凯恩斯说过：The market can stay irrational longer than you can stay solvent.
华尔街老炮说：供需关系的本质，就是价格发现的艺术。
当市场还在纠结于短期的波动时，真正的高手已经在寻找中长期的确定性。
今天我们要聊的，是光通信行业最新的变化——来自Lumentum最新财报电话会的深度解读。
这不是一篇简单的财报翻译，而是一次关于光通信行业底层逻辑的深度分析。
一、核心结论：供需缺口30%+，而且还在扩大
"The trend is your friend." —— 华尔街谚语
这是Lumentum最新财报电话会传递的最核心信息。
先说几个关键数字：
EML供需不平衡已经扩大到超过30%，甚至可能更高。
这个数字意味着什么？意味着即使Lumentum开足马力生产，市场上的需求依然比供应多出三分之一。
Lumentum产出自2023财年以来增长了8倍。
8倍是什么概念？基本上再造了8个Lumentum。
但即便这样，供需不平衡依然看不到尽头。
未来几个月，Lumentum计划单位产出再增加50%。
注意，是单位产出增加50%，不是营收增加50%。这意味着Lumentum正在疯狂地提升产能利用率。
但即使这样，供需不平衡依然看不到尽头。
为什么？
因为每一代光通信升级，需求数量都会大幅增加。
这是一个结构性的问题，而不是周期性的波动。
二、技术路线图：EML的统治力与硅光的局限
"History doesn't repeat, but it rhymes." —— 马克·吐温
要理解光通信的未来，必须理解技术路线的演进。
800G：EML主导
在800G这个当前光通信主流节点上，EML是主导技术。
这一点毋庸置疑。
Lumentum CEO Michael Hurlston和笔者之前也谈过这个问题。
1.6T：硅光可能进入
在1.6T上，Lumentum确实认为硅光会以更有意义的方式进入。
到目前为止还没有真正发生。
他们看到的大部分光收发器仍然是基于EML的。
但预计硅光会有更有意义的进入。
注意：这并不意味着EML的数字会下降。
即使在硅光进入的情况下，Lumentum仍预计EML数字会上升。
3.2T：重新回到EML
更关键的预测是：到了3.2T时代，会重新回到基于EML的光收发器。
这又会给他们带来压力，因为每一代节点，需求数量似乎都会大幅增加。
换句话说，3.2T光模块时代，其实就是每通道400G的时代。
技术分析：为什么是EML？
在每通道400G时代，从工程性能角度看，EML的确明显优于硅光。
笔者过去已经在付费文章中做过深入分析。
这里有一张Coherent的图，对比展示EML和硅光：
左边是基于EML技术，右边是基于硅光技术。
直观来看，右边硅光的直方图表现更差，出现重叠现象。
BER是误码率，数值越低越好。
左边的误码率比右边低大约42倍，链路质量明显更好。
硅光的天然局限：
• 噪声特性无法承载3.2T信号 • 带宽受限 • 这不是靠堆技术能解决的
但这不是问题的全部
"Never fight the supply chain." —— 彭文生
磷化铟产能是更硬的约束。
400G EML需要更大的芯片尺寸。如果要支撑超大规模出货，会对磷化铟晶圆产能形成极强挤压。
这里应该更能理解Lumentum CEO说的那句"这又会给我们带��压力"的真实含义。
三、磷化铟产能：最稀缺的资源
"In the long run, we are all dead." —— 凯恩斯
但如果没熬到黎明，就看不到日出。
NVIDIA已经锁定了Lumentum相当大一部分供应。
还锁定了Coherent很大一部分供应。
NVIDIA行动非常、非常积极。
这意味着什么？
• 其他客户想要产能？需要抢 • NVIDIA还有选择权，如果愿意可以拿走更多 • Lumentum的任务是：尽快在其他客户锁定之前，把产能卖出去
有意思的是，这引发了一场对Lumentum剩余产能的抢购热潮。
但现在已经有一大部分产能被长期协议锁定，而且NVIDIA还有选择权，如果他们愿意，可以拿走更多。
Lumentum的困境：
• 好的一面是：这引发了一场对剩余产能的抢购热潮 • 不好的一面是：NVIDIA可能拿走全部产能
Lumentum现在的任务是：尽一切努力为其他客户腾出一些空间。
四、6英寸转型：挑战与机遇
"Innovation is not a leap, it's persistence." —— 李开复
Lumentum正在推动从4英寸到6英寸的转型。
6英寸是更有产能效率的晶圆尺寸。
但6英寸转型充满挑战。
为什么这么难？
• 6英寸的边缘效应非常明显 • 其他人在提升6英寸产能时遇到巨大困难 • 它不像CMOS晶圆那么简单
Lumentum已经在晶圆厂里运行6英寸晶圆，以寻找获得更多产能的路径。
正在尽一切努力改善良率和成本。
Lumentum的策略：
• 北卡罗来纳的新晶圆厂(Greensboro)本身就是6英寸晶圆厂 • 日本晶圆厂继续运行4英寸 • 避免在日本从4英寸转到6英寸时带来的扰动和不可预测的产出问题
但即使这样：
CEO承认："这比我们预期的要更具挑战性。"
这是诚实的回答，也是对投资者的负责。
五、ELS机会：垂直整合的野心
"The bigger the opportunity, the more vertically integrated you need to be." —— 某大佬
ELS = External Laser Source（外置激光器）
机会在哪里？
NVIDIA现在把Lumentum的高功率激光器发给其他ODM使用。
但这样中间环节会多一层利润加成，最终推高整体成本。
如果Lumentum能自己交付ELS：
• 对NVIDIA来说有成本优势 • 对Lumentum来说有利润率提升空间
Lumentum非常有信心能够拿下领先客户ELS业务的一部分。
现在的状态：
• 还没有最终拿下这项业务 • 已经不是会不会的问题，而是什么时候的问题 • 只是一时间把经济条款谈清楚
六、利润率：被低估的改善空间
"The trend is your friend." —— 华尔街谚语
这是最容易被人忽视的部分。
行业利润率对比：
• Coherent：约30%中段，做得相当不错 • 新易盛/中际旭创：约40%中段（中国公司），大部分业务都在这些细分领域 • Lumentum：远低于行业标准
为什么Lumentum利润率这么低？
面向云数据中心的光模块是一个毛利率逆风。
虽然Lumentum在工程端做得不错，但在制造和利润率端做得还不够好。
他们估计：虽然很难完全拆开来看，Coherent的利润率大概在30%中段。
中国的新易盛和中际旭创可能在40%中段。
但Lumentum的业务还远没到那个水平。
这意味着什么？
这意味着Lumentum有巨大的利润率提升空间。
改善路径：
• 第一步：现在开始集成自己的激光器 • 第二步：一部分自有激光器产出已经进入自己的光收发器 • 第三步：硅光PIC也进入了光收发器，正在帮助利润率
最终目标：
• 接近Coherent的利润率水平 • 目前还明显落后
Lumentum预计未来4-5个季度光��发器业务会翻倍。
基数低，增长快，改善空间巨大。
七、超大规模云厂商：会自己做光模块吗？
"Know when to hold them, know when to fold them." —— 某扑克高手
这是市场很关心的一个问题。
Michael的回答很坦诚：
超大规模云厂商在光电工程能力方面显然有不同程度的能力。
• NVIDIA可能是最强的 • 他们可以从Lumentum和其他公司那里拿一包零部件，然后组装起来 • 比如为光收发器做一个蓝图，再交给Fabrinet或其他公司去生产 • Google也有非常优秀的光学工程师
关键判断：
但"我没有看到任何人真正进入激光器"。
也没有看到任何人进入激光drivers、TIAs这类产品。
超大规模云厂商当然可以理解生态系统，也可以把组件组合起来形成最终方案。
这也是为什么Lumentum希望留在组件侧。
结论：
只要Lumentum留在组件侧业务，处境就很好。
如果开始向系统层上移，可能会与超大规模云厂商发生正面竞争。
八、OCS：新机会的崛起
"The next big thing comes from where you least expect it." —— 某投资人
OCS = Optical Circuit Switch（光电路开关）
这是Lumentum提到的另一个惊喜。
从OFC到现在，他们看到OCS产品的机会数量显著增加。
这不意味着已经有新的收入可以谈，也不意味着有设计赢单。
但客户接触数量大幅增加。
意味着光通信的应用场景正在扩展。
九、投资启示
"Buy when there's blood in the streets, even if the blood is your own." —— 巴顿
三个确定性
第一，EML供需缺口30%+短期无法解决。
• 产能在扩张，但需求增长更快 • 磷化铟产能是最硬的约束
第二，技术路线上3.2T必然回到EML。
• 硅光在3.2T有天然局限 • 每代升级需求数量都会大幅增加
第三，磷化铟产能是最硬的约束。
• NVIDIA已经锁定大部分供应 • 其他客户正在抢购剩余产能
风险点
第一，6英寸转型可能不及预期。
第二，NVIDIA可能拿走全部产能。
第三，利润率改善需要时间。
怎么看？
不要去纠结CW还是EML激光器。
这是一个足够大的市场，包括现在和未来。
利用逻辑与技术，勇敢去追逐未来的中枢。
正如CEO所说："我不知道。看起来供需不平衡似乎看不到尽头。当然，没有什么会永远持续。我认为最终会出现某种创造性的解决方案来解决磷化铟短缺问题，但我们现在还没有看到。"
十、结语
"The biggest risk is not that the market will go down, but that you will give up." —— 某大佬
光通信正在进入一个前所未有的景气周期。
从400G到800G，从1.6T到3.2T——每一代升级都在创造新的需求。
供需缺口30%只是开始。
磷化铟产能、EML技术、垂直整合、利润率改善——这些都是结构性的改变，而不是周期性的脉冲。
记住凯恩斯那句话：The market can stay irrational longer than you can stay solvent.
但供需关系的本质，最终还是会发挥作用。
投资这件事，归根结底是认知的变现。
你能看到多远，就能赚多远。
本文仅供行业研究参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。
