“数据从来不语，却回答了所有的问题。”
摘要
1）2020-2025 年持续亏损，2025 年行业需求创新高，国航依旧深陷亏损泥潭，成为行业 “量升利崩” 典型。
2）主业持续亏损，利润高度依赖政府补助、投资收益等非经常性项目，内生造血能力崩塌。
3）航油、财务、折旧租赁等刚性成本压力巨大，叠加票价低迷、价格战加剧，毛利空间被极度压缩。
4）极端重资产、高杠杆特征显著，美元负债敞口大，汇率波动放大财务压力，流动性承压。
5）经营现金流仅能覆盖刚性支出，融资依赖度高，财务弹性不足，难以支撑长期转型。
6）综合价值、盈利质量、资产效率均处行业中下游，宽体机低效、成本管控弱、对冲机制缺失，落后于优质同业。
7）重资产固化、高杠杆承压、运力错配、成本失控、主业弱化等结构性问题叠加，短期修复难、长期转型迫在眉睫。
正文
接下来让我们来复盘一下中国国航（601111）在2025年Q4季度暨全年的业绩。
1、利润表分析
1）营业收入
2025 年第四季度，中国国航实现营业收入 416.59 亿元，同比增长 8.07%；2025 年前四个季度累计营业收入 1,714.85 亿元，同比增长 2.87%；当季每股营业收入 2.39 元，同比增长 8.07%。
营收端呈现 “全年温和增长、四季度提速” 特征，全年受益于国内出行全面复苏、国际航线逐步修复，客运量与客座率同步回升，带动营收规模稳步扩张。四季度增速明显提升，一方面是传统出行旺季带动需求回暖，另一方面国际航线恢复贡献增量。但增长质量偏弱，票价水平持续承压，量升价弱特征明显，规模扩张并未有效转化为利润改善。
2）扣非净利润
2025 年第四季度，中国国航实现扣非净利润 - 41.29 亿元，同比下滑 38.91%；2025 年前四个季度累计扣非净利润 - 24.85 亿元，同比增长 2.16%；当季每股扣非净利润 - 0.237 元，同比下滑 38.85%。
利润端呈现 “全年微减亏、四季度大幅恶化” 的极端分化格局。全年虽同比小幅减亏，但仍为大额亏损；四季度进入传统淡季，叠加高油价、高财务费用、汇兑损失集中释放，单季巨亏 41.29 亿元，为全年亏损核心来源。
利润结构极度失衡，主业完全丧失盈利能力，高度依赖非经常性收益。全年利润总额中，其他收益占比 52.28%、投资收益占比 40.35%，两项合计贡献超九成利润，主营业务营业收支差[1]持续为负，主业造血能力崩塌。其他收益同比增长 5.18%，主要为政府补助；投资收益同比增长 20.36%，来自联营企业投资收益，盈利高度依赖外部输血，缺乏内生支撑。
成本端刚性压力显著，营业成本占营收 88.85%，叠加销售费用 3.93%、管理费用 3.04%、财务费用 2.65%，总成本占比近 99%，毛利空间被极度压缩。航油成本、利息支出、租赁费用构成刚性支出，难以随营收增长消化，成为利润最大拖累。
3）盈利质量
2025 年第四季度，中国国航扣非净利润率为 - 9.91%，在 14 家航空运输业上市公司中排名第 12 位。
盈利质量处于行业末位，扣非净利率大幅为负，主业盈利能力薄弱，远低于货运、低成本航企。即便叠加非经常性收益，整体盈利水平仍偏弱，盈利稳定性与可持续性均较差，反映公司经营效率与成本管控能力显著落后于行业优质标的。
2、现金流量表分析
1）现金流入
2025 年第四季度，中国国航每股经营现金流为 2.41 元，同比增长 21.71%。
现金流入结构清晰，销售商品、提供劳务收到的现金占比 63.97%，为核心来源，受益于客运回暖、票务回款稳定；吸收投资收到的现金占比 16.20%、取得借款收到的现金占比 12.53%，融资性现金流入占比较高，反映公司仍依赖外部融资补充资金。核心经营现金流入同比增长 3.97%，增速稳健，经营回款韧性较强。
2）现金流出
现金流出以刚性支出为主，购买商品、接受劳务支付的现金占比 38.88%，主要为航油采购、运营支出；偿还债务支付的现金占比 32.82%，债务偿还压力大；支付给职工及为职工支付的现金占比 12.85%，人工成本刚性。核心经营现金流出同比增长 1.43%，增速低于流入，经营现金流实现正向积累，有效支撑日常运营与债务周转。
整体现金流特征：经营现金流韧性较强，能覆盖刚性运营与偿债支出；但融资依赖度较高，现金流主要用于债务偿还与运营成本，投入长期发展的资金有限，财务弹性不足。
3、资产负债表分析
1）资产端
2025 年末，中国国航总资产 3,430.47 亿元，净资产 425.52 亿元，每股净资产 2.44 元。
资产呈现典型重资产、高固化特征，使用权资产占比 33.98%、固定资产净额占比 32.89%，两项合计超 66%，核心资产集中于飞机租赁与自有飞机，折旧、租赁费用刚性极强。在建工程净额占比 10.01%，持续运力投入锁定未来现金流；货币资金占比偏低，流动性储备不足，资产变现能力弱，抗风险空间有限。核心使用权资产同比增长 2.20%，运力规模持续扩张，进一步加大折旧与租赁压力。
2）负债端
2025 年末，中国国航负债合计 3,038.16 亿元，总资产负债率 88.56%，行业排名第 13 位，负债压力极重。
负债结构以刚性债务为主，租赁负债占比 21.00%、长期借款占比 20.80%、一年内到期非流动负债占比 15.73%，三项合计近 60%，叠加短期借款、应付债券，刚性债务占比超 70%，利息、租金支出持续侵蚀利润。核心租赁负债同比增长 3.92%，租赁规模扩大，长期偿债压力加剧。高杠杆叠加美元负债敞口，人民币升值带来大额汇兑损失，进一步推高财务成本，债务风险突出。
3）资产收益率
2025 年第四季度，中国国滚动 12 个月净资产收益率为 - 5.67%，行业排名第 13 位；滚动 12 个月总资产周转率为 49.79%。
资产收益率持续为负，净资产收益率行业垫底，重资产投入未能转化为盈利回报，资产效率低下。总资产周转率偏低，资产利用效率不足，规模优势完全被高成本、高杠杆抵消，资产盈利能力显著弱于行业平均水平。
4、公司综合价值、股本及估值
1）个股价值
2025 年第四季度，中国国航综合价值分[2]为 36.07 分，行业排名第 11 位，较上季度下降 1 个名次。
拉长时间看，在五年为周期内，中国国航的综合价值分长期徘徊在40分区间，而股价也陷入低迷。
综合价值处于行业中下游，盈利、杠杆、资产效率等核心指标全面偏弱，行业竞争力不足，排名持续下滑，市场认可度偏低。五年周期看，综合价值分波动下行，反映公司长期经营与财务状况持续承压，成长与修复能力有限。
2）股本及十大股东持股比例
2025 年末，中国国航总发行股本 174.48 亿股，股本较期初值增长了逾两成。
十大股东持股比例 83.66%，股权高度集中，国有控股属性稳定，股权结构稳定但流动性偏弱，资本运作空间有限。
3）估值
2025 年第四季度，中国国航市净率为 3.53 倍，行业排名第 5 位。
估值处于行业中等水平，高于春秋、东航物流等优质标的，低于海航控股。估值未反映基本面弱势，一方面受益于行业复苏预期，另一方面市场对其重组、改善预期仍存，但结合盈利、杠杆等核心指标，估值缺乏基本面支撑，修复空间有限。
5、总结
总之，2025 年中国国航财务表现呈现营收稳增、主业重亏、非经常性依赖、高杠杆承压、现金流托底的核心特征。营收端随行业复苏温和增长、四季度提速，但票价低迷导致增长质量偏弱；利润端四季度巨亏主导全年亏损，主业完全丧失造血能力，利润高度依赖政府补助与投资收益，盈利质量极差；现金流韧性较强，支撑运营与偿债，但融资依赖度高、财务弹性不足；资产端重资产固化、流动性弱，负债端高杠杆、刚性债务集中，财务风险突出；综合价值、行业排名持续偏弱，估值缺乏基本面支撑。
整体而言，中国国航是国内国有全服务航企困境的典型代表，经营回暖未能转化为盈利改善，资产负债结构失衡、主业弱化等深层问题突出，短期盈利修复难度大，长期需压降杠杆、优化运力、强化成本管控，才能逐步摆脱困境。
注释
1、营业收支差：营业总收入-营业总成本；
2、综合价值：选取个股最核心的五项财务指标：每股营收、每股扣非净利润、每股现金流、总资产负债率和滚动净资产收益率，按照一定的权重，乘以各项指标分别在行业的百分位（除了总资产负债率按降序外，其余指标按升序），再加总得出价值分。
[END]
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