代的产品，但片仔癀是名贵中药材，治疗肝胆病有独特的疗效，在国人心中有很大的心智认知，这个心智认知是几百年形成的，不存在被颠覆的可能。
四、供应商的溢价能力
片仔癀属于成本不可控的生意，天然牛黄的价格严重影响着公司的成本，从2025年财报看，直接材料占医药制造业成本的95%，肝病用药的毛利率从2016年的88%持续下降至2025年的61%。片仔癀同东阿阿胶一样，想通过销量的大幅增加提升营业收入的路径是不可行的，材料价格只能随行就市。好消息是2026年1月，公司完成全国首单200g阿根廷牛黄进口，为试点样品。
五、潜在进入者的危险
医药行业是需要长期积累的行业，且是进入壁垒很高的行业，资金、渠道、产品、专利技术等都是很高的进入壁垒。
总结：片仔癀是一家具备显著护城河的企业，护城河来自国家保密配方和片仔癀品牌在消费者的心智认知。
5、2025年财报情况
5.1 负债端：年末公司负债合计24.7亿，占总资产176亿的14%，负债率很低。有息负债8.9亿，来自公司持股45%的医药流通企业厦门片仔癀宏仁医药有限公司，合并报备的原因是其它股东将表决权委托给公司，公司拥有控制权，所以并表。
5.2 资产端：
生产资产22亿，占总资产13%，这部分资产2025年产生净利润21.6亿，非常优秀。
类现金资产57亿，占总资产比例为32%。
经营资产88亿，占总资产的50%，88亿的经营资产中有76亿存货。
投资资产约9亿，占比5%。
看过去三年的资产负债表，公司的资产质量是在恶化的。类现金资产占比由2023年末的60%下降至2025年末的32%，经营资产占比由2023年末的31%上升到2025年末的50%，因为牛黄价格的上涨，存货从33亿三年翻倍至66亿。生产资产占比由2023年末的5%上升到2025年末的13%，主要为片仔癀科技大楼建设项目、片仔癀健康美妆园项目投入，资产越来越重了。
公司应收账款7.5亿，占营业收入的8%，属于可以接受范围。
5.3利润表
公司过去10年营收持续保持增长，2025年首次营收和利润双降，公司营业收入的增加主要依赖提价拉动，毛利率持续下降，肝病用药的毛利率从2016年的88%持续下降至2025年的61%，主要是牛黄价格的持续上涨，公司费用率持续下降，按母公司报备，片仔癀产品的销售费用率只有2%，品牌心智深厚。
5.4现金流量表
公司10年累计的销售收现与营业收入的比值为1.08，证明卖出去的或基本都是收到款了；但公司10年累计经营现金流量净额与净利润的比值只有0.7，为什么这么低，利润为什么没有转化为现金，通过查看现金流量表补充资料，原因是每年存货都在增加，存货由2016年的11.3亿增加到2025年的66.7亿，10年增加了6倍，利润变成了存货。
