证券行业2022年盈利预测。1、收入预测：中性假设下2020年行业营收5203亿元，同比增长4%，其中经纪、投行、资管、自营、两融收入增速分别为-9%/10%/6%/4%/3%。2、盈利预测：2022年行业净利润1925亿元，同比增长1%，净利率维持37%左右，行业ROE达7.3%。
来源丨传统借贷vs新型金融
作者丨中泰金融
原标题丨深度丨证券行：收入及资产质量提升推动21年行业盈利增长【中泰金融·蒋峤/戴志锋】业2021年报总结及2022年展望
深度丨证券行业2021年报总结及2022年展望证券行业2021年业绩的六大特点： 1、上市券商总体业绩：营收增速23.3%，归母净利润增速30.2%（截至4月10日已披露年报27家上市券商），增速快于全行业平均（营收增长12%，净利润增长21%）。
2、盈利能力及经营杠杆。加权ROE为9.52%，较去年提升1.27pct，经营杠杆（剔除客户资金）为4.11，较去年提升0.18。 3、从经营杠杆拆分来看，主要是投资加杠杆。信用杠杆为0.88，下降0.05，投资杠杆为2.34，提升0.17。 4、分业务的收入增速看，经纪和大资管增速更快。经纪、投行、资管、利息、投资收入增速分别为21.3%、7.5%、30.1%、14.7%、13.6%。 5、减值损失明显少提，带动利润率提升。信用减值损失为104.06亿元，同比减少63.7%，在2020年大幅计提由股质押等的减值损失后，2021年大幅降低，以中信为例， 2021年仅计提8.99亿元，同比减少86.3%。 6、增员与人均创收提升。上市券商增员12.1%，头部券商中增员较多的是中信、华泰、中金、招商，增幅分别为24.6%、36.7%、44.7%、30.1%；人均薪酬同比增长了6.5%，人均创收同比增长10.0%。 上市券商2021年各业务板块情况： 经纪业务：财富代销和机构经纪收入增速明显更快。1、经纪业务环境。股基成交额同比增长25.3%，行业净佣金率下滑2bp至万2.4。2、财富代销和机构经纪收入增速明显更快，分别为65.5%、45.0%。3、财富管理差异化发展，包括客户、产品和服务的差异化，背后是基因禀赋的差异，导致的战略选择差异。 投行业务：股债承销规模继续增长。1、投行业务环境。股权融资规模合计18,177.84亿元，同比增长8.3%；券商承销的债券发行总规模10.99万亿元，同比增长10.6%。2、头部优势稳固，中信、中金稳居前二，投行收入分别为81.56、70.36亿元，同比增长18.5%、18.1%；前10券商中，增速较快的还有华泰、招商和申万。 资管业务：规模企稳，结构优化。1、资管业务环境。券商资管规模合计8.23万亿元，同比-3.7%，降幅趋缓；集合资管大幅增长（3.64万亿元，同比74.5%），定向资管持续收缩（4.03万亿元，同比-31.8%）。2、收入：并表基金收入贡献显著提升。券商资管收入261.1亿元，同比增长17.1%，基金管理收入290.9亿元，同比增长43%。3、资管及基金公司的利润贡献提升。贡献度前五分别为东方、兴业、广发、招商、华泰（49%、40%、23%、20%、18%）。 投资业务：自营收入增长主要由规模提升贡献。1、投资业务环境。股市指数分化，债市表现平稳。2、规模提升，收益率持平。上市券商自营收入1396.3亿元，同比增长12.7%；自营资产规模合计42506.77亿元，同比增长21.4%；测算合计自营收益率为3.6%，基本与去年持平。3、场外衍生品市场保持高速发展。新增名义本金持续提升（2021年12月7911.49亿元，同比增长43.9%）；保持高度集中（新增名义本金CR5达到74.6%）。 资本中介业务：两融增长，股质压缩。1、资本中介业务环境。两融余额同比增长13.2%，市场质押股数4198.27亿股，同比降低13%。2、上市券商两融规模同比增长12.8%；股票质押表内规模减少21.6%。 证券行业2022年展望： 资本市场2022年政策展望。1、全面实施注册制为抓手，定价和配售制度可能进一步完善。2、资本市场投资端改革，以公募投顾和券商账户管理为基础，引导专业机构投资价值化、长期化。3、另外，引导资本有序发展、加大资本市场法律供给、支持金融产品进一步丰富、稳步推进对外开放。 正文分析 一、证券行业2021年业绩总览 1.1 证券行业业绩：营收增长12%，净利润增长21% 证券行业业绩稳健增长，资本实力不断增强。2021年全行业140家证券公司实现营业收入5,024.10亿元，同比增长12.0%，实现净利润1,911.19亿元，同比增长21.3%。截至2021年末，证券行业总资产为10.59万亿元，净资产为2.57万亿元，较上年末分别增加19.0%、11.3%。2021年证券行业ROE为7.83%，较去年提升0.55pct，盈利能力有所提升，截至2021年末行业杠杆率为4.12，较去年末提升0.27。 财富管理转型持续推进。截至2021年末，证券行业为客户开立A股资金账户数为2.98亿个，同比增加14.89%，客户交易结算资金期末余额（含信用交易资金）1.90万亿元，较上年末增加14.66%，客户基础不断扩大。2021年末，证券行业资产管理业务规模为10.88万亿元，同比增加3.53%，尤其以主动管理为代表的集合资管规模大幅增长112.52%达到3.28万亿元。全年实现资管业务净收入317.86亿元，同比增长6.10%。2021年证券行业代理销售金融产品净收入206.90亿元，同比增长53.96%，收入占经纪业务收入13.39%，占比提升3.02个百分点。2021年全行业实现投资咨询业务净收入54.57亿元，同比增长13.61%。 投行业务增长，服务实体经济。2021年证券公司共服务481家企业完成境内首发上市，融资金额达到5,351.46亿元，分别同比增加87家、增长13.87%。其中，在科创板首发上市的“硬科技”企业有162家，融资2,029.04亿元；在创业板首发上市的成长型创新创业企业有199家，融资1,475.11亿元。两板首发上市家数占全年IPO家数的75.05%，融资金额占全年IPO融资总额的65.48%，引导资本有效支持科技创新。2021年证券公司服务527家境内上市公司实现再融资，融资金额达到9,575.93亿元，分别同比增加132家、增长8.10%。证券公司承销债券15.23万亿元，同比增长12.53%。证券行业2021年实现投资银行业务净收入699.83亿元，同比增长4.12%。 1.2 上市券商业绩：净利润增速30%，好于行业 上市券商营收增速23.3%，归母净利润增速30.2%，增速快于全行业平均。选取截至2022年4月10日已经披露年报的27家上市券商作为分析样本，合计营业收入5431.83亿元，同比增长23.3%，归母净利润1606.92亿元，同比增长30.2%。 盈利能力及经营杠杆。加权ROE为9.52%，较去年提升1.27pct，经营杠杆（剔除客户资金）为4.11，较去年提升0.18。 另外，从经营杠杆拆分来看，信用杠杆为0.88，较去年下降0.05，投资杠杆为2.34，较去年提升0.17，因此经营杠杆的提升主要是用在投资业务方面。 分业务的收入增速看，经纪、投行、资管、利息、投资、其他的收入增速分别为21.3%、7.5%、30.1%、14.7%、13.6%、51.4%，资管和其他的增速快过营收整体。 营收结构角度看，27家上市券商合计的结构为，经纪、投行、资管、利息、投资、其他的营收占比分别为20.9%、9.6%、8.6%、9.1%、28.0%、23.7%，同比变化分别为-0.3、-1.4、0.5、-0.7、-2.4、4.4个百分点，从营收结构看，投资和经纪仍为最大业务板块，从营收结构的变化角度，资管和其他的占比在提升，其余板块的占比有所下降，总体变化不大。 上市券商营业支出增速低于营收增速，带动利润率提升。27家上市券商合计营业支出3327.04亿元，同比增长20.5%，增幅小于营业收入（23.3%）之下，带动归母净利润增幅快于营收增幅，2021年净利润率达到29.6%，较去年提升1.6pct。营业支出中的主要项目包括两个，一是业务及管理费为2111.42亿元，同比增长20.7%，管理费率为51.0%，较去年小幅提升1.7pct；二是信用减值损失为104.06亿元，同比减少63.7%，在2020年大幅计提由股权质押等资本中介业务带来的减值损失之后，2021年大幅降低，以中信证券为例，2020年大幅计提信用减值损失65.81亿元，而2021年仅计提8.99亿元，同比减少86.3%。 上市券商增员与人均创收提升。从人力角度来看，27家上市公司员工人数同比增长了12.1%，人均创收同比增长了10.0%，两者共同贡献了营收的总体增长。增员情况来看，各家券商增员情况不一，头部券商中增员较多的是中信、华泰、中金、招商，增幅分别为24.6%、36.7%、44.7%、30.1%。27家上市券商人均薪酬同比增长了6.5%，总体上头部券商的人均薪酬要高于平均水平。 二、上市券商2021年各业务板块情况 2.1 经纪业务：财富代销和机构经纪收入增速明显更快 经纪业务2021年市场环境。股基成交额同比增长25.3%，行业净佣金率下滑2bp至万2.4。2021年股基成交额276.30万亿元，股基日均成交额为11,370.24亿元，同比增长25.3%。2021年证券行业代理买卖证券业务收入（含席位租赁）为1,338.28，同比增长15.3%，因此我们测算行业净佣金率为万2.4，较2020年继续下滑约2bp，降幅约为8%，这也是行业代买收入增速低于股基成交额增速的原因。 经纪收入中，财富代销和机构经纪收入增速明显更快。27家上市券商实现经纪业务收入1134.22亿元，同比增长21.3%，证券经纪业务收入983.81亿元，同比增长17.5%。证券经纪业务收入又可以拆分为三部分，代买（代理买卖证券业务净收入），席位租赁（交易单元席位租赁）和代销（代销金融产品收入），分别反映通道交易、机构经纪以及代销财富管理业务的发展情况，三者增速在2021年显著分化，代买、席位租赁、代销的收入增速分别为6.5%、45.0%、65.5%，代销增速最快，机构经纪收入增速次之，而传统通道交易增速放缓；虽然代买的收入占比仍达到69.3%，席位租赁和代销的占比分别占到16.2%、12.9%，占比分别提升3.1、3.8个百分点。 2021Q4公募代销保有量情况看，券商的分化较为明显。1）代销保有量规模与前三强仍有不小距离。股混规模排名前5的分别为中信、华泰、广发、建投、招商，规模分别为1048、850、702、567、498亿元，排名券商之首的中信，在代销保有量规模上仍与招行、蚂蚁、天天的头部有一定差距。2）代销保有量超过100亿的券商中，增速较快的是银河、国君、申万、平安、长江、中金、光大（分别为+11.3/15.8/15.4/13.8/16.0/11.1/10.3%）；在权益市场结构性行情持续阶段，券商的架构调整、资源分配、考核导向都在向财富管理倾斜，以提升整体竞争力、拉动收入利润水平，但代销保有量仍呈现一定波动性。 财富管理差异化发展之路，包括客户的差异化、产品的差异化、服务的差异化，背后是基因禀赋的差异，导致的战略选择差异。 1）客户的差异化： 中金、中信，高净值客群高速增长。1、中金公司：截至2021年末，中金公司财富管理客户数量达453.51万户，较上年增长22.9%，客户账户资产总值达人民币3.00万亿元，较上年增长16.2%。其中，高净值个人客户数量为3.49万户，较上年增长36.2%，高净值个人客户账户资产总值达人民币8,204.35亿元，较上年增长22.0%。2、中信证券：人民币200万元以上资产财富客户数量15.8万户、资产规模人民币1.8万亿元，分别较2020年末增长25%、21%；人民币600万元以上资产高净值客户数量3.5万户、资产规模人民币1.5万亿元，分别较2020年末增长29%、19%；上述财富客户及高净值客户的数量及资产规模均较2018年末实现翻倍增长。 华泰、招商，个人客户数领先。1、华泰证券：涨乐财富通平台产品及服务创新，全新推出以短视频和直播等为载体的内容运营模式，2021年，“涨乐财富通”移动终端客户开户数259.95万，占全部开户数的99.42%；96.13%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。根据易观智库统计数据，2021年，“涨乐财富通”平均月活数为891.31万，截至报告期末月活数为1,101.81万，月活数位居证券公司类APP第一名。同时，推进“涨乐全球通”平台建设。2、招商证券：通过线上线下双轮驱动，创新营销及服务模式，全年新开户数创历史新高，同比增长81.77%。2021年末，公司客户数约1,479万户，同比增长29.07%。 2）产品的差异化： 中金：产品配置业务实现跨越式增长，平台“留长钱”能力持续加强。截至2021年，产品保有量突破3,000亿，同比增长近90%。尤其在买方投顾模式上，在“中国50”之后推出了“微50”，为券商行业领先的低门槛配置类产品，惠及更多的财富人群。截至年底，财富管理买方收费资产近800亿元，同比大幅增长超180%。交易业务方面，持续加强系统建设、产品联动及客户运营，交易市场份额进一步提升至2.24%。 中信：公募及私募基金保有规模超过3,800亿元，较2020年末增长26%，较2018年末增长2.6倍。自2021年11月1日公募基金投资顾问业务上线以来，两个月内累计签约客户超过9万户，签约客户资产超过人民币70亿元。 3）服务的差异化： 头部券商分层服务：例如中金，投顾团队规模快速扩张，投顾品牌市场影响力进一步提升。截至年末，中金财富投顾团队超3,000人，其中服务高净值客户的私人财富顾问超过1,000人。私人财富管理业务规模高速增长，聚焦个人客户资产配置诉求，推动财富管理净值化转型。大众富裕客群业务稳定发展，公司坚持金融普惠性，立足于服务更广大居民资产保值增值需求，通过数字化、智能化的金融科技手段，提升对大众富裕客户的服务质量及深度。再如中信，推出企业家办公室整体解决方案，承接公司机构客户服务优势，从现金服务拓展到股份服务、资产服务和风险管理服务，初步形成面向超高净值客户的综合化的财富管理服务生态，目前拥有人民币5,000万以上资产企业家办公室客户3,000户，资产超过万亿；将原中信证券经纪（香港）品牌更名为中信证券财富管理（香港），致力于建立为境内外高净值客户提供全球资产配置和交易服务的全方位财富管理平台，更好地满足客户财富的保值、增值、传承需求。 背后是基因禀赋的差异，导致的战略选择差异。例如中金，2021年落地“”全敏捷”组织架构，并完成行业首家柜台系统和法人同步整合案例。全敏捷组织架构方面，为推动数字化转型，中金财富组建立了“三大部落两大中心”的全敏捷组织，包括客群发展、产品与解决方案、全渠道平台三大部落，以及运营与客服、数字化能力发展两大中心，新架构内设30个敏捷团队，实现前、中、后台全面升级、改造、重构。2021年，中金完成境内从事财富管理业务的20家证券营业部整合至中金财富，进一步实现了双方的业务整合。 2.2 投行业务：股债承销规模继续增长 股权融资2021年市场环境：2021年股权融资规模合计18,177.84亿元，同比增长8.3%。随着注册制改革推进，A股IPO发行单数及发行规模创历史新高，全市场共计524家企业完成IPO发行上市，同比增长32.66%，合计发行规模人民币5,426.75亿元，同比增长15.80%。IPO项目累计过会率88.22%，发行审核通过率维持较高水平，IPO维持常态化发行。随着2020年推出的再融资新政逐步落地，2021年再融资发行持续快速增长，增发项目合计发行9082.58亿元，同比增长8.8%，其中现金类定向增发项目合计发行人民币7,224.69亿元，同比增长49.28%；可转债合计发行人民币2,743.85亿元，同比增长10.85%。 债券融资2021年市场环境。境内债券市场方面，2021年央行实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；房地产及城投融资规模收缩，债券市场呈现优质资产荒格局，债券市场收益率全年震荡下行。财政政策回归疫情前常态化，国债发行规模较2020年略有下降，地方债发行节奏偏慢；非金融企业债券受地产和城投信用收缩影响，总体发行量较2020年基本持平；资产证券化市场持续活跃，交易商协会资产支持票据发行规模较2020年增幅明显。2021年券商承销的债券发行总规模10.99万亿元，同比增长10.6%，其中券商承销的地方政府债、金融债、公司债规模分别为1.79、2.47、3.43万亿元。 27家上市券商合计投行业务净收入524.01亿元，同比增长7.5%。总体而言，大型券商情况好于中小型券商。头部券商中，中信、中金稳居前二，投行业务净收入分别为81.56、70.36亿元，同比增长18.5%、18.1%；前10券商中，增速较快的还有华泰、招商和申万。中小券商中，投行业务收入实现较快增长的有国元、中原、国联、华林、华安等。 2.3 资管业务：规模企稳，结构优化 资管业务2021年市场环境。2021年，资管新规过渡期迈入最后一年，行业监管向常态化发展，资管机构的商业模式正在变革。与此同时，随着我国金融改革和对外开放不断深化，外资机构进入国内资管市场的步伐正在加快，行业竞争态势更加激烈，新的行业格局逐步形成。未来，资产管理行业全面进入净值化管理阶段，资产管理机构将顺应行业新生态，制定差异化发展战略，持续塑造核心竞争力、提升专业水平，把握我国经济动能转换和居民财富增长的契机，以服务实体经济需求为根本，为实现经济和金融的良性循环提供有力支持。 券商集合资管规模大幅增长，定向资管持续收缩。2021年末，券商资管规模合计82,351.8亿元，同比-3.7%，降幅较前三年每年约-20%有所趋缓；其中，集合、定向、专项资管规模分别为36,480.3、40,373.5、5,498.0亿元，同比分别为74.5%、-31.8%、1.4%，增速出现明显分化，代表主动管理的集合资管规模大幅增长，而代表通道业务的定向资管大幅下降。 基金业务收入贡献显著提升，并表基金能力左右券商资管实力。27家上市券商资管业务净收入合计552.1亿元，同比增长29.5%，其中券商资管业务收入261.1亿元，同比增长17.1%，基金管理业务收入290.9亿元，同比增长43%，旗下基金公司并表或基金管理业务收入的增速明显更快，对大资管收入的贡献达到52.7%，较去年提升5个百分点。 资管及基金公司的利润贡献总体进一步提升。旗下资管及基金公司的利润贡献度前五分别为东方、兴业、广发、招商、华泰，对利润贡献度分别为49%、40%、23%、20%、18%，其中东方有所下滑，主要是汇添富基金的利润贡献在2020年基础上有所下滑；兴业显著提升，主要是兴证资管的利润贡献提升；广发证券有所提升，主要是易方达基金和广发基金的利润贡献占比均分别提升约3个百分点。其他大型券商的资管及基金公司利润贡献占比基本持平于2020年。 2.4 资本中介业务：两融增长，股质压缩 资本中介业务2021年市场环境。1、融资融券余额同比增长13.2%。2021年末，两市融资融券余额为18,321.91亿元，较去年末提升13.2%，其中融资余额17,120.51亿元，同比增长15.5%，融券余额同比降低12.3%；融券余额占比为6.6%，较去年末降低1.9个百分点。2、股票质押规模继续收缩。市场质押股数4198.27亿股，同比降低13%，市场质押股数占总股比5.67%，同比降低1.16个百分点，市场质押市值41807.05亿元，同比降低2.6%，总体而言，股票质押股数、在总股本占比、股票质押市值都继续下降，这也是2019年开始的持续趋势。 两融业务增长带动利息净收入增长。1、利息净收入同比增长14.7%。27家上市券商合计实现利息净收入495.65亿元，同比增长14.7%。2、两融规模同比增长12.8%。融出资金余额合计11946.83亿元，同比增长12.8%。3、股票质押规模继续收缩。股票质押表内规模合计2047.65亿元，同比减少21.6%，从券商股质押业务经营角度，总体仍在持续压缩。 2.5 投资业务：自营收入增长主要由规模提升贡献 投资业务2021年市场环境。2021年国内宏观经济延续新冠疫情后恢复的态势，同时也出现供需两端冲击和市场预期转弱等多重挑战，股票市场因此震荡分化，窄幅波动。各行业大市值龙头公司年初估值较高，在盈利增速平淡，社融增长放缓的背景下，股价波动较大，表现普遍不佳；中小型公司则由于业绩显著改善，起点估值较低，资金配置更为积极。 国内股票指数分化。2021年沪深300指数下跌5.20%，中证500指数上涨15.58%。两市2021年日均成交额过万亿，同比增长超两成，市场结构分化加剧，板块轮动较快，高景气高增长主题方向相对强势，新能源产业涨幅领跑全年。境外主要市场多数上涨。2021年标普500指数上涨26.89%，纳斯达克100指数上涨26.63%，欧洲STOXX600指数上涨22.25%，而恒生指数下跌14.08%，恒生科技指数更是下跌32.70%。 国内债券市场表现平稳，回报稳健。2021年中债综合财富指数上涨5.09%。国债中长期关键期限利率温和下行，短端利率相对稳定，银行间流动性整体仍然较为宽松。 自营业务收入增长主要由规模提升贡献。27家上市券商合计自营业务收入为1396.3亿元，同比增长12.7%；自营资产规模合计42506.77亿元，同比增长21.4%；我们测算27家券商合计自营收益率为3.6%，基本与去年持平，因此自营收入的增长主要是由自营资产规模提升带来。 场外衍生品市场保持高速发展。1、场外衍生品每月新增名义本金持续提升。2021年12月场外衍生品当月新增名义本金7911.49亿元，同比增长43.9%，其中期权3521.24亿元，同比增长28.0%，互换4390.25亿元，同比增长59.7%。2、场外衍生品中，期权、互换规模持续高增。2021年12月，证券公司开展场外金融衍生品存续未了结初始名义本金合计20,167亿元，同比增加57.80%。从标的类型看，存续的场外期权标的以股指类（57.33%）、其他类（23.19%）为主；收益互换以其他类（57.23%）、股指类（22.40%）为主。3、场外衍生品市场高度集中。2021年10月，场外衍生品新增名义本金CR5达到74.6%，其中场外期权和场外互换的CR5分别达到87.1%、64.1%。头部公司中，中金、中信领先优势稳固，华泰、国君、招商等增长迅速。 三、证券行业2022年展望 3.1 资本市场2022年政策展望 本轮改革的深层次原因及最终目标：鼓励发展直接融资。经济本身的要求：往新兴行业转型的诉求，要求融资结构变化，对应是直接融资；1、融资端改革：注重基础制度建设。注册制试点是本轮改革的“牛鼻子”，同时健全退市机制，提高上市公司质量。2、投资端改革：后半程的重点，强调投融资协调。重点是鼓励中长期资金入市，要“愿意来、留得住”。3、风险防范：改革的底线思维，总体节奏是稳中求进。 资本市场2022年政策展望。1、全面实施注册制为抓手，定价和配售制度可能进一步完善。股票市场将全面实施注册制，定价和配售制度可能进一步完善，信息披露制度加速健全，进一步探索有效的投资者保护和救济模式。2、资本市场投资端改革，以公募投顾和券商账户管理为基础，引导专业机构投资价值化、长期化。进一步完善资管行业细则，发展各类专业投资机构，多举措引导专业机构投资价值化、长期化，加强培育高质量上市公司。3、另外，引导资本有序发展、加大资本市场法律供给、支持金融产品进一步丰富、稳步推进对外开放。 3.2 证券行业2022年盈利展望 中性情境下的核心假设：1）经纪业务：日均股基交易额在2021年较高基数上有所回落至10500亿元；2）投行业务：股权融资规模1.94万亿，同比提升6%，其中首发规模较2021年提升10%，再融资规模同比提升5%；债券承销规模较2021年提升10%；3）资管业务：受托管理资金规模8.65万亿，同比提升5%，费率在主动管理规模占比进一步提升之下略有上升；4）自营业务：自营投资规模达4.60万亿，同比提升10%，投资收益率回落至3.4%；5）两融业务：A股流通市值达78.9万亿，同比持平，两融/流通市值2.3%。 中性情境下行业收入及盈利预测：1）收入预测：2022年证券行业营业收入达5203亿元，同比增长4%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业务收入同比增速分别为-9%/10%/6%/4%/3%。2）盈利预测：2022年证券行业净利润1925亿元，同比增长1%，净利率维持37%左右，行业ROE达7.3%。
