免责声明：本文仅为个人基于公开数据的学习笔记与逻辑梳理，文中所有观点仅代表个人立场，不构成任何投资建议或操作指示。老六目前未持有药明康德相关仓位。股市有风险，入市需谨慎。
这次写药明康德，咱们就从它最近半年搞的两个资本动作说起。
第一、2026年5月15日公司公告拟发行人民币67.8亿元（美元结算）零息可转债，2027年到期，可转H股、初始转股价153港元，比5月14日（签认购协议那天）H股收盘价130.10港元溢价17.60%。这是公司继2019年（3亿美元，2023年股价低于转股价、债权人转股不合算、公司主动按面值的104.5%提前赎回）和2024年（5亿美元，2025-10股价高于转股价、债权人全部转股退市）后第三次发H股可转债。前两次的结果正好相反，第三次结果会是怎么样得看2027年前H股能不能站上153港元：
1、若H股2027到期前股价高于153港元，债券全部转股将新增5,114.7万股H股，占稀释后总股本1.69%（现有股东权益相应摊薄1.72%）。公司不需要现金兑付债券本金，债券持有人手里的「看涨期权」行权变成股东。2024年那笔就是这种结果，最后转股退市；
2、若股价低于153港元，2027年到期时公司需按100%面值现金兑付67.8亿人民币（按当前汇率约10亿美元）。零息条款 + 按面值103.5%发行等于公司实质以负利率融资：发行时收到70.17亿、到期还67.8亿，2年净赚2.37亿（扣除发行费用前）。资金成本 = 发行费用 + 2年内人民币兑美元汇率波动（双向）。
三笔可转债条款对比：2019那笔5年期、母公司直接发行，到期按面值的106.43%赎回（公司给债权人5年累计6.43%，隐含年化1.25%），2023-04公司主动按面值的104.5%提前赎回（3.54年实际年化1.25%）；2024那笔由境外子公司药明香港发行、母公司无条件提供担保，到期按面值的100%赎回、无持有人选择赎回，2025-10股价高于转股价、全部转股退市；2026这次母公司直接发行，投资者按70.17亿（=面值67.8×103.5%）认购，若到期没转股，公司到期只需还67.8亿（面值的100%），公司白赚2.37亿（占面值3.5%）。
这次募资的投向有新调整，2024年那笔20%用于「债务再融资」，这次90%投向全球产能和能力发展、10%用于一般公司用途，跟2026 Q1在手订单597.7亿（+23.6%）的业务扩张需求相匹配。
第二、2025年10月29日公司公告，实际控制人李革控制的G&C IV/V/VI/VII Hong Kong Limited等17名股东计划合计减持不超过2%股份（5,967.51万股）。2025-11-20至2026-01-05期间通过集中竞价和大宗交易方式已实施完毕，实际减持金额53.43亿元，减持价格区间84.66~95.08元/股，减持理由是「自身资金需求」。减持完毕后实控人控制股东合计持股从18.211%降至16.211%（占公司总股本A+H合计；含G&C IV/V/VI/VII + 嘉兴/上海合伙企业等18家股东）。
这是公司自A股2021年5月IPO限售股解禁后第4轮组团减持，前3轮分别发生在2022-06-10（拟减3%、实际减持金额22.05亿）、2022-11-25（拟减2.2%、实际减持金额55.25亿）、2023-04-17（拟减3%、实际减持金额42.76亿），4轮减持理由均为「自身资金需求」，4轮累计减持金额约173亿元。
对照2025年报的业绩数据：2025营收454.56亿（同比涨了15.84%）、归母191.51亿（同比涨了102.65%）、扣非132.41亿（同比涨了32.56%）。归母涨了一倍，但里面有59.10亿是一次性损益（出售药明合联部分股权 + 剥离ATU/医疗器械测试业务）。
下面分5章梳理2018-2025年报、2026Q1季报、近一年10余份重大公告。
一、药明系的拆分史和关联公司网络
1、李革，从化学博士到CRDMO龙头
实际控制人李革（Ge Li），1967年出生，北大化学系本科 + 哥伦比亚大学化学博士。上世纪90年代在哥大读书期间学的是组合化学，毕业后跟导师一起创立Pharmacopeia（美股上市公司，后并入Ligand Pharmaceuticals）。
2000年12月，李革带4个合伙人回到无锡创立药明康德，注册地江苏无锡市滨湖区马山五号桥。
2、2007美股IPO → 2015私有化 → 多平台分阶段拆分
2007年8月，药明康德在纽交所首次IPO，融资约1.85亿美元。
2015年12月，李革和管理层联合财团以33亿美元对价将药明康德从纽交所私有化退市。退市后陆续拆出多个独立融资平台（不是一次性拆分，按时间线如下）：
① 2015年4月：合全药业（小分子CDMO业务）新三板挂牌（2019年6月终止挂牌）；截至2025末药明康德间接持股98.90%、少数股东持股1.10%
② 2017年6月：药明生物港股IPO（大分子CRO/CDMO，由李革团队控制，药明生物和药明康德是平行公司，互不持股）
③ 2018年5月：药明康德上交所A股IPO；2018年12月：港交所发行H股，自此A+H双重上市
④ 2023年11月：药明合联港股IPO（ADC业务，2020年由药明生物和药明康德子公司合全药业联合设立）
3、药明系关联企业网络
2025年报披露的关联公司：
① 药明合联（WuXi XDC Cayman Inc），2023年港股IPO，主营ADC（抗体偶联药物）CRDMO服务。药明康德2024-11、2025-01、2025-04、2025-10共4次大宗交易出售药明合联股份，全年合计减持约1.6亿股，对应投资收益52.08亿计入非经常性损益。截至2025末仍是联营企业（权益法核算），按持股比例从药明合联净利润里分得3.11亿（经常性损益）。
② 常州合全药业，全资子公司，2025年总资产325.62亿、净资产275.99亿、营收149.03亿、净利67.64亿。
③ STA Pharmaceutical Hong Kong Investment Limited（合全药业的100%子公司、药明康德间接持股98.90%），2025年净利47.22亿（含出售药明合联收益）。
4、实控人持股 + 最近一次减持
截至2026 Q1末，G&C IV/V/VI/VII Hong Kong Limited等家族信托系列合计持有A股约10.93%（占公司总股本，G&C系列无H股披露；这是前文实控人控制股东16.211%的子集，剩下5.28% 通过嘉兴/上海合伙企业持有）。2025-10-30至2026-01-05期间，G&C IV Hong Kong Limited因「自身资金需求」减持5,967.5万股A股（占总股本2%）。减持前G&C IV单家持有1.046亿股。
二、业务结构、客户分布、产业投资组合
1、CRDMO一体化业务模式
CRDMO是Contract Research、Development and Manufacturing Organization（合同研究、开发与生产）的缩写。到2025年末，公司全球员工33,834名、研发人员25,983名（占76.8%）、海外资产416亿（占总资产40.38%）。
2、2025持续经营业务结构
2025年报把已经卖掉和准备卖掉的业务（ATU细胞基因疗法、医疗器械测试）单独列成「终止经营业务」，下面分析只看还在持续经营的业务。
化学业务（WuXi Chemistry）2025营收364.66亿、同比涨了25.52%、占持续经营营收84.0%、毛利率51.89%（涨了5.5个百分点）。
化学业务再细分：
① 小分子药物发现业务（R，Research）。为下游持续引流，过去12个月给客户成功合成并交付了超过42万个新化合物。
② 小分子工艺研发和生产业务（D&M）。2025营收199.2亿、同比涨了11.4%。管线总数3,452个分子，含83个商业化项目 + 91个临床III期 + 377个临床II期 + 2,901个临床前和I期。
③ TIDES业务（寡核苷酸和多肽）2025营收113.7亿、同比涨了96.0%，2024同比涨了70.1%、2026 Q1同比涨了6.1%。同行的Lonza、Catalent、印度CDMO都在扩大多肽产能。
测试业务（WuXi Testing）2025营收40.42亿、同比涨了4.69%，毛利率29.26%（跌了6.32个百分点），年报说毛利率下行主要受市场价格因素影响。
生物学业务（WuXi Biology）2025营收26.77亿、同比涨了5.24%，毛利率34.66%（跌了3.04个百分点）。毛利率下行原因同测试业务。
3、客户地区分布和集中度
美国客户312.5亿（占持续经营营收72.0%、同比涨了34.3%，详见第五章BIOSECURE Act影响）、中国客户54.7亿（12.6%、同比跌了3.5%）、欧洲客户48.2亿（11.1%、同比跌了4.0%）、其他地区18.8亿（4.3%、同比涨了4.1%）。
2025年前五大客户销售额218.68亿、占年度销售总额48.11%，客户集中度偏高。前五大客户都是独立第三方客户，公司没有向关联企业销售。
4、在手订单
2025-12末持续经营业务在手订单580.0亿、同比涨了28.8%；2026-03末持续经营在手订单597.7亿、同比涨了23.6%。
5、产业投资组合
截至2025末，公司私募基金投资账面金额18.39亿 + 非上市股权投资账面金额50.37亿 + 上市股权账面金额10.87亿 = 合计79.63亿，占总资产7.72%。
2024-2025报告期内私募基金进展：
① SOFINNOVA BIOVELOCITA II SLP：认缴1,000万欧元，占该基金已募集份额6.89%。基金总规模1.75亿欧元。
② Sofinnova Capital XI SCSp SICAV-RAIF：认缴1,000万欧元，占已募集份额4.40%。基金总规模6.5亿欧元。
③ AGP Healthcare Fund VCC：认缴1,000万新加坡元，占已募集份额7.66%。基金总规模1.48亿新加坡元。
④ 华平大健康产业投资（无锡宜兴）认购6,000万元A份额，2025年9月清算，已收回投资本金2.4亿元。
上市股权重点持仓（按账面）：
① 英矽智能：账面6.76亿（自有资金），AI制药公司
② 汉邦科技：账面1.94亿（自有资金），色谱分离公司
③ 北海康成-B：账面0.93亿（自有资金），罕见病药物公司
2025产业投资公允价值变动损失1.37亿。英矽智能、北海康成-B都是还在亏损的Biotech公司，股价涨跌直接影响药明的利润。
6、2026业绩指引vs Q1实际业绩
2026全年业绩指引：整体收入513-530亿、持续经营业务收入同比涨18%-22%（2025年报披露）。
Q1实际业绩：持续经营业务收入涨了39.44%、TIDES涨了6.1%（基数高）。
三、8年业绩走势 + 资产负债表变化
1、2018-2025八年关键数据
8年的走势：2018-2021稳健成长 → 2022新冠订单暴涨峰值（营收涨71.84%、归母涨72.91%）→ 2023-2024新冠订单退潮（营收基本持平、归母轻微下行）→ 2025一次性损益叠加业务回升。
公司毛利率从2021的36.29%提升到2025的47.64%，累计提升了11个百分点。年报说主要原因是临床后期和商业化项目占比增加 + 产能利用率/人员/运营效率提升。此外毛利率还受订单价格、汇率等因素影响。
2、2022营收暴涨71.84% 的客观因素
2022年营收393.55亿、同比涨了71.84%，归母88.14亿、同比涨了72.91%，扣非82.60亿、同比涨了103.27%。
驱动因素是辉瑞Paxlovid（奈玛特韦/利托那韦）2022年全球销售放量，药明承接了Paxlovid的中间体和原料药生产订单。新冠订单具有「一次性、不可重复」特征，Paxlovid在2022之后全球需求迅速下行，2023-2024营收增速明显回落。
3、2024业绩下行
2024营收392.41亿（跌了2.73%）、归母94.50亿（跌了1.63%）、扣非99.88亿（涨了2.47%）。2024持续经营业务实际营收357.78亿。
主要下行因素：特定商业化生产项目（Paxlovid新冠订单）退潮（年报口径剔除这部分后实际同比增长5.2%）。
2024年1月初到4月中，药明股价从约68元跌到约38.5元，跌幅约43%，但年末反弹到约53元（仍低于年初约68元）。
4、2025归母191.51亿构成
2025归母191.51亿，由两部分构成（扣非132.41 + 非经常性损益59.10）：
① 扣非归母132.41亿、同比涨了32.56%。
② 非经常性损益59.10亿，主要来自：（a）出售药明合联（WuXi XDC Cayman Inc）部分股权，2024-11、2025-01、2025-04、2025-10共4次大宗交易，全年合计出售约1.6亿股，投资收益52.08亿。（b）剥离WuXi ATU + 美国医疗器械测试业务 + 上海康德弘翼 + 上海药明津石。2025-10-27公告以28亿元对价向上海世和融 + 上海世和慕转让康德弘翼 + 药明津石100%股权，第一期15.4亿已到账。另外：扣除股份支付费用后归母197.96亿、同比涨了102.88%（股份支付是公司给员工的股权激励按会计准则计入的非现金费用，2025约6.45亿）。
5、2025资金来源
① 经营活动现金流172.03亿、涨了38.66%。
② H股配售（2025-08-07完成）到账70.46亿。
③ 卖股权 + 剥离业务现金到账约80亿（剥离业务29.03亿 + 卖药明合联约50亿）。
三个资金来源的可重复性观察：① 卖股权与剥离业务收益是非经常性损益；② H股配售已于2025年内完成；③ 经营现金流172亿来自公司核心CRDMO业务，是经常性资金来源。
同时现金分红67.55亿（年度+中期+特别三笔）+ 回购注销20亿 = 现金回报87.55亿，占归母45.72%。同期大股东G&C IV减持2%（53.43亿）前后几个月内相继发生。
6、资产负债表关键科目
资产负债表里的几个关键科目变化（2025末vs 2024末）：
① 货币资金18.32 → 35.13亿（涨了91.74%），主要H股配售70.46亿到账。
② 交易性金融资产12.34 → 58.06亿（涨了370.53%），主要是理财产品。
③ 存货53.99 → 89.93亿（涨了66.55%），年报口径「随着业务持续发展，在手订单增长，在产品和产成品存货相应增长」。存货增速66.55%远高于营收增速15.84%。
④ 应交税费12.11 → 27.63亿（涨了128.21%），年报口径「主要系报告期内公司出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc部分股权和剥离部分业务产生的收益对应的所得税」。
⑤ 短期借款12.43 → 59.86亿（涨了381.71%），「新增借款用于补充营运资金及满足各类项目投资需求」。
⑥ 长期借款29.60 → 18.19亿（跌了38.53%），「优化融资结构」。
借款类合计净增36亿（一年内的新增47亿，一年以上的减少11亿）。结合人民币67.8亿元可转债拟发行，公司2026年新增融资规模超100亿，说明公司在加杠杆扩张产能 + 全球化建设阶段。
7、Q1 2026数据
2026 Q1营收124.36亿（涨了28.81%）、归母46.52亿（涨了26.68%）、扣非42.76亿（涨了83.56%）、经营现金流35.96亿（涨了12.53%）。
8、外汇套期保值
2025公司开展美元远期外汇合约对冲汇率风险。报告期内购入8.33亿美元、售出12.59亿美元，期末账面12.59亿美元，累计公允价值变动25,409.46万人民币（亏损）。套保规模12.59亿美元，覆盖海外营收对应美元收入约24%。
四、估值数据
1、估值基础数据
药明康德当前估值（2026-05-15收盘价）：股价103.13元、总市值3077.1亿、PE TTM 15.29、PB 3.65、PS 6.38。
三个估值维度的5年分位：PE TTM 5年分位11.6%、PB 5年分位32.8%、PS 5年分位51.7%。
PE TTM 5年分位看起来很低，但分母含水分：PE TTM分母是过去4个季度归母净利合计，2025全年归母191.51亿里有59.10亿是一次性损益（出售药明合联部分股权 + 剥离ATU/医疗器械测试业务）。
剔除非经常性损益后，按扣非132.41亿测算：扣非PE = 3077.1 / 132.41 = 23.24倍，跟历史PE中位22.69几乎齐平。即PE TTM 5年分位11.6%和扣非PE 23.24是两种不同算法，对应的同期分位也不同。
2、A股CXO同行估值数据
按2026-05-15收盘，药明康德PE TTM 15.29跟同行（康龙28.84 / 泰格52.19 / 凯莱英38.34）相比低很多。但药明PE TTM分母含59.10亿非经常性损益。
用药明扣非PE 23.24（剔除非经常性损益）跟同行PE TTM比，跟康龙28.84接近，跟泰格、凯莱英差距没那么大。业务结构差异也让同行PE没有可比性。药明是CRDMO一体化（小分子化学+TIDES+测试+生物学）、康龙是CRO+CDMO+大分子+CGT、泰格是临床CRO、凯莱英是小分子CDMO。
五、BIOSECURE Act时间线和影响
1、BIOSECURE Act时间线
BIOSECURE Act（美国生物安全法案）是2024年美国国会启动的立法草案，草案文本点名了药明康德等中国生物医药企业；若通过，美国联邦机构和承包商将不能跟名单公司业务往来。
① 2024-01：美国国会众议院首次提出H.R.7085法案，把药明康德、药明生物、华大基因、华大智造、Complete Genomics等公司列入「值得关切的外国生物技术公司」名单。
② 2024-09-09：众议院以306票赞成、81票反对通过法案。
③ 2024全年：参议院未审议法案，立法过程暂时停滞。
④ 2025年：新一届国会重新提案，版本调整后仍在讨论。
⑤ 2024年1月初到4月中，药明A股从约68元跌到约38.5元，跌幅约43%，法案首次提出在2024-01（见上面 ①）。
2、法案通过的可能影响
美国市场：法案核心是限制美国联邦政府机构及接受联邦资金的实体跟「值得关切的外国生物技术公司」有业务往来。美国客户营收占公司持续经营营收72%（312.5亿）。
3、其他经营风险
2025年报第31页「可能面对的风险」章节列出 10条，BIOSECURE Act在第 (5) 条「全球化经营及国际政策变动风险」范畴内。
年报10条里跟2025实际数据有印证的：
① 汇率风险（年报第 (8) 条）：2025财务费用从2024收益7.87亿变成2025损失3.98亿，差额约-12亿主要是美元贬值汇兑损失。
② 行业竞争加剧（年报第 (3) 条）：测试业务毛利率2025跌了6.32个百分点、生物学业务跌了3.04个百分点，反映行业层面价格因素仍在传导。
年报没列但2025实际数据反映的：
③ 客户集中度：前五大客户占年度销售总额48.11%。
数据来源：2018-2025年度报告、2026 Q1季度报告、2025年内重大公告。
