朋友们，你们好
自然从不飞跃，欲速则不达。
但求我们日拱一卒，不期而至。
古井贡B是Seven第3大持仓，占比百分之十几，前2大持仓为腾讯和茅台。到目前为止，持有古井贡B不到4年，即使算上每年分红，预计总计亏损20%以上。目前，各大白酒公司财报已经全部出炉，对于古井贡，主要聊聊Seven关注到的几个点，总体业绩，销售量、毛利率、安徽大本营市场地位、全国化以及管理层讨论分析，最后简单聊聊古井贡B持股感受。
对于总体业绩
营业收入188.3亿元，同比减少20.13%，扣非归母净利34.9亿元，同比较少36.06%。量价齐跌是营业收入下降的原因，也是利润降速大于营收增速的原因，也必然带来毛利率的下降。以此推算，第四季度营业收入24.1亿元，扣非归母净利-4.2亿元，其中包括黄鹤楼酒业商誉计提3.15亿元，实际经营业务亏损1.05亿元。量价齐跌是2025年大部分白酒公司的特征，古井贡酒也未能幸免。目前看，古井贡已经没有了前几年高速增长的高光时刻，不是优等生了，但是也绝不是差等生，前几年增长速度位于白酒前列，25年白酒营收下降18.92%，在行业内还不算差，所以综合来看古井贡还可以。
为了方便比较，放上2025年营业收入100亿以上的白酒上市公司主要数据：
对于销售量
白酒未来大概率是缩量市场，Seven一直认为销售量是衡量头部白酒企业竞争能力的重要因素。
古井贡20025年整体销售量119370吨，下降6.96%，从销量看依然是优等生，销量下降速度在100亿营收以上白酒企业排行第三，仅次于茅台和汾酒，销量上首次超越了五粮液和洋河，但可持续性大概率是困难的。
对于毛利率
体现白酒公司定价权与成本控制能力，反映了白酒公司竞争能力。
2025年对于大多数白酒公司来说，量价齐跌是主旋律，毛利率下降是必然的。Seven提到过，毛利率是古井贡的核心竞争力之一。
虽然毛利率下降，但古井贡依然是除了茅台，泸州老窖之外毛利率最高的白酒公司。
对于安徽大本营
安徽大本营是古井贡酒的命脉，是基本盘，如果安徽市场守不住，古井贡酒就危矣。
古井贡酒华中（安徽，江苏，湖北，河南，山东）营业收入166.5亿，同比下降17.4%, 毛利率79.8%，同比下降0.02个百分点，全国销售量11.9万吨，下降6.96%，库存量22455吨，同比下降34.5%。
迎驾贡酒省内营业收入42.7亿，同比下降16.3%，毛利率78.3%，下降0.64个百分点，全国销售量5.2万吨，同比下降14.8%，库存量7400吨，同比下降7.15%。
口子窖省内营业收入32.5亿，同比下降34.5%，毛利率70.9%，下降4.63个百分点，全国销售量3.0万吨，同比下降20.0%，库存量7680吨，同比增长6.4%。
从营业收入，毛利率以及销量来看，古井贡酒在安徽大本营地位依然稳固。
对于全国化
具体数据如下表，前两列为2025年数据，中间两列为2024年数据，最后一列为同比增长数据。
华北地区下降46.54%, 华南下降21.93%，华中大本营下降稍低一些，下降17.83%，由此看来还是形成规模网络效应的地区鲁棒性更好一些。所以从这里折射出古井贡的全国化策略是没有问题的，先集中某些地区，不着急迅速扩大网络。
经销商共计减少224家，主要为华中地区，具体原因不明，不知道是淘汰了经销商，还是经销商撑不下去自己倒闭了。
全国化肯定是任重而道远，这方面短期不能给予太多的期待。
对于管理层讨论与分析
Seven注意到以下几个点，记录如下：
第一，短期来看，白酒仍然面临较大压力，但社会库存的合理出清，行业基本面迎来拐点，酒企收入与利润有望止跌回升。长期来看，白酒市场规模将逐步缩小，行业集中度进一步集中。
第二，管理层阐述了过去“厂家压货、渠道承压”。
第三，白酒行业次高端区间（300-800）陷入最激烈的价格内卷。
综合以上，Seven想说，压货导致了社会库存，一旦社会库存合理出清，白酒行业依然会迎来反弹，而不是持续的线性下跌。换句话说，白酒由于压货变成了类似周期性的产品，但什么时候反弹，Seven不知道，但知道会反弹就够了。此外，白酒会更向名酒集中，Seven提供过数据支撑如下：
白酒行业次高端区间竞争激烈，对于古井贡来说，无疑是利空，因为古井贡主打“次高端”战略，这个没有什么好办法，白酒的高端都是经过时间沉淀来的，不是一朝一夕的结果。
最后聊聊持股感受
持股不到4年，亏损20%以上，的确应该反思下，是市场错了还是自己错了。从盈利能力来看，22年到25年盈利分别为30.7亿，45亿，54.6亿，35.5亿，25年的下滑给投资者带来了恐慌，但上面说到，白酒由于压货是周期性特征，一旦社会库存合理出清，名酒会迎来反弹，而不是一味地线性下跌。所以，如果你相信古井贡酒是头部白酒，相信白酒的周期性特征，那么没有必要恐慌。
退一步来讲，对于古井贡B，估值极低，目前280亿人民币，即使不增长，稳定在当前盈利水平，也是足够的便宜。那么问题又来了，能稳定在当前水平吗？这个问题没有人能给100%确定的答案，Seven只能说概率很大，原因如下，从华中区域销售来看，今年166.5亿元营业收入，已经形成初步网络规模，安徽大本营100亿以上规模最为牢固，江苏20到30亿规模，河南山东也已形成10亿规模，湖北靠黄鹤楼有20亿的规模，这些区域暂时还未看到危险，只能说大概率还是比较稳定的，只要这里守住了，就是古井贡B 目前估值极大的安全边际。
综上，Seven目前暂时没有看到是自己错了。写到这里让自己对的清晰，错的明白。古井贡酒的销售量、毛利率以及华中的地位，尤其是安徽大本营，这些就是原因。总之，一句话，对于古井贡B，安全边际较高，一旦白酒真能反弹，如果古井贡能抓住机会，古井贡B向上想象空间很大。
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