核心城市先行，星火亦可燎原

自2021年下半年以来，我们共同经历了房地产行业长达近五年的深度调整。在这期间，市场曾因“三支箭”和“924金融政策组合拳”出现过两次短暂的企稳迹象，但最终都未能形成量价齐升的正向循环，无功而返。

然而，2026年年初以来的这第三轮“寻底”过程，却呈现出截然不同的特征。最显著的变化在于：本轮修复发生在几乎没有中央级宏观政策强力刺激的背景下，且核心城市的量价改善已具备了更健康的微观基础。

今天，我们结合最新的市场数据与日美成熟市场的历史经验，深入拆解当前市场的真实成色。我们将试图回答三个关键问题：为何说本轮改善比前两次更“健康”？核心城市（如上海、北京）为何能率先企稳？以及对于从业者而言，未来的结构性机遇究竟藏在哪里？

一、 量价齐升：无政策“强刺激”下的真实回暖

回顾历史，2023年Q1和2024年Q4的两次探底，均伴随着显著的政策宽松周期。而2026年的这次修复，则更多是市场内生动力的体现。

根据最新的监测数据，2026年1-4月，核心20城二手房实时成交套数合计75.0万套，同比增长12.8%。值得注意的是，这不仅是在高基数（2025年同期受924政策延续影响）上的增长，更关键的是，一线城市如北京（+19.2%）、上海（+14.5%）的成交量已全面超越2023-2025年同期水平。

在价格端，市场也迎来了转折点。自2025年12月以来，50城二手房挂牌价周环比降幅持续收窄，至2026年4月，北京和上海的二手房成交价已连续3个月实现环比转正。 尤其是上海，挂牌价周环比连续正增长的持续时间（合计14周）已显著超过2022年房价回落后的任何一次反弹。

这说明：市场正在脱离“政策依赖症”，进入由真实需求驱动的磨底阶段。

二、 驱动力切换：从“资本增值”到“性价比”逻辑

如果说前两轮寻底失败的原因是缺乏基本面支撑，那么本轮改善的核心驱动力则源于**“性价比逻辑”的回归**。

经过近五年的调整，全国二手房价格累计下跌约41%，而租金仅下跌14%。这一降一稳，使得全国住宅的租金回报率已提升至2.7%。这一数字不仅超过了当前公积金贷款利率（2.6%），在部分二三线城市（如贵阳3.5%、长沙3.4%），甚至具备了显著的投资吸引力。

在上海，这一逻辑体现得尤为淋漓尽致：

此外，供需关系的逆转也是关键。2026年以来，一线城市二手房挂牌量进入去库存周期。以上海为例，二手房成交/新增挂牌比已超过1倍，挂牌量去化周期降至4个月左右，市场已由“买方市场”悄然转向“卖方市场”。

三、 国际经验借鉴：核心城市先行，龙头弹性十足

在研判行业走势时，我们往往容易陷入“全国一盘棋”的思维定式，而忽视了结构性的分化。参考日本和美国房地产市场止跌回稳的历史经验，我们发现一个共同规律：核心城市（东京、旧金山等）的房价复苏，往往领先于全国平均水平3-5年。

更重要的是，资本市场定价的并非全国均价，而是核心城市的资产质量。

传导路径清晰可见：龙头股价底 → 核心城市房价底 → 全国房价底。

当前，我国一线城市的调整幅度（约40%）和调整时长（近5年）已接近或超过国际房地产泡沫危机的平均水平。居民资产负债表的恶化趋势也有望在2026年见顶回落。这意味着，聚焦核心城市资产的优质房企，即将迎来基本面与估值面的“双击”机会。

结语：星火亦可燎原，静待价值重估

各位同仁，房地产市场的“大拐点”从来不是一蹴而就的V型反弹，而是由点及面的星火燎原。

当前，我们正处在一个关键的窗口期：核心城市的“性价比”逻辑已经闭环，置换链条开始转动，库存周期进入尾声。 虽然全国市场的全面复苏仍需时日，但对于身处一线和强二线城市的从业者而言，机会已经显现出清晰的轮廓。

未来的竞争，将是城市能级的竞争和企业质地的竞争。那些重仓核心城市、财务稳健的优质房企，以及在核心城市拥有高性价比存量资产的持有者，将在这一轮结构性的修复中率先胜出。

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声明： 本文内容基于公开研报分析，旨在传递行业信息，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。