最近半年AI产业链涨得最凶的，不是做大模型的，也不是做应用的。
是光模块。是内存。
你打开行情软件，做光模块的、做内存的，涨得比英伟达还狠。HBM更夸张，SK海力士的产能已经被预定到了明年年底。
背后的逻辑很直白。不管最后是谁的模型赢了，总得有人负责传数据、存权重。你赌AI但不知道赌谁，那就赌管道和仓库。这就是经典的「卖铲子」逻辑。
而支撑这些铲子股估值的逻辑，又往上倒了一层：谷歌、亚马逊、微软、Meta，一季度财报业绩爆了。营收涨，利润涨，云收入涨。巨头们有钱，才会继续买铲子。
所以整个叙事链看起来无懈可击。
光模块涨，是因为内存涨。内存涨，是因为云厂商在狂买。云厂商狂买，是因为一季报超预期，手里有钱。
但前提是，那些「超预期」的利润，是真的有钱。
---
如果你打开谷歌的Q1财报，看到净利润同比暴增81%，你可能会觉得，卧槽，数字不会骗人。AI这波确实起来了。
但如果你翻到脚注那页，就会发现一个魔幻的事实。
这626亿美元净利润里，有287亿来自「股权重估」。
谷歌持有Anthropic约14%的股份。2026年2月，Anthropic融资后估值从183亿飙到3800亿。谷歌按会计准则更新了账面价值，就「产生」了287亿美元的「收益」。
这不是卖股份换来的现金，也不是分红。只是在账本上，把自家资产的价格标签撕了，贴了个新的。
就好比一个房东，房子还是那栋房子，租客还是那个租客，租金一分没涨。但他突然觉得自己房子值钱了，于是翻开账本，郑重地记了一笔「收入」。
隔壁亚马逊的操作也差不多。
Q1净利润303亿，暴增77%。但168亿来自同一笔会计魔术，占税前利润的42%。亚马逊一边以「投资者」身份给Anthropic打钱，一边以「供应商」身份把云服务卖给它。现金从左手流到右手，在报表上分别变成了「投资收益」和「云服务收入」。
其实就是钱转了个圈。但每个环节，都产生了漂亮的数字。
微软的情况刚好相反。因为采用权益法而非公允价值法，微软要按比例承担OpenAI的亏损，当季确认了31亿美元投资亏损。讽刺的是，微软恰恰是六巨头中经营性增长最扎实的一家，24%的经营利润增长完全来自真实需求，反而要在净利润层面为OpenAI烧钱买单。
这就好比三个赌徒。两个把筹码重新估了价，账面瞬间好看。第三个老老实实记账，反而显得最穷。
---
但这还只是利润表的魔术。
现金流量表的故事，更让人心凉。
2026年，五大云厂商加苹果的AI相关资本开支承诺突破了7200亿美元，较上年增长超过80%。亚马逊2000亿领跑，谷歌1800到1900亿，微软预期也接近1900亿，Meta更是大幅上调到1250到1450亿。
这些数字是什么概念呢。
相当于美国政府全年老年医保支出的规模。也是历史上最大规模的企业基础设施投资潮。
但钱烧出去了。现金流呢。
亚马逊的数据最为触目惊心。过去12个月的自由现金流从259亿美元暴跌到12亿，降幅95%。摩根士丹利预测其2026年全年自由现金流可能转为负170亿美元。这意味着这家曾经的「印钞机」，将不得不通过发债维持运营。
谷歌和Meta同样断崖。谷歌Q1自由现金流仅101亿，下降52%，全年预期从733亿暴跌至82亿。巴克莱预测Meta 2026年自由现金流将下降90%。
只有苹果例外。采取「外包AI基础设施」的轻资产策略，自由现金流基本稳定。但代价是Apple Intelligence要依赖第三方模型，在AI原生应用竞争中可能丧失主动权。
这就好比一场军备竞赛。每个国家都知道过度军备可能拖垮经济，但没人敢率先缩减开支。
而这种疯狂，正在重塑整个市场的定价逻辑。
标普500指数Q1混合盈利增长率从13.1%上调至27.1%，创四年新高。但Alphabet、Amazon、Meta三家公司的超预期盈利贡献了整体增量的71%。加上英伟达，前五大贡献者中有四家属于「科技7巨头」。这意味着标普493，也就是除七巨头外的其余公司，实际上在拖累整体增速。
标普500越来越像一只「AI ETF」。当科技板块表现强劲时指数创新高，当AI投资逻辑受质疑时快速回调。4月中旬，纳斯达克两周内回调超过8%，同期标普493几乎纹丝不动。
更深层的问题在于，股权重估收益正在扭曲市场定价。
Alphabet账面每股盈利报出5.11美元，远超预期的2.62美元，算法交易系统自动将其视为「极端正面信号」而增加配置权重。但实际上调整后的每股盈利就是2.62美元，与预期几乎一致。
这种「噪音」通过指数权重机制传导。股价上涨 → 权重增加 → 被动资金流入 → 股价进一步上涨。
你站在秤上，发现秤盘变轻了。于是你觉得自己瘦了，高兴地多吃了一点。结果越吃越重，但秤盘一直在变轻。
---
大洋彼岸的中国公司，我原本以为也会玩同一套会计魔术。结果翻完财报后发现，事情不太一样。
阿里在云加AI领域找到了真实的增长引擎。云智能集团收入416亿元，增长38%。AI产品收入89.7亿元，连续11个季度三位数增长。这是实打实的客户买单。但代价惨烈。全年资本支出1261亿元，增长47%。集团自由现金流从738.7亿净流入转为466.1亿净流出。非标准会计准则下净利润骤降至8600万元，下降99.8%，几乎归零。
最让我感到意外的是腾讯。
总营收1965亿元，增长9%。表面上还行。但腾讯主动披露了一个调节项：剔除AI产品投入后，经营利润增速本应是17%，实际只报了9%。差额88亿元，就是腾讯本季度在AI业务上的净投入。
这个数字让我愣了一下。因为我之前完全没有意识到，腾讯在AI上的投入已经到了「利润增速腰斩」的程度。
字节跳动则更极端。2025年净利润同比暴跌70%，资本支出 reportedly 超过1500亿元人民币。豆包大模型日均调用量突破120万亿，MAU突破2亿。流量很大，商业化回报还没显现。
---
回到那个最初的问题。AI基建投资的景气度，是否来源于美国上游AI公司一季报的超预期。
坦率的讲，既是，也不是。
需求是真实的。谷歌云积压订单翻倍到4620亿，Azure云服务容量售罄，英伟达数据中心收入391亿增长73%，这些都是实打实的出货。
但「超预期」的程度被会计魔术严重放大了。剔除股权重估，谷歌和亚马逊的核心经营增速只有20%到30%。健康，但远非标题党数字暗示的爆发。
更大的问题是，7200亿美元资本开支正在吞噬自由现金流。亚马逊从「印钞机」变成「融资依赖型」运营商。标普500已成「AI ETF」。Anthropic的估值是最大的隐患，3800亿对应20倍市销率，任何回调都会直接冲击谷歌账面。
历史经验表明，基础设施投资周期往往以产能过剩告终。GPU折旧极快，18个月贬值50%以上。如果应用层商业化赶不上算力扩张，2027到2028年可能出现严重过剩。
这就是一场军备竞赛。每个人都知道过度投资危险，但没人敢先退出。六巨头80%以上自由现金流砸向AI基建，70%流向同一批上游供应商。
每个人都在赌。赌需求无限。赌自己不是最后接盘的。
胜负手不在于谁烧了最多的钱，而在于谁先把纸面繁荣变成真实现金流。当估值泡沫破裂、热潮冷却、市场开始追问7200亿换来了什么时，只有应用层能创造闭环价值的公司，才能活下来。
景气度是真的，但程度被夸大了。超预期存在，但来源被扭曲了。
狂欢还在继续，脚注里的小字，迟早会被重新定价。
以上就是今天的全部甲片。点个「在看」?，让它被该看见的人看见。
关注【海畔铠甲录】，斯基在这里一片一片攒铠甲。星标⭐一下，不然下次拆到你关注的票，可能就刷不到了。
未被摧毁的，终成铠甲。下次见。
